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7月中旬以來，人民幣匯率貶值壓力開始得到一定釋放，為我國貨幣政策重心從匯率向利率過渡創造了條件。央行宣布降息的同時，強化了7天期逆回購操作利率的功能，顯示LPR報價“換錨”，同時淡化了MLF報價的指示意義，也是“理順由短及長的傳導關系”的具體體現。本次降息后，不排除下半年降準以及進一步降息的可能性。

二十屆三中全會公報發布。

綜合來看，預計美聯儲于今年四季度降息1次。下半年美聯儲仍處于醞釀降息的過程，全球投資環境有望保持良好，“前路漸坦”，但也需警惕波折。

外部經貿環境不確定性增強，重拾各方信心對穩定內循環至關重要。私營企業更加關注政策不確定性；中美緊張關系對美、日、歐在華外資企業的影響突出；居民收入預期不穩定，且預期房價下跌，擔心還貸壓力偏大，“加杠桿”信心不足。地方財政資金來源問題凸顯，中央政府加杠桿的必要性增強，新一輪財稅體制改革新期待。

整體而言，鮑威爾在6月12日美聯儲FOMC會議講話是比較中性的，其部分發言可能讓市場感受偏鷹，但其更多的發言暗示了年內降息的可能性不小。目前來看，美聯儲年內降息1次且可能在美國總統大選前后落定，具體仍將取決于通脹、就業數據及金融市場的流動性條件。

低利率下人民幣仍有內在貶值壓力，這集中體現在跨境資本流出的增加。美聯儲較早降息將有助于人民幣匯率升值，進而緩和匯率對國內貨幣政策的掣肘，但目前狀況尚不能明確指向該路徑。中國的貨幣政策在利率與匯率之間事實上更偏重于穩匯率，而隨著美聯儲降息時點推后，逐步釋放人民幣中間價的彈性，有利于貨幣政策“以我為主”，提升宏觀調控的主動性。

當前，經濟下行壓力主要集中在房地產領域，其次表現為基建和制造業投資的增長放緩，產能利用率下降對制造業投資的壓制作用已有所體現。房地產“去庫存”需要更大政策力度，財政政策亟需加快發力。

4月新增社融出現有統計以來的首次縮量，社融存量同比增速降0.4個百分點至8.3%，創歷史新低。金融“防空轉”的政策訴求，信貸有效需求不足的現實狀況，共同造就了貨幣供應增速的“探底”。這也正是一季度貨政報告“當前貨幣存量已經不少了”、“龐大的貨幣總量增長可能放緩”的現實體現。

5月1日，美聯儲FOMC會議維持利率不變，并宣布將于6月放緩縮表。整體來看，鮑威爾既沒有漠視通脹風險，但也沒有“過度反應”。本次會議聲明和鮑威爾的講話可能令市場感受偏“鴿”，但目前來看，在6月會議前，美國通脹粘性的風險仍高，市場降息預期“易冷難熱”。

當前中國制造業面臨結構性產能過剩，其中涉及的民營企業更多，需避免“一刀切”重演，可給予主動退出的落后產線一定財政獎勵，補貼低能耗產品的終端消費、征收“碳稅”等市場化形式，給予民營企業穩定的預期和充分的信心。同時，鼓勵渠道、商業模式及應用端創新和質量標準提升，以及創造良好國際環境，鼓勵企業提高產品競爭力，獲取更多國際市場份額。

1-2月經濟數據顯示投資比消費更強，而投資相對更強主要原因是固定資產投資設備更新和技術改造表現突出，房地產投資可能受到土地購置支持，以及教育領域投資加速增長。消費方面值得關注的是，當前就業壓力主要體現在大學畢業生等年輕人口，這可能影響其未來進入勞動力市場的能力，進而影響相關家庭的消費意愿，其影響的持續性和廣泛性不容小覷。

2024年GDP增長預期目標5%左右，并非易事。財政赤字率與新增赤字規模安排，暗含了對名義GDP增速目標的假設（5.6%附近），GDP平減指數目標下限0.6%左右。綜合來看，2024年可動用的兩本賬廣義赤字約9.46萬億，較2023年全年可動用的規模提高1.28萬億，保持了積極的取向。

本次5年期LPR報價下調25bp，為歷史最大幅度調整，一年期卻持平于此前。這既是“穩息差”約束下的騰挪平衡，又暗含“曲線平坦化”的政策訴求。往后看，美聯儲仍有望于二季度開啟降息，美債利率和美元指數或已基本處于全年頂部，均有助于人民幣匯率趨穩，全年視角下中國貨幣政策總量支持還有空間。

日股在“全球比較”中又一次脫穎而出，并非偶然。相較2023年二季度，當下海外流動性環境更佳，日本經濟“擺脫通縮”的概率上升，日本資本市場改革也由起步觀察階段進入到加速落地階段。雖然，短期“超買”風險以及日銀潛在轉向的沖擊，可能打亂日股上漲勢頭；但在階段調整后，日股可能仍將具備中長期配置價值。

央行提前宣布2月5日的降準決定，有三重意義。一重：釋放穩信貸、穩物價積極信號；二重：加強政策溝通，引導市場預期；三重：“我國貨幣政策仍然有足夠的空間”。展望2024年，基于房地產市場磨底、新興產業局部產能過剩的現狀，中國經濟實現5%的增速目標、促進物價向合理水平回升，離不開貨幣政策的總量支持，全年降息20bp以上、進一步下調存款準備金率存在必要性和空間。

市場降息預期“搶跑”或包含了對美國“經濟衰退”的押注，但相比經濟意外走弱，美國經濟更可能呈現較強韌性。未來一段時間，“寬松預期”仍有較大修正空間，警惕“緊縮交易”的階段性上演，屆時美債利率與美元指數可能保持高位或階段上行，美股承壓。

2024年，美國經濟增長放緩與貨幣政策的適度轉向，意味著美債利率和美元指數具備一定下行空間。不過，美國經濟仍然具備韌性，中長期因素作用下，國際金融危機后的“三低經濟（低增長、低通脹、低利率）”環境或已被打破，美元資產的價格中樞需要重估。

2021年以來，拜登政府吹響了“再工業化3.0”號角，目前成效初顯。與之前相比，拜登時代下，美國“再工業化”成功的概率更高，但也依然面臨著多重挑戰。

2023年四季度 1萬億元特別國債的增發，更多是出于中期因素的考量，釋放積極政策信號，提升資本市場信心，統籌推動今明兩年經濟增速更快回升至合理水平。同時，特別國債的發行方式尚未明確，若最終持有人為央行，將有助于增加基礎貨幣的投放，財政貨幣政策配合程度將向前邁進一步，并打開后續的想象空間。

在10年美債利率保持高位的背景下，我們提示三方面市場影響：一是，美股波動與調整壓力階段上升；二是，美元指數或保持相對強勢；三是，黃金價格或存階段回調風險。

年內經濟復蘇的勢頭還將持續，服務業依然是其中最重要的帶動力量，因而農民工就業的恢復具備一定持續性。農民工群體有望成為擴大國內消費需求的重要支點。然而，從就業恢復到收入增長，從收入增長到消費增加之間，仍然存在“轉換”的困難與時滯。宏觀政策可以為農民工群體消費需求的釋放提供“加速度”。站在經濟效益和社會公平的中長期角度，中央政府有必要也正在推動農民工向新市民的轉化。