市場降息預期“搶跑”或包含了對美國“經濟衰退”的押注，但相比經濟意外走弱，美國經濟更可能呈現較強韌性。未來一段時間，“寬松預期”仍有較大修正空間，警惕“緊縮交易”的階段性上演，屆時美債利率與美元指數可能保持高位或階段上行，美股承壓。
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近一個月，市場押注2024年美聯儲降息幅度遠超其最新經濟預測，且最早或于3月開啟首次降息。我們傾向于認為，市場在對美聯儲降息節奏和幅度的判斷上可能“犯錯”。以下是四類可能的“預期差”：
1、經濟慢降溫。市場降息預期搶跑或包含了對美國“經濟衰退”的押注。但我們認為，相比經濟意外走弱，美國經濟更可能呈現較強韌性：首先，2023年四季度美國經濟僅適度降溫，未必預示經濟持續走弱。GDPNow模型（截至1月17日）預計四季度美國GDP環比折年增長2.4%。其次，關于高利率對經濟的滯后影響，借鑒歷史經驗時需格外謹慎，因本輪美國經濟周期有諸多不同。最后，相比經濟增長，美國就業市場更不容易降溫。
2、“去通脹”遇阻。市場對大幅降息押注離不開對美國通脹前景的樂觀判斷。但我們認為，美國通脹進一步回落的空間不足：一方面，服務通脹居高不下。截至2023年12月，美國CPI核心商品近6個月平均環比年化率走低至-2.4%，核心服務（不含住房租金）則高達5.7%。另一方面，供給改善空間或也有限。本輪全球供應鏈壓力指數（GSCPI）和PPI同比對美國PCE通脹率分別有6個月和3個月左右的領先性，目前兩大前瞻指標均已觸底回升。理論上，美國菲利普斯曲線未必能回到疫情前的水平，而更可能長期上移（即相同失業率水平對應的通脹更高）。
3、流動性不緊。市場猜測美聯儲可能為避免“流動性危機”而提早降息，但我們認為不然：首先，有擔保隔夜融資利率（SOFR）的波動加大，除季節性因素外，或與銀行定期融資計劃（BTFP）的使用有關，而后者即將于2024年3月到期。其次，美聯儲隔夜逆回購（ON RRP）規模雖較快下降，但并不一定意味著準備金緊缺。最后，即便流動性出現壓力，美聯儲也可以考慮提早放緩QT，而無需降息。事實上，近期美債利率下行，令金融市場條件轉松，反而弱化了美聯儲提早降息的必要性。
4、美聯儲“放鷹”。12月議息會議后，市場對美聯儲降息信號或存過度解讀。美聯儲可能主動“放鷹”以修正市場降息預期：1）糾正過度放松的金融條件。2）夯實“軟著陸”信心。美聯儲適度推遲降息，反而能夠傳遞政策對美國經濟的信心。3）捍衛美聯儲獨立性。拜登政府和美聯儲都有實現物價穩定的愿望，美聯儲所受“政治壓力”有限。未來一段時間，“寬松預期”仍有較大修正空間，警惕“緊縮交易”的階段性上演，屆時美債利率與美元指數可能保持高位或階段上行，美股承壓。（財富中文網）
作者鐘正生為財富中文網專欄作家，平安證券首席經濟學家
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編輯：劉蘭香
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