7月中旬以來，人民幣匯率貶值壓力開始得到一定釋放，為我國貨幣政策重心從匯率向利率過渡創造了條件。央行宣布降息的同時，強化了7天期逆回購操作利率的功能，顯示LPR報價“換錨”，同時淡化了MLF報價的指示意義，也是“理順由短及長的傳導關系”的具體體現。本次降息后，不排除下半年降準以及進一步降息的可能性。
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7月22日，中國央行發布多份公告：1）下調公開市場7天期逆回購操作利率10bp至1.70%，下調1年期、5年期以上品種LPR報價10bp，下調隔夜、7天和1個月期限SLF利率各10bp。2）即日起將公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招標。3）自本月起，有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構，可申請階段性減免MLF質押品。
1、當前時點緣何降息？
“穩增長”迫切性提升。二十屆三中全會公報提出“堅定不移實現全年經濟社會發展目標”。然而，二季度中國實際GDP同比增速回落0.6個百分點至4.7%，7月以來高頻數據顯示工業生產、投資實物工作量有邊際走弱跡象，出口運價和貨物吞吐量顯示外需增勢趨緩，經濟企穩回升有待政策助力。在貨幣金融數據“擠水分”初見成效的當下，央行調降OMO、SLF和LPR利率各10bp，有助于貸款需求企穩，為“5%左右”增速目標的實現保駕護航。
“穩匯率”外部掣肘減弱。
1）2024年上半年，美元兌人民幣中間價一直保持在7.09-7.14之間，使得7.28成為在岸人民幣即期匯率的“硬約束”，反映出很強的調控取向。隨著國內低物價的延續，事實上形成了“高實際利率vs低實際匯率”的內緊外松組合。
2）7月中旬以來，美聯儲9月首次降息的概率提升，全年降息次數的預期向3次偏移，美債利率和美元指數中樞回落，這使美元兌人民幣中間價和即期匯率的偏離度從接近于2%降至1.85%附近，即期匯率與離岸匯率的偏離度從300基點以上降至接近100基點的水平。可見，人民幣匯率貶值壓力開始得到一定釋放，為我國貨幣政策重心從匯率向利率過渡創造了條件。
凈息差壓力有所緩釋。4月起監管部門整改違規手工補息，已使銀行利息支出立竿見影地降低，有助于緩解銀行凈息差壓力，為LPR利率調降創造條件。
2、如何看待公開市場操作的思路變化與機制優化？
貨幣政策進一步向價格調控轉變。央行宣布，即日起將公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招標，而此前為價格招標。在2003年四季度的貨幣政策執行報告中，央行曾就公開市場操作的招標方式做出解釋：
“數量招標是指央行明確最高招標量和價格，公開市場業務一級交易商以數量為標的進行投標，如投標量超過招標量，則按比例分配；如投標量低于招標量則按實際投標量確定中標量。價格招標過程是央行發現市場價格的過程，數量招標過程是央行用指定價格發現市場資金供求的過程。”
可見，數量招標能夠幫助央行更清楚地掌握市場的資金需求，提升調控的精準性，在市場流動性較充裕的時點可避免“給太多”，在資金面偏緊時避免“沒給夠”，從而更好地錨定政策利率（即資金的價格）。
我們注意到，7月8日央行公告的臨時正、逆回購操作亦采取數量招標形式，一早一晚相結合，有助于貨幣政策進一步向價格調控轉變。
OMO基準利率的地位得以強化。本次1年期、5年期LPR均跟隨OMO下調10bp，而目前MLF利率尚保持不變，體現貨幣政策調控思路的轉變。央行行長潘功勝在6月19日的陸家嘴論壇上發表“中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進”主題演講，曾提出“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系。同時，持續改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平”。
正基于此，本次央行公告強化了7天期逆回購操作利率的功能，顯示LPR報價“換錨”，同時淡化了MLF報價的指示意義，也是“理順由短及長的傳導關系”的具體體現。
3、年內貨幣政策還將如何發力？
我們認為，年內貨幣政策總量操作還有兩點期待。
一是，下半年降準仍可期待。因MLF到期規模將逐步放量（2024年8-12月MLF到期規模分別為4010億元、5910億元、7890億元、14500億元和14500億元），且政府債融資規模將會提升（依據政府債發行進度及計劃規模，預計三季度政府債凈融資規模將達到4.1萬億，較去年同期高1.5萬億）。基于彌補基礎貨幣缺口、穩定貨幣供應規模、改善商業銀行流動性指標的需要，央行有必要全面降準25-50bp，釋放5000-10000億元資金對沖。
二是，不排除年內進一步降息的可能性。本次央行調降OMO、SLF和LPR不同期限報價各10bp，相比于長端國債隱含的降息預期有一定差距（當前2.25%的10年國債收益率與央行提示的2.5%合理下限的差異，可以認為在一定程度上反映了市場預期），尚不足以對沖工業企業凈資產收益率的回落（相較于2023年末，2024年5月規模以上國有和私營工業企業ROE TTM分別下降了34bp和25bp）。若本次降息的效果不及預期，且外部環境改善的信號更趨明朗（例如9月份美聯儲正式開啟降息，年內降息達到75bp或以上），或可期待四季度政策利率的進一步調降。
對債券市場而言，收益率曲線或進一步趨向陡峭化。一方面，貨幣政策調控更趨精準，有助于穩定短端利率價格和市場預期。另一方面，央行調節長端國債利率的工具箱正逐步完善。大量國債用于質押，限制了國債二級市場的流通規模，或在一定程度上加劇“資產荒”。繼前期公告借入國債后，央行此次公告表示，“有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構，可申請階段性減免MLF質押品”，有助于調節國債供需矛盾，并再次傳遞對“長債收益率下行及潛在風險”的關注。此外，預計三季度實際GDP維持在5%左右，GDP平減指數小幅回升，意味著名義GDP存在企穩回升的可能，也不利于長端利率持續回落。（財富中文網）
作者鐘正生為財富中文網專欄作家，平安證券首席經濟學家
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編輯：劉蘭香
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