低利率下人民幣仍有內在貶值壓力，這集中體現在跨境資本流出的增加。美聯儲較早降息將有助于人民幣匯率升值，進而緩和匯率對國內貨幣政策的掣肘，但目前狀況尚不能明確指向該路徑。中國的貨幣政策在利率與匯率之間事實上更偏重于穩匯率，而隨著美聯儲降息時點推后，逐步釋放人民幣中間價的彈性，有利于貨幣政策“以我為主”，提升宏觀調控的主動性。
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2023下半年以來，人民幣匯率的走勢特征發生了明顯變化，理解這些變化及其背后影射的問題，對于匯率走向和貨幣政策研判具有重要意義。
一、 從人民幣中間價的變化說起。2023年8月以來，美元兌人民幣匯率中間價與即期匯率出現了顯著、持續的分離，2015年“811”匯改所確立的中間價定價模式發生了變化。這一變化有兩個伴生的影響：一是，每日即期匯率與中間價的偏離幅度頻繁逼近每日2%的波動上限。2024年以來美元兌人民幣中間價保持在7.1附近，使得7.25附近成為在岸人民幣即期匯率的“硬約束”。二是，人民幣對一籃子貨幣匯率與人民幣兌美元匯率從同向變動轉為反向變動。2023年8月以來人民幣對美元匯率在歷史低位波動，而人民幣對一籃子貨幣匯率趨勢性走升。
二、 人民幣扮演亞洲貨幣的“壓艙石”。人民幣在近幾次美元顯著上漲的過程中成為非美貨幣中的強勢貨幣。1）2023年8-10月，隨著市場逐步定價美聯儲繼續加息和更晚降息，美元指數升值約4%，但對人民幣僅升值2%。2）2024年4月9日公布的美國2月CPI數據再超預期，市場對全年降息次數的預期從2.6次迅速下調至1.6次，帶動美元指數急升2%，新興市場貨幣出現急貶，而同期，美元兌人民幣匯率僅略升0.1%，讓人不禁聯想到1997年亞洲金融危機時期的情形。后續美元指數的走向，仍將圍繞美聯儲降息預期的變化和美國經濟的相對強勢程度而變。美聯儲較早降息將有助于人民幣匯率升值，進而緩和匯率對國內貨幣政策的掣肘，但目前狀況尚不能明確指向該路徑。
三、 低利率下人民幣仍有內在貶值壓力。這集中體現在跨境資本流出的增加。具體體現為：1）企業和居民持匯意愿增強，4月結匯意愿下降到58.4%、售匯意愿抬升至70.4%，二者裂口顯著拉大，在2015-2016年人民幣貶值壓力較大時也是如此。2）外資企業利潤匯出加快，今年3、4月份收益和經常轉移出現了超季節性的更大逆差，隨著分紅季的來臨還可能進一步加大。3）外商直接投資收縮和對外直接投資擴張，以人民幣計價的外商直接投資累計增速去年6月開始轉負，今年1-4月降至-27.9%，而1-3月非金融類對外直接投資增速為8.4%。4）中美利差深度倒掛下的美元債融資減少。一方面，企業有提前償還美元債務的訴求，另一方面，以房企為代表的美元債務融資需求下滑。
四、 匯率對利率的約束有待松動。隨著國內低物價的延續，目前事實上形成了“高實際利率vs低實際匯率”的內緊外松式組合。貨幣政策在利率與匯率之間事實上更偏重于穩匯率，而在促進國內物價水平回升中的作用亟待提升。隨著美聯儲降息時點推后，逐步釋放人民幣中間價的彈性，有利于貨幣政策“以我為主”，提升宏觀調控的主動性。（財富中文網）
作者鐘正生為財富中文網專欄作家，平安證券首席經濟學家
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編輯：劉蘭香
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