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2024年，美國經濟增長放緩與貨幣政策的適度轉向，意味著美債利率和美元指數具備一定下行空間。不過，美國經濟仍然具備韌性，中長期因素作用下，國際金融危機后的“三低經濟（低增長、低通脹、低利率）”環境或已被打破，美元資產的價格中樞需要重估。

2021年以來，拜登政府吹響了“再工業化3.0”號角，目前成效初顯。與之前相比，拜登時代下，美國“再工業化”成功的概率更高，但也依然面臨著多重挑戰。

2023年四季度 1萬億元特別國債的增發，更多是出于中期因素的考量，釋放積極政策信號，提升資本市場信心，統籌推動今明兩年經濟增速更快回升至合理水平。同時，特別國債的發行方式尚未明確，若最終持有人為央行，將有助于增加基礎貨幣的投放，財政貨幣政策配合程度將向前邁進一步，并打開后續的想象空間。

在10年美債利率保持高位的背景下，我們提示三方面市場影響：一是，美股波動與調整壓力階段上升；二是，美元指數或保持相對強勢；三是，黃金價格或存階段回調風險。

年內經濟復蘇的勢頭還將持續，服務業依然是其中最重要的帶動力量，因而農民工就業的恢復具備一定持續性。農民工群體有望成為擴大國內消費需求的重要支點。然而，從就業恢復到收入增長，從收入增長到消費增加之間，仍然存在“轉換”的困難與時滯。宏觀政策可以為農民工群體消費需求的釋放提供“加速度”。站在經濟效益和社會公平的中長期角度，中央政府有必要也正在推動農民工向新市民的轉化。

據估算，若全部城投債務轉化為地方一般債，地方政府可節省近19%的利息支出。在關于中央是否需要加杠桿的問題上，我們的觀點是需要加。對是否要用于支持債務置換化債的問題，我們認為可以酌情考慮。但長期還是要逐步推動政府間財政體制改革，提高中央政府支出在公共預算支出中的占比；推動投資驅動型經濟向消費驅動型經濟轉變，激發經濟新動能。

中共中央政治局2023年7月24日召開會議。會議明確“切實優化民營企業發展環境”，提出“建立健全與企業的常態化溝通交流機制”，凸顯對民營經濟發展的更高關注。需要關注的是，提振民營企業家信心對于制造業高質量發展至關重要；提振民間投資離不開房地產政策優化調整，與防范化解房地產領域風險相輔相承；提振民營企業家信心還應以擴大內需為根本。

中國經濟結構上呈現三個特征：制造業以中游裝備制造業景氣最佳，原材料行業是主要拖累；服務業以數字經濟、交運物流及金融表現較好，房地產服務繼續收縮；建筑業以基建土木工程需求為主要帶動，房屋建筑拖累加大。三大行業從業人員指數均降至收縮區間，尤其是服務業和建筑業從業人員指數環比下行超1個百分點，或對農民工就業形勢產生不利影響。往后看，宏觀政策還有必要進一步加碼。

縱向來看，近十年日股表現與日本經濟的相關性有限；橫向比較，在全球主要股票指數中，日經225指數領漲全球、且成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指。日本股市外資交易量占比過半，外資流向對日股影響較大。短期外資配置日股熱情可能延續，但本輪日股上漲的可持續性存在較多不確定性。

數據表明，美聯儲認為今年美國經濟與核心通脹韌性更強，因此需要采取額外的“緊縮鞏固”。但整體來看，鮑威爾講話的鷹派程度弱于經濟預測所傳遞的信息。下半年，美國通脹數據改善的幅度或更小，且通脹回落更需要以經濟降溫為前提。美聯儲或有意令最后一次加息“懸而未決”，起到事實上延長緊縮周期的效果。

當前美國宏觀環境頗為復雜，經濟仍有韌性，如5月新增非農就業遠超預期，且大多數行業新增就業環比正增長，但趨勢降溫的信號增多，且金融風險冒頭。美聯儲6月如果跳過一次加息，可能也只是權宜之計，言論上或強調后續重啟加息的可能性。

1-4月工業企業利潤降幅收窄，主要受“量”的加速增長帶動，而工業企業人均營業收入的同比增幅更大，且去年6月以來，工業企業的平均用工人數就持續負增長，意味著工業企業可能有通過減員控制成本的傾向，于“穩就業”無益。同時，從下游消費品制造業利潤跌幅擴大、裝備制造業的營業收入表現要明顯好于利潤表現來看，終端消費需求不足是企業盈利改善更大的制約因素。

4月中國出口延續了較為亮眼的表現，得益于汽車出口的強勁增長、以俄羅斯為代表的“一帶一路”沿線國家進口的持續發力，也受益于去年二季度基數下修的加持。但東南亞對出口的拉動出現大幅下滑，仍展現出全球制造業走向衰退對外需的整體壓制；高新技術產品進出口持續收縮，外圍“卡脖子”的不利影響已然顯化。

市場熱議“類通縮”現象，本質上是在擔憂經濟復蘇的成色、后續宏觀政策的趨向，但中國經濟復蘇在物價數據上還是有所體現的，只是居民消費增長的動能還需進一步夯實。對貨幣政策而言，二季度核心通脹壓力暫且不大，加之美聯儲加息接近尾聲，是偏寬松操作的重要窗口期，若國內需求恢復勢頭不及預期，仍有必要“精準”發力支持內需回穩。

當前中國經濟復蘇仍然具有典型的疫后修復特征，與防疫放開相關的服務業成為拉動經濟增長的關鍵力量，但經濟全面復蘇的基礎尚不夠穩固。市場對中國經濟增長預期可適度上修，但還需密切跟蹤關鍵結構性指標。

3月以美元計價的中國出口同比增長14.8%，其中東盟對我國出口同比的拉動大幅提升4.1個百分點至5.4%；美國對我國出口的拖累仍在延續，但程度明顯減輕；歐盟對我國出口由拖累轉為拉動，但對德、法、荷、意德出口均為持平或下滑，這意味著歐盟中小國家對我國出口的拉動可能更加明顯。除東盟外，俄羅斯及非洲等“一帶一路”沿線經濟體對我國出口的影響亦不可忽視。不過，新興中小經濟體對我國出口的影響提升，這一趨勢能否持續仍有待觀察。

美聯儲開年“鴿派”定調，但貨幣政策仍保留靈活性。美聯儲平衡“雙向風險”（緊縮過度和緊縮不足）是困難的，可能更需要“制造衰退”而不是“關注增長”。新興市場內部投資機會則有一定分化，中國香港、越南、印度等地值得關注，巴西、印尼等資源出口型經濟體有待觀察。

本次美聯儲會議的定調十分“鴿派”，預計未來一段時間市場情緒可能保持積極。然而，近期市場預期可能過于樂觀，尤其美股“金發女孩”行情演繹得以較充分，所以也需要對市場風格提早切換有所防備。具體來看：1）美股“金發女孩”行情或難持續。2）10年美債利率易下難上。3）美元指數下跌空間有限。

在通脹形勢“喜憂參半”、通脹演繹不確定的背景下，美聯儲堅定選擇保衛信譽，勢必確保通脹回落，哪怕犧牲“軟著陸”的可能性。對市場而言，短期市場風險較大，因市場仍處于消化美聯儲新的政策思路的階段，且美國經濟衰退尚未兌現，美債和美股定價仍有調整空間，美元匯率則仍將維持強勢。

8月22日以來美元指數高位企穩，但人民幣對美元匯率仍在以較快速度走貶，中美貨幣政策分化影響更趨主導。本輪人民幣匯率有“破7”的可能性，因為相對于美元位置而言，當前人民幣匯率所處點位仍然明顯偏強。不過，經過2019年8月和2020年初的兩輪人民幣“破7”又歸復，7這個點位本身并不易引起所謂超調。