美聯(lián)儲開年“鴿派”定調(diào)，但貨幣政策仍保留靈活性。美聯(lián)儲平衡“雙向風(fēng)險(xiǎn)”（緊縮過度和緊縮不足）是困難的，可能更需要“制造衰退”而不是“關(guān)注增長”。新興市場內(nèi)部投資機(jī)會則有一定分化，中國香港、越南、印度等地值得關(guān)注，巴西、印尼等資源出口型經(jīng)濟(jì)體有待觀察。
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本篇報(bào)告通過九個(gè)問題，探討2023年海外市場核心關(guān)注點(diǎn)，以期更好地把握全年經(jīng)濟(jì)和市場演繹的節(jié)奏與變數(shù)。
一問：美國如何衰退？美國經(jīng)濟(jì)下行趨勢確立，分歧在于“衰退”的程度和時(shí)間。當(dāng)前市場主流預(yù)期是“軟著陸”，但我們的觀點(diǎn)更偏謹(jǐn)慎，尤其認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將惡化、就業(yè)市場未必持續(xù)強(qiáng)勁、通脹回落未必能夠促進(jìn)消費(fèi)、美聯(lián)儲未必“關(guān)注增長”等。我們的基準(zhǔn)預(yù)期是，美國衰退程度不弱，衰退可能始于今年下半年，持續(xù)6-9個(gè)月左右。
二問：美聯(lián)儲如何走？美聯(lián)儲開年“鴿派”定調(diào)，但貨幣政策仍保留靈活性。美聯(lián)儲平衡“雙向風(fēng)險(xiǎn)”（緊縮過度和緊縮不足）是困難的。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲更需要“制造衰退”而不是“關(guān)注增長”：一方面，當(dāng)前加息路徑（終端利率升至5%左右并維持較長時(shí)間）或已足以引發(fā)衰退；另一方面，若就業(yè)軟化和通脹不足，美聯(lián)儲緊縮仍可能加碼。
三問：歐債風(fēng)險(xiǎn)幾何？2023年歐債風(fēng)險(xiǎn)尚未解除：當(dāng)前歐債壓力并不亞于2010年歐債危機(jī)前夕，且德國經(jīng)濟(jì)遭遇“逆風(fēng)”是新的不利因素。歐央行更可能是風(fēng)險(xiǎn)的“制造者”而不是“化解者”，通脹壓力將極大地限制歐央行救助空間。此外，能源風(fēng)險(xiǎn)是歐債風(fēng)險(xiǎn)的一條“暗線”。雖然歐債危機(jī)“重演”不是大概率事件，但可能放大歐元資產(chǎn)的脆弱性。
四問：日本會“加息”么？日本央行首次上調(diào)YCC目標(biāo)反映了原有貨幣政策的缺陷。全年來看，在通脹壓力以及市場預(yù)期的“自我實(shí)現(xiàn)”效應(yīng)下，日本央行仍有可能調(diào)整YCC政策。不過，日本貨幣政策的調(diào)整大概率是漸進(jìn)式的，因輸入性通脹壓力有望緩和，且過于激進(jìn)的政策調(diào)整不利于金融穩(wěn)定。
五問：新興市場的春天來了么？2023年新興市場有望迎來“春天”：一方面，受益于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，且“資本回流”空間較大；另一方面，新興市場經(jīng)濟(jì)基本面更優(yōu)于發(fā)達(dá)市場，可強(qiáng)化對資金的虹吸能力。新興市場內(nèi)部投資機(jī)會有一定分化，中國香港、越南、印度等地值得關(guān)注，巴西、印尼等資源出口型經(jīng)濟(jì)體有待觀察。
六問：美債何時(shí)反彈？美債在美國衰退時(shí)期具有配置價(jià)值。全年來看，美債走強(qiáng)較為確定，預(yù)計(jì)10年美債收益率在上半年于3.7%附近高位震蕩，下半年有望回落至3%左右。
七問：美股何時(shí)反彈？全年來看，通脹回落和貨幣政策轉(zhuǎn)向，將為美股反彈創(chuàng)造條件。1970-80年代的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在美聯(lián)儲“制造”的衰退中，美股反彈力度較強(qiáng)，只不過反彈節(jié)點(diǎn)或出現(xiàn)在衰退中后期。對應(yīng)當(dāng)下，本輪美股反彈節(jié)點(diǎn)更可能在2023年下半年，年初美股“金發(fā)女孩”行情有些“搶跑”。
八問：美元下跌多少？美國經(jīng)濟(jì)衰退、美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向，或驅(qū)動美元走弱。但全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)猶存，避險(xiǎn)需求或?qū)⑾拗泼涝?。歐元和日元底色是美元匯率的另一面。我們認(rèn)為，歐元匯率具有較大不確定性，年初樂觀預(yù)期可能過滿；日元匯率反彈空間相對充足，后期反彈需待美歐衰退兌現(xiàn)。綜合判斷，美元指數(shù)上半年或在105附近波動，下半年波動中樞有望下移至100左右。
九問：原油弱還是強(qiáng)？需求方面，美歐經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)是2023年原油市場的主要下行壓力，但中國等亞太經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或能較大程度上抵消需求下滑；供給方面，歐佩克等生產(chǎn)決策更加靈活，意味著油價(jià)單邊下滑的可能性不高；全球能源轉(zhuǎn)型尚未告捷，傳統(tǒng)能源“稀缺”邏輯或成多頭的“興奮劑”。我們對2023年原油價(jià)格持中性判斷，油價(jià)波動中樞或在80-85美元/桶。（財(cái)富中文網(wǎng)）
作者鐘正生為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
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編輯：劉蘭香
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