機構投資者能帶來怎樣的“結構”？
????作者: 胡泳 ????20 世紀的后 20 年，以基金為代表的各類外部機構投資者在西方成熟證券市場中的地位顯著上升。機構投資者持有的上市公司資產比重迅速增大，不僅使證券市場的投資主體發生了根本性的變化，而且導致了機構投資者對企業的“內部人控制”進行改革，上市公司治理結構因此大為改觀。 ????傳統上英美國家的投資者都是被動投資、用腳投票，并不參與公司治理。但是，20 世紀 90 年代以來，發端于英美國家、以機構投資者為主力的公司治理運動蓬勃興起。機構投資者被賦予很多權限，制約企業的管理層，保障投資者的權益。美國沃頓商學院教授邁克爾 尤西姆甚至說，美國的企業制度已經從經理人員事實上執掌全權的“經理人資本主義”轉變成了投資人對經理人實行有效制約的“投資人資本主義”（Michael Useem: Investor Capitalism, Basic Books, 1996）。 ????華爾街上的原有規則是投資者拋售股票而無需面對業績不佳的經理人。但隨著退休基金、保險公司、銀行信托部門、非營利機構及投資公司等機構投資者在許多企業中份額的增長，這一規則開始被改變?，F在，當大的投資者不滿意公司的高級管理層時，常常是保留大部分持股量，迫使公司改善業績，如果沒有結果，就游說董事長，投票反對管理層，甚至尋找新的管理層。投資人資本主義結束了不受約束的經理壟斷的時代。公司不僅需要內部的管理，而且需要外部投資人的管理。對于今天的高層管理人員來說，與投資者的有效合作已成為獲取進步與成就的重要技能。 ????在 50 年代，美國大多數公司的股票牢牢掌握在個人手中，那是個所謂“孤兒寡母”的時代，實際上主要是由數以百萬計的個人挑選公司并分取股利。在 1950 年，全美公司股份中 91％ 是由家庭持有的。到 1995 年，這一比例下降到不足 50％。大多數股份掌握在直接或間接地替個人管理錢財的機構投資者手中。個人財富依然與以往同樣重要，但個人所有者的地位已讓位給共同基金的經理們。對許多家庭而言，所要進行的是選擇基金而不是選擇股票。 ????尤西姆指出，投資人資本主義描述和規定了管理大企業的一種新型秩序，其要點包括: ????為業績而施壓: 如果公司經理們持續表現不佳，那么就應當施加壓力，以進行戰略調整，實施重組，甚至更換管理層。重建監管體系: 監管體系須經過重新調整，以支撐所有者和管理者之間形成的新關系。 ????構造關系網而不是市場或等級制度: 投資經理和公司經理的關系應當超越市場關系，成為一種個人化的、持久的、平等的關系。傳播信息: 有關業績與政策的信息應當在公司與投資機構之間自由流動，以便給雙方提供更多的機會來加強相互理解與信息反饋。 ????增強相互影響: 兩者間的相互影響也應公開進行，允許各方重新評價對方并相應地調整戰略。 ????將關系機構化: 信息的流動和影響的施加應當是經常性的＇}由專家進行管理，以避免對公司控制權的惡意爭奪。 ????競爭應當在選舉過程中進行: 公司和投資者應積極地利用每年的代理人選舉過程來檢討各自的眼光與政策。 ????重新設置機構: 應重新調整公司的發展戰略和內部機構，以便更好地對股東所關心的事情作出反應。投資者的戰略和內部機構也應加以調整，以更好地對公司所關心的事情作出反應。 ????經理人、投資人、利益相關者（勞動者、政府和消費者）的持續斗爭正在改變企業經營方式。如果說在 20 世紀初家族資本主義原則主導了工業化，20 世紀中期經理資本主義的原則上升到主導地位，那么，20 世紀結束之時，投資人資本主義的新規則開始流行。機構投資者悄悄重組了公司的組織結構，重新定義了股東的權力，修正了公司的文化，對傳統的企業理論也提出了挑戰。 ????不過，從中國的情況來看，曾幾何時，“機構”一詞在證券市場上甚至不是一個中性詞，它往往成為“莊家”的代名詞，證券市場上的其他主體對之又愛又恨。中國證券市場上垮臺的超級機構很多，萬國證券在 1995 年 327 國債風波中破產，君安證券在 1997 年大牛市后崩潰，而被稱為股市“一代梟雄”的中國經濟開發信托投資公司（即“中經開”），一手導演327 國債、川長虹、銀廣夏、東方電子四臺大戲，令監管者忍無可忍，最終下達“死亡通知書”。 ????這些機構的隕落，并不表示中國股市不需要機構投資者，而恰恰證明股市渴求理性的機構投資者。從這個角度觀察中國股市，我們看到上市公司結構、投資者結構、監管層結構都亟待發生變化，這些變化能夠使許多以前潛伏的問題得到處理。 ????根據澳籍經濟學家譚安杰對國內上市公司所進行的研究，中國上市公司治理結構的特征主要有: （1）在董事會中，遇有資本結構的重大調整，政府往往實施直接干預。（2）總經理和董事長主要由上級部門直接任命。（3）中國的公司治理結構既沒有把重點放在保護股東的利益上，也缺乏良好的體制基礎（即具有競爭性的外部市場和法律制度）。 ????中國上市公司的外部治理結構與內部治理結構都是不健全的，外部治理結構的不健全表現在仍然缺乏來自資本市場和經理市場的競爭，內部治理結構的不健全則表現在股東大會、董事會與企業經理層之間的關系未能夠真正地反映出資者與經營者之間的健全有效的激勵約束關系。如果通過發展機構投資者能夠使這些情況得到改善，機構投資者才有望不僅成為中國資本市場、也成為中國企業管理中的一支革命性的力量。 相關稿件
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