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????等待希臘債務危機的解決方案，感覺就像等候公共汽車一般 ——等了好久也不見車來，但一來就是兩輛。為何？希臘債務危機拖拖拉拉幾個月，令歐元匯率從去年年底大約1.51 美元的高位大幅下挫，但兩個利好消息卻在歐盟高峰會議前夕同時出臺，令希臘至少在短期內能夠繼續以債養債。

????德國總理默克爾于3月底就援助希臘提供了較具體的建議，主要是基于歐盟和國際貨幣基金組織（IMF）幫助弱國的雙邊貸款。而法國對建議的支持，也確保了較大的成功機會。

胡蘿卜加大棒

????總體來說 ，該計劃似乎是德國試圖對希臘采用“胡蘿卜加上大棒”的做法。然而，無論是大棒還是胡蘿卜，德國都不用自己拿出來——IMF 將提供“大棒”，迫使希臘制定政府財政緊縮方案；至于所謂雙邊貸款承諾，只要希臘能夠在債券市場籌集資金，它就根本不需動用這些貸款，這意味“胡蘿卜”也許只是說說罷了。

????事實上，就算沒有上面的方案，希臘也會發現自己在市場上的融資能力已有所改善，因為歐洲央行在差不多同時也宣布了2011 年度公開市場操作的合資格抵押品要求，最低信貸門檻將維持在“BBB—”級，而非回復到信貸危機前的“A—”級——希臘隨后成功籌集50億歐元的7年長債。不過，希臘的債務管理局將來可能要小心行事，否則市場未必能夠順利吸納數目龐大的希臘國債——雖然7年債券銷路理想，但在隨后一天，希臘并沒有在市場做好宣傳，便推出拍賣的12年長期債券，結果非常滯銷，只能賣出十億歐元拍賣總額中的四成，這也令市場重現對希臘信貸風險的戒心。

????總體而言，較長遠的問題始終是希臘的政府財政和整體經濟是否可以穩定下來。針對此點，市場仍然沒有定案，有些經濟師更指出希臘無法只靠向市場借貸度日，或許于未來3年需要啟動高達250億歐元的歐盟/ IMF雙邊貸款機制。此外，歐元區內固定的匯率也會令希臘受到持續通貨收縮的壓力，從較低的生產物價中挽回失去的競爭力；但這么一來，政府收入和消費者支出可能會繼續疲弱，令希臘實體經濟陷入不斷下滑的旋渦。

債務可以占到國民生產總值的比例

????即使在2007年經濟未陷入衰退前，希臘的債務占國民生產總值的比例已經超過100%。但是，投資界目前尚不清楚，債務占國民生產總值需要升至什么水平，國家才不能償還債務。

????在日本，2009年債務在國民生產總值中的占比為189%，市場預計這個比率將上升至2011年底的 204%。而英國在經歷兩次世界大戰和20世紀30年代經濟大蕭條后，債務占國民生產總值的比重在1946年更是曾上升至252%。

????當然，在日本和英國這兩個例子中，債務的類型和持有人也極有可能是重要的因素，依此可以判別一個國家能否維持龐大的債務負擔。在日本，大約95%的債務是由國內投資者持有；在第二次世界大戰后，美國政府是英國17%借款的債權人，但戰后貸款的利息很低，只有兩厘，還款期卻長達50年，而英國也是在2006年底才還清這些半世紀前遺留下來的債務。換句話說，在日本和英國這兩個國家，貸款人持債的能耐遠大于此刻希臘的國際債券投資者，而債務究竟有多少需要在短期內續期，還有投資者是否愿意這樣做，都是決定希臘會不會破產的因素。

????歐盟/ IMF雙邊貸款機制應該可幫助希臘解決短期融資的挑戰，但長遠來說，希臘和其他南歐國家必須努力提升國家的出口競爭力。在這個痛苦的調整期，歐元兌其他貨幣的匯率將無可避免地持續走弱，就像這兩年來英國不斷依賴疲弱不堪的英鎊刺激出口一樣。未來一年，歐元匯率要是跌穿1.2美元，絕不為奇。

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???特約作者黃偉鴻系恒生銀行（中國）有限公司財資部主管，2003 年加入香港恒生銀行，出任高級經理兼財資市場主管，負責利率風險管理及外匯部門的運作。