2010年投資展望
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雜志
通貨膨脹 ????斐思偉：我覺得在 2010 年底可能會有比較明顯的通貨膨脹。現在的情況可一分為二：一方面，工業制成品從前是過剩的，所以制成品的價格還在下降，在中國也是如此；但是，那些還沒有生產的產品已經呈現了通脹的趨勢，像交通、食品價格都在上漲，人們對通脹的預期也在上漲，這些都是會導致通脹的因素。另外，國家的經濟恢復以后，企業用人的增加也會導致工資上漲。從未來一年的絕對值來看，通脹還會比較低，但明年這個時候中國的通脹會上升（本次采訪在 9 月中旬——編注），如果到 2011 年供需關系仍不能平衡的話，通脹還會加速。 ????謝柳毅：我覺得人們對通貨膨脹的理解可能存在誤區。中國的 CPI 沒有包括房產、資源和商品，只不過包括了日用品和消費品。所以，在真正的需求出現之前，CPI 不會上漲，大家畢竟不愿意買太貴的日用品。而當算上房產和資源的價格——房價今年就上漲了很多——時，通貨膨脹實際上已經發生了。我覺得，在考慮通脹時，要用全面的加權平均去衡量。日用品價格的上漲還是需要時間。在美國，人們需要還債、存錢、再消費；在民以食為天的中國，糧食的價格控制很嚴格，鮮有大幅度價格上調的情況。我個人的理解是，通貨膨脹是廣義上的，包括各個方面產品的價格上漲。今年，房價、汽油等等實際上漲了很多。 ????楊銳：大家現在都通過 CPI 指標來看通貨膨脹。但 CPI 主要是傳統的食品等日常消費，沒包括資本和商品市場。比如，今年大宗商品和石油價格都漲了一倍，CPI 就沒算。現在有人提出了一個新的指標，FPI（Financial Product Index），即金融產品價格指數。現在的家庭，傳統的飲食消費等占的比例越來越小，越來越多的是理財、投資等。雖然永遠找不到一個最科學的指標，但 FPI 比 CPI 更接近中國的真實通貨膨脹情況。 金融危機對投資策略的影響 ????謝柳毅：金融危機對我們的沖擊相當大。我覺得有兩點要講一講。第一，金融危機對經濟的危害程度超過了我們的估計。一開始，我們以為美國虧損的錢就那么一點，減去了就沒事了，沒想到連鎖反應是那么巨大，蝴蝶效應太強了！第二，在這種危機中，我們學會了怎么保護自己，怎么生存。我們用空頭對沖來保護自己。2008 年上半年的時候保護得不夠，下半年就好一些了，在股市暴跌的情況下我們基金的凈值還增長了一點。有一陣子，我們做的是凈空頭，一方面大量增加持有的現金，另一方面空頭大于多頭，這是原來從來沒有做過的。 ????對我們來說，教訓也主要是兩點：第一，要對經濟危機高度重視和高度敏感；第二，要學會保護自己，在危機中生存下來。我們是第一次經歷這種危機，還能生存下來，實屬不易。要知道，很多有經驗的外國基金都沒能生存下來，而今年我們還獲得了 100% 的收益率。當然，凈空頭是有風險的，要把對沖、凈空頭和對市場形勢的判斷很好地結合在一起，結合不好會起到反作用。 ????楊銳：金融危機對我們的投資策略很有影響。以往的基金經理是以“自下而上”選公司為主。但最近三年來，大家發現“自下而上”挑股票隱含一個條件，就是整個企業經營的外部環境是處在一個相對穩定的狀態下的。也就是說，以往 30 年，全球的貨幣制度處在一個相對穩定的環境下，通貨膨脹相對穩定，利率沒有達到什么極端的水平，匯率也沒有大幅度的波動（除了少數的狀況之外，比如東南亞金融危機）。因此，企業家在這種穩定的狀況下對未來也有了比較穩定的預期，包括招聘、研發、投資等。但是，現在外部環境發生了特別大的變化，所以對企業的發展也有影響，具體表現在企業家們也開始關注宏觀政策。彼得·林奇曾說過一句很絕對的話，即他每年只花 15 分鐘考慮下一年的宏觀經濟情況，其他時間都花在調研公司上。但是，現在就不一樣了。這是金融危機對我們的第一個影響。 ????其次，現在大家已經把從上到下看問題逐漸納入自己挑選公司的過程中，也就是從上到下的投資方法現在逐漸引起了大家的重視。 ????再次，我覺得，關注宏觀經濟，在新的均衡形成之前可能一直都會很重要。 ????最后，在國內，關注宏觀的方面對投資更加重要。巴菲特說過他選擇股票的三條原則：第一，行業；第二，企業的管理層；第三，估值。對于第一條，我的理解是形勢比人強。在中國，大部分企業所依賴的行業環境都由政府而不是市場決定，比如金融、能源、鋼鐵、電訊等，都是這樣，只有消費、零售和高科技這樣的行業是完全市場競爭的。 2010年的投資主題 ????謝柳毅：我覺得有兩個主要的主題——通貨膨脹和經濟復蘇。今年，經濟最壞的時候已經過去了，下半年有一些數據在變好，但速度沒有人們預期的快。至于這個復蘇什么時候能加快，現在還不太清楚，我想今年不會實現，可能得等到明年。由于市場流動性和通貨膨脹的原因，經濟的增長需要一個過程。通貨膨脹對資源價格的傳導性影響是最大的，流動性則對房地產的推動是最快的，而傳導到制造業，就需要一個過程了。 ????經濟復蘇的條件有二：第一，人們的需求有真正的增長，而不是受流動性推動的那種短暫性的增長。這需要一個時間積累的過程，包括利潤。舉個例子，比如美國人，他們要先償還債務，之后還要存錢——積累財富，他們的消費觀念現在改變了，所以等到他們存夠錢再消費，消費需求爆發，需要一些時間。比如美國對房地產的需求反彈，就并不迅速。今年的股市，上半年是流動性推動，下半年是通貨膨脹推動，到明年可能靠經濟復蘇這個主導力量來推動，這是我的猜測。我希望經濟復蘇推動股市。 ????除了通貨膨脹和經濟復蘇，還有兩個主題：經濟新趨勢下的行業和企業，如低碳經濟、新能源等；與經濟周期弱相關的行業和企業，比如醫藥、食品、高科技等。重點還是前兩個主題，但它們不是完全割裂的，而是交織在一起，只是在不同時期有不同的側重，像資源類企業在經濟復蘇和通貨膨脹的情況下會受益。目前來看，資源類企業受益多些，而資源類包括房地產企業。 ????楊銳：我看好明年中國的資產管理行業和通貨膨脹預期下的硬資產，也看好由中國的資產管理行業引發的高端產業，比如高端房地產和消費。 ????目前，中國經濟轉向以內需為主，而外部環境也逼我們必須轉向內需。可是，內需從 90 年代初起到現在討論了十幾年，它的確在平穩增長，卻沒有太大的超越。究其原因，一是居民的收入在整個國民收入中所占的比例在下降，大部分的收入分配到了國家和企業的賬戶里。二是醫療衛生改革沒有實質性的進展。中國老百姓存很多錢，是因為他們對未來消費的預期不是很明朗。三是教育成本太高。這些都抑制了消費。當然，這些在將來都會有改進，但這個改進是一個需要逐步推進的過程，并且需要很長時間。 ????這都是一些傳統的想法。那么，到底有什么新的想法呢？今天（采訪時間是 10 月 30 日——編注）是個重要的日子，創業板開市。它的重要意義就在于，以前中國經濟 90% 都靠銀行間接融資，另外 10% 則靠股票市場融資，因此資本市場對中國經濟的貢獻還很小。中國通過資本市場的發展能不能創造一些東西呢？比如，企業家創業的激情。原來上市的大多是國有大中型企業，現在中小板、創業板都有好多的民營企業。各行各業的一些人都通過資本市場實現了價值放大，比如演員黃曉明一下子就成了億萬富翁，這產生了很大的激勵效應。你會發現，你隔壁的一個人因為做好了本職工作也得到了大家的承認。今天，創業板至少已經創造出 1,000 個千萬富翁了吧？通過資本市場來帶動消費，可能是一個新的角度。 ????再者，我們昨天也學習了尚福林主席（中國證監會主席）的講話，未來資本市場要起到很大的作用，明年要在適當的時候推出股指期貨。 ????最后想說的是，我們要審視未來。一方面，我們要關注實體經濟和實體經濟創造的財富。另外，更要關注貨幣經濟創造的財富，特別是在現在這個比較動蕩的時候。我并不同意某些關于貨幣經濟的胡編亂造的書。但是，一個大國的崛起和衰落，國家實力的對比會通過貨幣表現出來，這是很重要的方面，比如現在人民幣的升值。 相關稿件
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