她預見到了華爾街的崩潰
????另一個使分析師更加大膽的原因是，對沖基金成了交易傭金收入的最大來源。對沖基金渴望“可行”的信息，而且與共同基金經理不同，他們既樂于做多，也樂于做空。所以，博夫說：“分析師最好不但告訴他們喜歡什么，還告訴他們不喜歡什么。” ????當然，如今惠特尼幾乎什么都不喜歡。她的看空有深刻的根源。實際上，她是第一個發出次級貸款警報的分析師。早在 2005 年，她就預測，發放次級貸款的機構將蒙受“空前的信貸損失”。正如她所看到的，問題在于，寬松的放貸標準和誘惑利息（teaser-rate，指以很低的、可吸引購買者的初始利息─譯注）的按揭產品的泛濫，人為地將美國的房屋擁有率由 64% 的正常水平提高到 69%。 ????許多新房東對這些渾然不覺。他們交了很少的錢，甚至沒有交錢，當房價下跌，原來的誘惑利息陡升，他們就沒有動機、通常也沒有能力維持月供。惠特尼曾寫道：“房屋產權擁有比例低、循環債務（revolving-debt，指長期用信用卡透支消費的額度─譯注）高及大宗商品價格高是導致信用崩潰的要素，尤其是在當前的消費周期。”這份報告沒能使她成為明星─實際上應該可以─但讓她受邀向聯邦存款保險公司（FDIC）提交她的成果。 ????惠特尼在 2005 年還沒有充分察覺到的是，零首付、負攤銷（negative-amortization，指某時期還貸額低于當期的貸款利息─譯注）等五花八門按揭產品的泛濫，將使許多優質借款者變成次級信貸風險。她在去年 12 月寫道：許多放貸機構犯下的錯誤，是根據 FICO 公司的信用評分而不是首付款多少或貸款種類來衡量違約風險。她說，許多背負按揭貸款的優質客戶的房貸與房屋價值比（LTV）達到 90% 甚至 100%，現在他們“更像次級貸款用戶”。理由是，“貸值顛倒”（即按揭規模超過房產價值）的借貸者可能會先去清償車貸和信用卡欠款，然后再考慮房貸。如今，惠特尼說：“支付的次序已經發生了徹底轉變。” ????花旗的問題之一是，在所有銀行中，它暴露出的高 LTV 比按揭貸款金額竟然是最高的。當房價走壞，花旗房貸的過失率直線上升，在 2007 年第三季度（與 2006 年第三季度相比）上升了53%。惠特尼說，顯然，花旗將不得不強撐資產負債表。銀行每年 108 億美元的分紅明顯是潛在的存款來源。在惠特尼發表報告后不到三個月，花旗宣布削減 41% 的分紅，以便一年為公司省下 44 億美元。 ????惠特尼目前的擔心是，銀行現在還不盡快削減成本和在貸款組合上止損。她說，在成本方面，銀行還沒有接受證券化市場已經消失的事實。她認為，這一市場將在今后三年內處于休眠狀態。 ????為什么這很重要？從 2001 年到 2005 年，用于按揭貸款的銀行資本與投資者在按揭證券上的投資額之比為一比十。盡管現在資本已經從按揭證券市場淡出，但這并未反映在銀行放貸部門的員工數量上。根據惠特尼計算，銀行已經裁掉了 7% 的員工。她認為，裁員比例需要達到 25%。她說：“這些公司必須認清它們的業務。現在它們的開支與收入不匹配。” ????她還認為，銀行還要以“現實態度”給它們與按揭有關的問題債務估值，就像美林所做的那樣。她所說的“現實態度”，話相當重。大多數銀行估計房價從最高值下跌 20% 至 25% 見底，她指出，芝加哥商品交易所的 Case-Shiller 住房期貨交易預示，降幅將深達 33%。事實上，惠特尼認為，最終跌幅更大─將接近 40%，原因是證券化損失和只有極少量的按揭貸款沒有停供。這意味更多的違約：“消費者通過再融資解困的能力極大下降。” ????這正是惠特尼的批評者開始攻擊她的地方。資深銀行分析師、bankstocks.com 的共同創始人（另一位正好是希爾）托馬斯·布朗（Thomas Brown）強烈反對惠特尼有關銀行需要擺脫問題貸款及減記不停止、股票就不會反彈的觀點。 ????布朗認為，惠特尼反復提出的數據實際上是滯后指標。“在上次信用危機，股票在 1990 年 11 月見底，而虧損和不良資產要到 1991 年才達到峰值，”他說。“每個周期都有分析師爭當最大的空頭。這回是她。說實話，我想我們如果回頭看，就會發現梅里戴思·惠特尼在 7 月 15 號那天的信譽達到了最高點。”那天，很多銀行股都創下了本年度的低點（至少到目前是低點）。 ????更有甚者，布朗宣稱，惠特尼“極其傲慢”，居然叫銀行和投資行甩掉問題貸款和按揭證券，或以“現實”的態度給這些證券估值。他稱，過去的大量事實表明，堅定持有可能是最明智的行動。布朗說：“在上一周期，摩根士丹利（Morgan Stanley）從銀行那里以 60% 的折扣買下了商業地產，結果發了大財。”最令布朗惱火的地方是，惠特尼不給她唱衰的股票確定一個公平的市值：“我看，唯一解釋是，她不知道怎樣給可能有下行風險的股票估值。”
 ????公平地說，惠特尼從未說過銀行股一文不值。比如，她也許以 5 美元的價格買 Wachovia 的股票（現在是 16 美元）。盡管出于輕蔑，布朗的這一通炮轟實際上重申了惠特尼論點的核心部分。如果她現在不知道該怎樣給銀行正確估值，那是因為估值標準不適用了。當盈利化為烏有，市盈率就毫無用處。用市凈率來給銀行估值同樣無益。那些賬面價值─反映基本的債務與資產狀況─是個變動的指標。惠特尼說：“花旗銀行自去年以來，已經損失了 50% 的賬面價值。問題在于，我不認為減記已經完成，所以我依舊認為，資本金水平將走低，募資將使股本進一步攤薄，股票繼續下行。” ????另一個負面因素是：惠特尼認為，兩則很少有人談到的規則變化，將妨礙銀行的復蘇。一個是所謂新會計規則 FAS 141R。由于危機深重，惠特尼希望銀行監管部門將資本狀況良好的機構與苦苦掙扎的機構強行合并。問題是，這類協議必須在 12 月新規定生效之前進行。她說：“新規定下，銀行合并幾乎不可能。”規定要求，收購方不僅要按市價調整所收購公司的資產組合─別忘了，現在幾乎沒人想競價收購按揭資產─而且還要按市價調整本公司的資產組合。“沒人想這么做，”惠特尼說。 ????第二個可能引起大亂的規則改變是，從明年起，美國儲蓄管理局（Office of Thrift Supervision）將禁止信用卡發行機構利用外部信用信息改變利息率。比如，富國銀行（Wells Fargo）不能僅因為你遲交電費而提高你的信用卡利息率。盡管惠特尼認為儲管局是出于好意，但她相信這將迫使銀行降低對消費者的貸款額，使這個鮮有亮點的業務變得更黯淡。她說：“這個規定一旦生效，基本就等于削減了美國普通消費者的花銷。” ????能在一項表面上利于消費者的提案中發現消費風險，顯示了惠特尼觀點的悲觀。實際上，她一直如此堅定和坦白地看空。很難想象，如果她逆勢而行，該如何保持信譽。這與阿比·約瑟夫·科恩在 2000 年和 2001 年所面對的困境一樣─她在大盤走勢疲軟時受到了猛烈攻擊。 ????菲茲吉朋說，她不久前問惠特尼：結局會怎樣？惠特尼的回答帶宿命論的意味：“我將做出一個糟糕的判斷，就是這樣。”在被問到下一步職業打算時，她并不確定。當經理，有些興趣；加盟對沖基金（通常是明星分析師的下一個職業），沒興趣。“我只知道，我想做點大事。我想贏得和最聰明的人一起用餐的權利。” ????不管未來怎樣，惠特尼說，她不會浪費時間去擔憂她對銀行的光輝論斷是否有錯。“要知道，我總在擔心我錯過了什么，因此我要工作這么久，睡這么少。”但數據說明一切，它們正在說明的是，一切還遠遠沒有結束。 ????譯者：古正 相關稿件
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