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????特約作者：林揚

????結構性投資可以幫助我們在現金與實物之間找到平衡，保值可能是我們面對通脹時的最好結果

????2007 年下半年以來，美國的次級房貸一直在困擾全球的投資者。進入 2008 年以后，如果說 1 月份的下跌是由于糟糕的企業盈利、3 月份的危機是凱雷和貝爾斯登倒閉引發的連鎖反應，那么 6 月份越南的通脹最終演變成貨幣危機后，各國央行抑制通脹的行動（如中國提高準備金率）和表態（美聯儲或歐洲央行）正在引發市場的又一輪下跌。印度通脹突破兩位數是一個重要事件：可能標志亞洲本輪的繁榮結束。通貨膨脹似乎正在取代次貸問題，成為影響未來經濟和市場走勢的最重要因素。

????問題是，中國的大多數人可能缺乏面對通脹的經驗。中國國內上一次通脹是在上世紀 90 年代初，由于治理得當，沒有持續太長時間。目前國內比較流行的“理財規劃（Financial Planning）”理念，主要是在美國上世紀 80 年代以后伴隨基金業的高速發展而逐漸形成和完善的。其間，美國的通脹總體上也一直比較溫和。

????要了解通脹環境下的市場，我們可能要追溯到更久之前去尋找答案。上一輪全球性通脹是在上世紀 70 年代，其間有兩次石油危機，物價漲了兩倍，美國經濟出現了四次衰退。一個 1968 年的道瓊斯指數投資者，在 14 年后收益為 0，僅僅保本，而購買力則損失了 2/3，“解套”要等到 90 年代初。與此類似，在中國，1992 年通脹開始前高點買 A 股，購買力水平解套，大概在 3,000 點左右。如果你在 1971 年購買一只十年期美國國債，盡管之后長期利率水平不斷上升，你每年能夠得到的利息仍會停留在最初的水平：不到 4.2%。

????不動產被認為是對抗通脹的理想選擇。滯脹期間也證明了這一點。從 1971 年到 1984 年，美國住宅價格平均漲幅為 7.6%，戰勝了 7.5% 的 CPI。而 1960 年到 2000 年間，住宅價格漲幅為 6.7%，與美國家庭收入的增長率完全吻合。這可能是由于收入的增長帶來了租金的增長，并最終反映在價格上。而我們面對的情況是，居民收入大幅增長了，但租金的增長幅度遠遠落后，這可能意味新增的住宅供給降低了潛在的租金增長。然而，價格的增長卻遠遠大于租金，以致租金回報甚至低于已經很低的利率水平。房地產的保值屬性，可能要等到價格與收入的關系恢復正常水平后才能得以體現。

????投資者可能會發現，自己在面對通脹時很尷尬。主要投資市場在通脹時表現都不理想，而理想的保值工具可能已經處在泡沫中。回到銀行，利率水平并不足以使購買力保值。

????有一句經濟時事評語令人印象深刻：經濟的復雜性使各國政府出現重大決策錯誤的風險大大增加?，F在看來，美國上世紀 70 年代的確有重大決策錯誤的嫌疑：物價管控，鼓勵生產，鼓勵節約，溫和加息。這些政策起過一些效果，但最終都沒有根治通脹，反而是伴隨兩次石油危機，通脹經常有兩位數的表現。對內貶值和對外貶值是一致的，10 年間美元匯率損失了 1/4。

????在此期間，表現最好的品種是石油和黃金。當信貸擴張時，如果效率的提高使得產品和服務業有相應的增長，那么價格并不會上升。但能源這個領域生產效率提高相對較慢。一方面，產油國沒有太大熱情來增加產能。另一方面，新能源還沒有發展到可以替代傳統能源的地步。能源似乎是經濟發展的“終極瓶頸”。黃金的表現說明，長期通脹時，人們往往開始質疑央行發行的紙幣的信譽。

油價高漲加劇了各國的通貨膨脹

????依此類推，礦產品、能源、糧食、土地這些實物，都具備對抗通脹的特性：它們是必需品，不可替代。那么，這是否說明我們只要投資在這些領域就好了呢？

????讓我們看看滯脹的最終結局。1980 年里根上臺后，美國實施了強硬的貨幣緊縮政策。利率高于通脹的水平，并維持了較長的時間。實體經濟付出了慘痛的代價：失業率飆升，財政赤字和貿易赤字激增。但是，通脹得以抑制。在此期間，美元的正利率使得其恢復了保值的功能，美元匯率上漲了 83%。黃金的吸引力因而大減─不到三年，金價下跌了 50%。中國在 90 年代初也實施了類似政策，儲蓄保值將利率與通貨膨脹水平掛鉤，最高達到 20% 以上，實體經濟的代價也很慘重，緊縮的信貸擠破了海南和北海的房地產泡沫。

????當再次面對全球性通脹時，各國央行需要做出選擇：在經濟穩定與價格穩定之間如何平衡？投資者也需要相應地做出選擇：是相信央行行長們，還是相信實物資產？貨幣政策是我們最需要關注的。一家央行如果有意愿也有能力來維護國內的貨幣購買力，那么它的匯率也相應地會比較有保證，反之亦然。但是，如果經濟的惡化導致大多數主要央行都無力維持正利率，那么像黃金、能源、糧食這樣的保值品是我們必須關注的。

????結構性投資可以幫助我們在現金與實物之間找到平衡。當市場滿足一定條件時，我們可以設計出一些期限較短、保證本金和部分收益的產品，其收益與實物資產掛鉤。投資者的成本是犧牲一些潛在的高收益。這樣的結構性投資工具，對于那些以保值為目標的投資者，是非常實用的。而保值，可能是我們面對通脹時的最好結果。