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????在私人股權投資的鼎盛時刻，年逾八旬的汽車先鋒西德尼?哈曼同意將公司賣給KKR 和高盛，但后來他被拋棄。如今，他的持股價值跌了三分之二。請看其中的黑幕

????作者：Carol J. Loomis

????一年前，西德尼?哈曼（Sidney Harman）還只有 88 歲，還沒有被拋棄。當時，他像個君主一樣做他喜歡做的事情：經營哈曼國際實業公司（Harman International Industries）。這是一家幾乎由他一手培養起來的公司。他的公司總部離華盛頓白宮僅有五個街區之遙，為哈曼－卡頓（Harman/Kardon）、JBL 和 Infinity 這些家喻戶曉的品牌制造高檔的汽車和電子設備。西德尼在這家公司的頭銜是執行董事長，并享有“汽車高保真音響之父”的美譽。在從商的過程中，他還形成了非常有趣的私人生活。他與來自加州的民主黨眾議員珍妮?哈曼（Jane Harman）結婚。珍妮現年 62 歲，由于與超級富翁西德尼的婚姻以及在哈曼公司持有的股票，她成了最富有的國會議員。西德尼（我們以此稱呼他，以區別于其公司）熱愛藝術，出版過一本非常暢銷的管理類書籍─《管好自己的事情》（Mind Your Own Business）─并且取得過博士學位。他是一位健身迷，還是一位鐵桿的高爾夫球愛好者，通常在 18 洞之間大范圍走動（很多超級資深人士不這么做），而且進球得分通常低于其年齡數。

????真是愜意而有活力的生活─但是，作為一位年近九旬的老人，他時不時必須考慮他還沒有物色到一個能夠帶領公司繼續前進的接班人，這讓他感到不快。2006 年年底，他甚至都沒有一位首席執行官輔助自己工作。那一年年初，長年服務于該公司的首席執行官另謀高就，繼任者也只干了三個月，此后其前任雖然又回來短暫任職了一陣，但最終還是毅然辭職了。公司正在物色新的人選，但目前還沒有眉目。

????在這樣的背景下，2006 年 11 月適時地走來了 KKR 私人股權投資基金（PE）的合伙人亨利?克拉維斯（Henry Kravis）。這個時候，這家投資公司和它的 PE 投資界同行都資本充盈，急尋找交易對象。或者用西德尼教授式的口氣說：“撐得肚臍眼都大啦！”克拉維斯提出，KKR 有意收購哈曼國際。西德尼說，起初他回絕了這一建議，因為他不愿意看自己的心血被奪走，也不急于放棄控制權。近期在辦公室接受《財富》專訪時，他一直強調自己工作的重要性：“這是我生命的寄托。這是我的全部。”從他辦公室的半圓形窗戶往下看，賓夕法尼亞大道盡收眼底。

????但是，價錢決定一切，克拉維斯手頭有的是錢，所以西德尼最后同意開始談判。2007 年 4 月 26 日，他宣布哈曼國際將出售給 KKR 和一個名為高盛資本合伙（GS Capital Partners）的高盛基金，收購價為 80 億美元，超過公司盈余的 25 倍，并且比當時其在公開市場上的市值高出 20%。這一價格─每股 120 美元─還進一步強化了珍妮?哈曼作為最富有國會議員的地位，因為她與西德尼持有的哈曼 5.4% 的股份的價值將高達 4.25 億美元。

????但是，這是 4 月份的事情。之后你并沒有聽到有關該交易完成的消息，因為非常戲劇性的是，它根本沒有成交。直到 6 月 20 日哈曼和 KKR 才提交了初步登記和代理權聲明，計劃該公司將于 9 月 30 日前并入 KKR 旗下的一個新實體。但到 8 月份時，信貸危機的恐慌心理席卷了華爾街。9 月 21 日，買方援引合并合同中的一個“免責條款”，“宣布出現 MAC”，實質上就是說因哈曼違反了合并協議，買方解除該交易。MAC 意指“重大不利變化”（material adverse change）。KKR 一方聲稱─顯然相當突兀─哈曼國際的業務發生了這種情況。KKR 的律師在通知哈曼的律師發生 MAC 時并沒有告知細節。KKR 也沒有發公告解釋其退出交易的原因。第二天，很多新聞媒體都含糊其辭地報道說，導致“買方”做出這一決定的因素是哈曼業務惡化，特別是資本性支出問題。

????對于這個突如其來的被甩事件，西德尼私底下可能會砸碎幾家高爾夫俱樂部。但對外他只是宣稱自己“極度不同意”買方的行為，也即他不認為─現在他仍然不這么認為─自己的公司發生了“重大不利影響”（合并合同中使用的詞語，不過標準用語是 MAC）。他補充說，哈曼將“堅決捍衛自己的立場”。

????關于哈曼與 KKR 一方如何陷入僵局以及此后發生了什么的故事相當奇怪，有時甚至有些荒唐。但是，它反映了一種財務鋪張的情緒，我們今后一段時間將不會再看到這種情緒。根據 Dealogic 提供的數據，去年在美國完成的收購交易金額達到 5,220 億美元，較上年翻了一番還多。但是，在春季漫不經心的氣氛中啟動的許多交易，在秋風瑟瑟之時開始敗落。哈曼并沒有摘得遭信用危機破壞的已宣布規模最大交易的獎項─260 億美元收購 Sallie Mae 的未遂交易摘此桂冠。但是，兩大先鋒─西德尼在音響領域、KKR 在 PE 領域─的結合，使這樁未競的合并交易成為先人被卡在怪異新世界方面一個活生生的例子。

????合并雙方之一的西德尼是二者之中在前的先鋒。早在 1940 年，它就開始為一家位于紐約的電視擴音器生產商工作，這家公司后來還生產高保真揚聲器。1953 年（也即另一家汽車音響品牌 Bose 進入該市場整整 11 年前），時年 30 多歲的西德尼和工程師伯納德?卡頓（Bernard Kardon）辭職并創辦了自己的公司哈曼－卡頓。該公司時髦的設備很快成為方興未艾的高保真行業內一個時尚的品牌。幾年后，卡頓退出公司，而西德尼此后幾十年內一直致力于培育這家企業，先是將其出售，后來又重新收回。他對那次出售記憶深刻：1976 年，他以 9,800 萬美元的價格將公開上市的哈曼國際出售給一家業務興趣廣泛的收購者─碧翠絲食品公司（Beatrice Foods），以此騰出精力擔任卡特政府的商務部副部長，為其文藝復興帶頭人的簡歷上再添一筆。1980 年，碧翠絲以 5,500 萬美元的價格將其仍然持有的部分哈曼股權回售給西德尼和一群投資者。正如西德尼多年后認為的那樣，1980 年這筆高度依賴債權而輕度依賴股權的交易似乎正是一個早期的杠桿收購案例。確實很早─因為當時 PE 先鋒 KKR 只不過才成立四年，比 1986 年該投資行與碧翠絲的接觸早了六年。

????在我們回顧 2007 年這筆將哈曼和 KKR 綁在一起的合并交易時，需要強調的是，導致交易失敗的事件其實非常不同尋常。MAC 極其罕見。確確實實是這樣。首先，公司在出售自己時，都會堅持要求非常嚴格的書面合同約束，盡量收窄允許買方在交易即將完成前退出交易的出口。退出機制基本上不會包括純粹的利潤波動。MAC 很少發生的第二個原因是，PE 買方認為棄約不但令人尷尬，而且可能成本高昂。如此退出，首先會使買方的盡職調查有草率之嫌。然后，賣方可能會拒絕與買方交易，或者要求寫入特殊的保障條款，以免因買方再次毀約而受到損失。

????MAC 究竟會罕見到什么程度呢？據紐約的一位私人股權投資老手回憶，911 事件發生之際，他正在出售一個公司。令他一直驚嘆不已的是，買方并沒有援引 MAC 條款。而如今的債務危機卻引發了幾起交易的買方動用 MAC 剎車。其中最廣為人知的要數弗勞爾斯投資公司（J.C. Flowers & Co.）牽頭的一個私人股權團隊宣布 MAC 一事，試圖以此降低收購 Sallie Mae 的價格，理由是國會新通過的法律導致了向學生貸款的貸款機構前景惡化。Sallie Mae 將弗勞爾斯的團隊告上了法庭，要求其支付 9 億美元的終止費。同樣，哈曼與 KKR 收購團隊之間的合同也規定，如果一方忠實遵守了約定，出現交易終止事件時，終止方─本次事件中是 KKR 陣營─需向另一方支付 2.25 億美元的費用。KKR 始終沒有公開宣稱是否將支付這些費用。但是，這 2.25 億美元成了問題的關鍵。另一個關鍵是西德尼?哈曼的顏面。

????重要提示：盡管我們一再要求，但亨利?克拉維斯不愿就此事接受《財富》的采訪。哈曼交易中負責盡職調查的 KKR 合伙人、現年 36 歲的布萊恩?卡羅爾（Brian Carroll）同樣如此。為 KKR 服務的投資者關系公司 Kekst & Co. 的女發言人稱，一個原因是雙方之間的一份協議禁止任何一方談論另一方。事實上，該協議只不過是禁止任何一方“污蔑、貶低或詆毀”另一方而已。

????盡管 KKR 保持沉默，這一交易的很多方面顯而易見。某種意義上說，這一故事早在亨利?克拉維斯造訪西德尼?哈曼之前就已經開始了，因為當時西德尼正在與新任首席執行官人選包利華（Dinesh Paliwal）進行初期的談判。包利華現年 50 歲，印度人，精力充沛，性情耿直。西德尼開始和他談判時，包利華是駐美國的高管，在瑞士電力系統巨頭 ABB 集團擔任第二把交椅的職務。

????直到 2007 年 5 月，包利華才受聘于哈曼公司，7 月開始工作。但是，在這件事中，他上演了另一個罕見的劇目。他受聘于一家即將私有化的上市公司，不但要受命于現有高層─西德尼?哈曼及其董事會，還要受命于亨利?克拉維斯和即將入主的領導班底。因此，包利華與 KKR 達成了一項不錯的安排，獲贈私有化的哈曼公司的部分股權，如果公司經營良好，這等于是一個掙大錢的機會。（如果交易失敗，哈曼將被迫重新與包利華簽訂薪酬合同，以保持 KKR 提供的待遇水平。）

????與此同時，西德尼?哈曼將繼續留任私有的哈曼公司的執行董事長一職。此外，他還成功地爭取到一個非常不同尋常的計劃：他和其他哈曼股東有一項選擇權，即不以現金方式出售手中的持股，而是用它交換收購方 KKR 公司的股權，最高達到其股權的 27%。這相當于價值 10 億美元的股權。其余融資（涵蓋了 2.96 億美元的手續費以及收購價款，其中 8,300 萬美元的手續費支付給 KKR 收購團隊）是來自 KKR 收購團隊的 27 億美元的權益融資和來自五家借款人的 46 億美元債務融資，借款人主要是美國銀行、瑞士信貸、高盛和雷曼兄弟。自然，借款人期望迅速將這些貸款轉貸給其他借款人。

????在去年春天這筆交易進行之時，參與各方顯然都認為哈曼國際是一筆優良資產─4 月份，一位華爾街分析師稱之為一家“了不起的公司”。哈曼連續五年盈余增長─2006 財年實現營業收入 32 億美元，利潤 2.55 億美元─而且預計 2007 財年將繼續增長。公司預計出售給梅賽德斯－奔馳和寶馬等豪華車（它們是哈曼在歐盟經營的巨大業務的衣食父母）的汽車及其他電子系統可以逐漸引入到售價較低的車型。哈曼還在建設一個新興的 GPS 業務。首席執行官包利華認為，KKR 非常看好哈曼的長期前景。他說，KKR 的人對他講，這家投資行無意將哈曼迅速轉手，而是看重它巨大的成長潛力，能夠將哈曼的市值增長兩倍。

????實際上，短期內已經預見到了一些不暢之處。西德尼?哈曼在 1 月份曾告知分析師說，大量的汽車積壓─如果全部出售，可實現 140 億美元的營業收入─導致了研發成本“增加”。西德尼稱，8,000 萬美元的額外研發成本可能傷害到 2007 財年第四季度（6 月份結束）和 2008 財年第一季度。KKR 并沒有感到擔憂，而是繼續推進交易。它還（由卡羅爾帶隊）開展了為期兩個多月的盡職調查─從 2 月中旬到 4 月底─并沒有發現什么令其卻步的地方。正如前文所述，很快，4 月 26 日宣布了該交易，6 月 20 日向證券交易委員會提交了初步合并代理權聲明。

????6 月 20 日這一天的重要性不容置疑：在這一天，KKR 收購團隊對于即將結束的 6 月季度肯定有一個總體的認識，并且對于 9 月季度的經營業績至少也略有所知，但它仍然準備做這筆生意。在兩個月后的 8 月 14 日，在其主持的一個由分析師參加的盈余電話會議上，西德尼?哈曼還很有信心地說到合并交易，表達了對于“一批世界級的投資者變更為另一批”的期待。

????然而，當時 KKR 的世界以及哈曼在該世界中的地位已經發生了重大的變化。KKR 的麻煩在于 8 月份發生的信貸市場緊縮。而哈曼的麻煩在于連續兩個季度的糟糕表現─6 月季度和 9 月季度。哈曼的問題不只是研發支出的“增加”，還包括成本的普遍增加，其中包括中國和密蘇里新工廠的效率低下問題。非常低的稅率和歐元走強緩沖了這兩個季度的利潤虧損，事實上哈曼連續第六年實現盈余增加。但是，PE 投資界的購買者非常看重的經營利潤卻表現很差：6 月季度下降 22%，9 月季度下降 53%。

????總體而言，哈曼在這段時間內似乎是失去了控制。至少，其經營情況可謂是名副其實：直至最近，首席執行官職位一直空缺，老板西德尼把過多時間花在了談判合并的工作之上。在 9 月份的一次分析師電話會議上，西德尼本人將哈曼近期的經歷形容為一場“完美風暴”，盡管他認為風暴終將過去。

????風暴之中的一股惡風，是有關資本性支出的一段怪異的插曲。此前，對此從未作過公開解釋。哈曼 2007 財年結束后不久，西德尼和新上任的包利華非常不安地意外發現，位于德國的一個部門哈曼－貝克爾（Harman-Becker）6 月份的資本支出曾瘋狂飆升，當月就支出了 6,000 萬美元。為什么呢？去年年底西德尼很不情愿地對《財富》解釋說，由于擔心哈曼的未來老板接手公司后可能會限制資本支出，該部門的高管大肆提前預支。西德尼說，他們從事了“情緒高漲的行為”。并非如此，其實當時根本不存在防止這種─用德國人的話講─berschwang（高漲行為）的控制機制。包利華說，事實上，哈曼缺少某些被廣泛接受的管理“流程”，他現在正忙于引入這樣的流程。

????無論怎樣，貝克爾部門的瘋狂支出導致了哈曼當年的資本支出達到 1.75 億美元，而僅僅在 3 個月之前，這一數字預計還只有 1.5 億美元─超支的這 2,500 萬美元成了 KKR 解除交易的理由。雙方的爭辯充滿了文字游戲的味道。據西德尼稱，KKR 認為 1.75 億美元違反了合并協議，因為它超過了 2007 財年的資本支出“計劃”。但是，“計劃”和“預計”都不是協議約定中使用的關鍵詞語；“預算”才是。西德尼和包利華均聲稱，1.75 億美元沒有超過 2007 財年全公司的資本支出“預算”。因此，他們認為哈曼沒有違反合并協議。

????在法院，誰知道會對這一爭議作何解釋？但是，很明顯，在一筆 80 億美元的交易中 2,500 萬美元是否構成“重大”，肯定將是雙方爭議的一個問題，并且也很難想象 KKR 能夠在這一爭議事項上勝訴。在《財富》就這筆失敗的交易進行采訪的過程中，三位接受采訪的 PE 老手均認為，他們難以想象 2,500 萬美元能夠構成 MAC 的理由。西德尼說，如果認為資本支出事件是一個重大事項，實屬“愚蠢”。

????但是，信貸市場危機無疑是一個重大事項。西德尼說，KKR 很快就得出了一個鐵定的結論：“他們確定無疑地希望退出交易?！庇谑?，9 月份時，交易被取消了。9 月 21 日上午，在 KKR 位于紐約的辦公室，克拉維斯、卡羅爾與西德尼、包利華舉行了一次會議，雙方都帶不少助手，分座在長條會議桌兩側。西德尼說，會議氣氛“友好”、“紳士”。會議開始后，很長時間內都在討論哈曼此前就 KKR 提出的一長串業務問題提供的書面回答。西德尼說，這次會議不像是一個“擺到桌面上一起討論”的場合，而更像是 KKR 的代表已經有了自己的結論。

????克拉維斯接下來在會上談到了信貸危機。原計劃為該交易融資的銀行對于哈曼惡化的利潤表現感到擔憂，看起來很難弄到融資了。值得注意的是，這并不是哈曼的直接問題，而是 KKR 的直接問題。這家投資行與哈曼簽訂的協議允許它在遇到融資問題時推遲完成交易，但并不能以此為由取消交易。因此，KKR 團隊似乎面臨兩難處境：完成交易─這是一筆價格巨高、資本需求巨大的交易，原本良好的前景至少暫時有所惡化；或者支付 2.25 億美元的終止費。

????會議結束時，克拉維斯說，KKR 因為對哈曼的財務狀況感到不安，打算終止這樁合并交易。西德尼和包利華都說，克拉維斯并沒有提到 MAC，但這不可能是他在之后的幾個小時內才想象出來的借口。同一天下午，一位 KKR 律師就給一位哈曼律師通電話，宣布出現了 MAC 情況。哈曼有何反應？“大家情緒都很不好?！卑A說。股市也做出情緒化的反應，兩天內，哈曼的股價由 112 美元重挫至 80 美元。更大的市場焦慮還在后頭：受 9 月季度糟糕業績以及 1 月中旬哈曼宣布調低 2008 年盈余預期的影響，股價暴跌到 40 美元左右。

????剩下的問題是，西德尼是否將如其所言，堅決捍衛哈曼的立場─提起訴訟─還是會選擇和解。他所要考量的因素，與任何一個考慮是否起訴的人似乎沒什么區別。西德尼聲稱，哈曼能夠證明對方沒有理由援引 MAC 條款，因此將獲判 2.25 億美元的終止費。但是他明白，其中 5,000 萬到 7,000 萬美元將進入律師和公司的投資銀行貝爾斯登（Bear Stearns）的腰包，剩余的部分還要納稅。除了金錢，還有時間問題：也許一年半之內哈曼的高管都無法集中精力管理公司事務，而且是在公司最需要照料的時期。

????正如商業界慣常的結果一樣，哈曼選擇了和解：10 月 22 日，雙方提交了“終止協議”，并宣布 KKR 團隊將購買價值 4 億美元的哈曼優先可轉換票據，期限為 5 年。這些票據可以按每股 104 美元的轉換價換股（比達成和解協議時哈曼的股價高 21%），并且僅支付 1.25% 的名義利率。協議的另一個條款規定（西德尼說這是應其要求寫入的），哈曼董事會上有一名 KKR 的代表，該代表由布萊恩?卡羅爾擔任。西德尼對于卡羅爾僅表現出有節制的熱情，稱其為“一個令人敬慕的年輕人，將為我們的董事會帶來財務方面的專業知識”。他輕笑了一聲說：“我對他不可能有最深的感情?！?/p>

????你可以對這 4 億美元作各種各樣的理解。首先，它顯然比 KKR 收購團隊本應支付的 2.25 億美元終止費要多。但是，終止費是不折不扣的支出，而這 4 億美元則是一筆投資，最后是有回報的，雖然目前來看希望渺茫。具有諷刺意味的是，“投資”這一表述本身意味，KKR 仍然將其投資者拴在了這家它認為不值得擁有的公司身上。

????對于這 4 億美元的另一種理解，涉及到它買到了什么。如果一個優先可轉換票據的利率只有 1.25%（遠遠低于市場上的利率），且轉換價比票據發行時的價格高 21%，那么它并沒有達到平均收益率。因此，這 4 億美元等于是換了一筆不值得的證券。到目前為止，哈曼的股價又下降了 50%，這些票據的價值也隨之下跌，因為換股選擇權至少暫時沒什么指望啦。

????最后，這 4 億美元也許應該被看作只不過是試圖以最好方式處理一個棘手交易的雙方經過激烈討價還價形成的具體結果。事實上，在向證券交易委員會提交的終止協議中，還能看到討價還價的痕跡。KKR 仍然堅稱出現了“重大不利影響”，而且哈曼“違反了合并協議中的資本支出約定”。哈曼幾乎使用了相同的措詞，只不過是否認─不對，是“堅決否認”─兩項指責。

????在交易宣布后 9 個月左右和交易取消后 4 個月左右的今天，西德尼?哈曼無疑還經常會想起每股 120 美元的股價，現在全都泡湯啦。但是，在談話當中，他的社會心理學博士學位似乎還是發揮影響，促使他去沉思“這件事的哲學掛毯”。他說，這件事中“沒有罪犯，只有受害者，我們都被卷入一張精密布設的網之中”。今年發生的事情，讓他想起了約翰?佛勒斯（John Fowles）的小說，例如《占星家》（The Magus），其中有“糾纏不清的東西，這條蛇纏繞另一條蛇”，還有“謎語”及“其幾乎不可想象的復雜以及如此眾多的玩家和如此眾多的活動部件”。西德尼還緩慢而若有所思地說：“我們都是卒子。”

????要從那里回到現實，實在是有點不容易─在這個現實世界中，事實上，哈曼的市值只有其最高市值的三分之一。但西德尼值得慶祝的是，他終于與首席執行官包利華一起走出了這多災多難的一年。西德尼認為包利華“極其”有才華，而且容易相處。包利華上任后，今年已經 89 歲的西德尼甚至將“執行董事長”的頭銜改為了單純的“董事長”。他最近對分析師說，頭銜的改變可能并不會改變他的工作習慣。他還表示，經過無休止的分心之后，能夠重新“呼吸潔凈、清新的空氣”以及回歸“正事”，真是太好啦！然后他回到球場，在更加清新的空氣中，在 18 個洞之間走動，打出了比他的歲數更高的桿數。

????譯者：蘭磊