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????數(shù)年來，大玩家無視各種顯而易見的風(fēng)險，并撈到了豐厚的報酬。現(xiàn)在，他們要為過去的魯莽付出代價─其他人也難逃此劫

????作者：Shawn Tully

????過去 5 年間，華爾街一直對風(fēng)險熟視無睹。銀行、對沖基金和放貸者的所作所為，就好像房屋價格只升不降、借貸者永遠會按時還款、公司永遠不會破產(chǎn)一樣。現(xiàn)在，一場由次級抵押貸款違約引發(fā)的信心危機正在華爾街蔓延，風(fēng)險此刻再也不是隱形的。銀行在顫抖，市場在震動，普通投資者也在盤算自己將遭受何等嚴重的創(chuàng)痛。風(fēng)險，一如既往，將會大肆進行報復(fù)。

????大屠殺的種種信號隨處可見。神經(jīng)緊張的放貸人抬高了美國國債以外所有債務(wù)的利率，從而導(dǎo)致很多金融公司為自身運營籌資的活動變得艱難。8 月中旬，美國最大的抵押貸款機構(gòu)全國金融公司(Countrywide Financial)為保證償付能力而被迫動用其信貸額度，這一緊急舉措讓投資者慌亂不安。KKR 收購行旗下關(guān)聯(lián)公司 KKR 金融公司(KKR Financial)公布，公司可能在抵押擔(dān)保證券上損失超過 2 億美元。摩根大通旗下的高橋資本(Highbridge Capital)在 8 月份頭 8 天內(nèi)，統(tǒng)計套利基金縮水 18%。一大批私人股權(quán)交易被擱置或者正在重新談判，其中包括家得寶(Home Depot)向貝恩資本(Bain)、凱雷集團(Carlyle)和克杜瑞公司(Clayton Dubilier & Rice)出售其建材供應(yīng)子公司的交易。有跡象顯示，即便是像貨幣市場基金這類超級安全的交易手段也不能幸免于難。為保持信貸流通，美聯(lián)儲已經(jīng)向金融系統(tǒng)注入 620 多億美元，這實在是非同尋常的舉措。歐洲中央銀行也注資近 3,000 億美元。

????為貨幣吃緊而頭疼的不僅僅是那些華爾街大腕兒。7 月中旬以來，破產(chǎn)和違約預(yù)期引發(fā)的恐慌打壓股市下挫了 8 個百分點，給普通投資者敲響了警鐘，還部分吞噬了他們的 401(k)養(yǎng)老金賬戶。動蕩正在變得司空見慣。過去習(xí)慣了股價平穩(wěn)攀升趨勢的投資者現(xiàn)在正頭暈?zāi)垦５乜吹剑殡S有關(guān)這家對沖基金或那家抵押貸款機構(gòu)的謠言引發(fā)的拋售浪潮，股市一天就能下挫 200 點或 300 點。

????由于信用吃緊，甚至信用記錄嶄新的借款人也被迫面對更高的抵押貸款成本。同時，住房價格也面臨下跌壓力。康涅狄格州的一家抵押貸款銀行 Luxury Mortgage 的首席執(zhí)行官大衛(wèi)?亞當摩(David Adamo)說，三個月前他還能以 6.75% 的利率將一筆 300 萬美元的高質(zhì)量抵押貸款賣給 20 家不同的銀行。而如今，哪怕只是考慮一下購買事宜的也只有兩家，而且還要求 10% 的利率。

????真正令人擔(dān)憂的是，可能會出現(xiàn)一場更為慘烈的崩潰。比如說，這場崩潰可能會始于一家招牌對沖基金的倒閉。向該基金發(fā)放了數(shù)十億美元貸款的銀行將遭受嚴重損失。為了應(yīng)對大批的違約，其他貸款機構(gòu)將會采取“惜貸”策略。“一個嚴重的問題在于，貸款機構(gòu)不知道哪些客戶可能違約，因為這個系統(tǒng)的透明度非常低。”穆迪經(jīng)濟網(wǎng)(Moody's Economy.com)首席經(jīng)濟學(xué)家馬克?贊迪(Mark Zandi)說。“因此，他們會停止向所有人發(fā)放貸款。”即便是像寶潔(Procter & Gamble)或 IBM 這樣的根基牢固的公司，要借到建立新廠房或進行收購活動所需的資金，也不得不支付更高的利息。這必將導(dǎo)致危機從市場蔓延到經(jīng)濟整體─打壓商業(yè)投資和消費者支出，引發(fā)一輪慘痛的經(jīng)濟衰退，并伴隨失業(yè)人口增加、更嚴重的股市下跌以及更大幅度的房屋價值縮水。

????就此刻而言，這依然還只是最壞的估計，而非最可能出現(xiàn)的情況。沒人知道這場市場震蕩將于何時結(jié)束，將走向何方，但在本特別報道中，我們將告訴你充分理解本輪市場動蕩及其潛在后果所需要知道的一切。我們將考察這場危機的起源，并解釋危機重新到來─對于市場和個人而言─意味什么。本報道收錄了傳奇投資人沃倫 巴菲特、比爾?米勒(Bill Miller)、比爾?格羅斯(Bill Gross)等在市場摸爬滾打多年的老手們對此次危機的評估，以及他們向投資者提供的應(yīng)對建議。此外，我們將探尋次債困局如何導(dǎo)致一家德國銀行深陷困境，并展示其對于最珍貴的資產(chǎn)─你的住房─將會造成的影響。

????簡而言之，我們正在經(jīng)歷的是對各類資產(chǎn)所含風(fēng)險進行的一次大規(guī)模重新定價，資產(chǎn)范圍從抵押貸款、垃圾債券、高級別公司債到寫字樓和股票等。突然之間，投資者意識到他們得到的回報遠不足以抵消因持有以不可靠的抵押為擔(dān)保的證券以及持有低評級債券所承擔(dān)的風(fēng)險。眼下所有問題的根源，用投資公司 GMO 董事長杰里米 格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)的話說，“是全球范圍內(nèi)普遍存在錯誤的風(fēng)險定價。”如今，投資者對于其投資行為，要求獲得高得多的補償。

????他們希望得到的補償就是，更多的債權(quán)利息和更高的股票和房地產(chǎn)回報。但按照無情的市場數(shù)學(xué)邏輯，投資者要想在未來獲得更豐厚的回報，資產(chǎn)價格就必須大幅下降。幸運的是，這場震蕩發(fā)生在一個整體環(huán)境較好的時期：在全球范圍內(nèi)低通脹和強勁增長的支撐下，基本經(jīng)濟前景保持良好。最好的判斷是，得益于總體利好的大環(huán)境，資產(chǎn)價值將落腳在一個較長期平均水平較高的水平上。但問題在于價格已經(jīng)被推高到一個非常高的水平了，很多情況下仍然有巨大的下降空間。稍后，我們將具體介紹我們對于下降幅度的估算。不過我們現(xiàn)在可以透露一點：股票價格看起來仍然被高估了至少 10% 左右的價值。“股票、債券、寫字樓等資產(chǎn)的價格都被炒到了極高的水平。”耶魯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家羅伯特 席勒(Robert Shiller)說。“這便是我們可能正臨近一個主要拐點的原因。

????信貸危機根源于現(xiàn)金過于充裕。2000 年股市震蕩后，美聯(lián)儲主席艾倫?格林斯潘(Alan Greenspan)連續(xù)下調(diào)短期利率，并屢屢創(chuàng)下歷史低點，以此刺激消費支出和防止經(jīng)濟衰退。格林斯潘的策略發(fā)揮了作用，并且可以說成效卓著。美國經(jīng)濟保持了良好的發(fā)展勢頭，并使公司盈利空前，雖然同一時期股市仍在持續(xù)下跌。

????格林斯潘的舉措引發(fā)了全球性的流動性膨脹。從英國到日本，各國中央銀行都效仿他的做法，向各自的銀行系統(tǒng)大量注入資金。世界范圍內(nèi)的保險公司、共同基金和養(yǎng)老金計劃都利用他們廉價到手的資金，在美國這個全球最穩(wěn)固的經(jīng)濟體購買資產(chǎn)。與此同時，中國通過激增的出口賺取的大量美元，主要通過購買美國國債，又回流到美國。

????結(jié)果是一片欣欣繁榮的大好經(jīng)濟形勢。通脹率很低，公司利潤激增。全球經(jīng)濟增長呈現(xiàn)平穩(wěn)上揚的趨勢。“我們從未見過這樣的全球經(jīng)濟，幾乎不存在任何波動。”著名經(jīng)濟學(xué)家彼得?伯恩斯坦(Peter Bernstein)說。

????聽起來真不錯。難道不是嗎？但是，它也使我們陷入一個怪圈。強勁、穩(wěn)定的全球經(jīng)濟開始將投資者導(dǎo)入一種錯誤的安全感之中。他們的行為開始變得好像損失金錢的可能性完全消失了一樣。從持續(xù)縮小的風(fēng)險溢價─即投資者在持有抵押債券和低評級公司債券時通常要求的額外收益─就能清楚地看到這一點。舉個例子，2001 年年初，垃圾債券的平均收益率超過了十年期國庫券 9.3 個百分點。到 2005 年時，這一差額已經(jīng)縮小至 4%─并且還在持續(xù)縮小。“2 月份，風(fēng)險溢價縮小到創(chuàng)紀錄的低點。”格蘭瑟姆說。“它們可能處于歷史上的最低點，并且在范圍廣泛的多類資產(chǎn)上均是如此。”

????無視風(fēng)險，可能會帶來嚴重的后果。“人們對于借取廉價資金表現(xiàn)出一種無所畏懼的新態(tài)度。”伯恩斯坦說。事實上，正是廉價資金使得杠桿收購繁榮成為可能。由于股價遲遲在低位徘徊，私人股權(quán)投資行通過借錢購買像赫茲(Hertz)這樣的公司、整頓其業(yè)務(wù)并在數(shù)年后將其公開出售 或轉(zhuǎn)賣給另一家私人股權(quán)投資行 ，賺到了豐厚的利潤。初期的交易成功壯大了玩家們的膽子，他們很快開始向收購目標公司支付更高的價錢，并為完成這些交易借取更多資金。

????極低的利率也為美國人追逐房地產(chǎn)的熱情添了一把柴。新建房屋，新房和現(xiàn)有房出售，房地產(chǎn)活動遍地開花，價格也毫無疑問地全線飆升到前所未有的水平。狂熱帶來了它一貫的效果。越來越多的人不慎重考慮“此景不能長久”，而是開始相信房地產(chǎn)是一項不會虧本的投資，并進而大筆地借錢購買更大、更好的住房，信心百倍地認為如果他們需要抽身離開，總能輕松轉(zhuǎn)手售出，獲得利潤。

????所有這些借款讓華爾街的投資銀行富得流油。高盛、摩根士丹利、美林和其他投行通過承銷巨額抵押貸款以及通過承銷為杠桿收購籌資的貸款和垃圾債券收取了極其可觀的費用。例如，承銷杠桿收購貸款的標準收費為 1.5%，這意味，投行每籌集到 100 億美元的債款就能收取 1.5 億美元的費用。承銷垃圾債券的收費更高。

????若華爾街投行沒有把握能夠快速售罄，它們是不會承銷所有這些債務(wù)的。它們確實能夠?qū)⑵滟u出。投行最大的客戶是大家稱之為“擔(dān)保債務(wù)憑證”(CDO)和“擔(dān)保貸款憑證”(CLO)的實體。盡管它們的名稱聽上去像是金融產(chǎn)品，但事實上它們都是投資基金，通常由對沖基金或銀行運營。CDO 購買債券，包括高收益?zhèn)偷盅簱?dān)保證券；而 CLO 買入公司貸款，包括那些用于為收購活動融資的貸款。CDO 和 CLO 又回過頭來出售多種債券，這些債券以貸款所得償還金以及為其提供擔(dān)保的擔(dān)保物作擔(dān)保，如房屋、廠房、設(shè)備、存貨等。

????誰買這些債券呢？它們在外國投資者中間極為搶手，從中國的銀行到荷蘭的保險公司都很熱衷。這些投資者傾向于購買具有最高評級的票據(jù)─即對現(xiàn)金流和支持貸款的擔(dān)保物擁有第一位請求權(quán)的債券。

????然而，最瘋狂的買家卻是急于創(chuàng)造好于大盤業(yè)績的對沖基金。它們通常買進評級較低、收益較高的票據(jù)，爾后提高收益率。它們以這種方式就能夠向自己的客戶─捐贈基金會、養(yǎng)老金基金、富有個人─創(chuàng)造 20% 或更高的超級回報率。請猜猜向這些對沖基金提供以保證金方式購買這些貸款所需的借款的人是誰：正是負責(zé)承銷這些貸款的那些投資銀行的大宗經(jīng)紀業(yè)務(wù) prime brokerage，即向?qū)_基金提供保管、清算、融資和證券借貸的一整套服務(wù)─譯注 部門。警惕性蕩然無存。華爾街的賺錢機器處于過度運轉(zhuǎn)狀態(tài)。

????美聯(lián)儲試圖剎車，截至 2006 年年中，將短期利率從 2003 年時 1% 的創(chuàng)記錄低點提升至 5.25%。從歐洲中央銀行到澳大利亞儲備銀行，世界其他央行也紛紛效仿。

????利率上調(diào)對華爾街造成威脅，其贏利能力可能會遭到嚴重打擊。一方面，更高的抵押貸款成本最終將會對房屋銷售產(chǎn)生影響，即可供投資銀行承銷的住房貸款急劇減少。更高的利率還可能挫傷杠桿收購業(yè)務(wù)。但是，投資銀行找到了一條保持生意興隆的路子。它們放寬了信貸標準，同意購買質(zhì)量低很多的貸款。

????效果非常顯著。得知華爾街愿意買斷幾乎任何類型的抵押貸款之后，貸款機構(gòu)開始不假思索地向信用歷史較差、償還貸款幾率極低的房屋購買者大筆提供資金。2005 年和 2006 年，次級抵押貸款的總量急速擴大。這些貸款通常具有極其誘人的特點，例如誘惑利率(teaser rate，即低于正常利率水平的一種暫時性的利率，旨在作為一種策略引誘借款人接受可調(diào)整利率抵押貸款─譯注)，它們會在一、兩年后翻一番或兩翻；或者不足以支付全部利息款的低額月供(未支付的利息款將被追加到越來越大的貸款余額之中)。貸款人還越來越頻繁地允許購房人以所謂的“馱押貸款”(piggyback loan，指對于需要融資 80% 以上的房屋，在第一個抵押之外同時達成的第二個抵押，通常是第一個抵押融資房價的 80%，第二個抵押融資剩余房價部分的全部或部分；如果第二個抵押只融資剩余房價的部分，其余部分由購房人以首付方式支付─譯注)方式借取首付款。這種極具擴張性的做法，幫助創(chuàng)造出一個新的、高風(fēng)險的房屋所有者階層，他們根本就無力負擔(dān)自己的房屋，因而勢必會大批違約。早晚會有這么一天的，它現(xiàn)在確實已經(jīng)發(fā)生了。

????杠桿收購融資領(lǐng)域的玩家們上演了同樣的一幕。伴隨 KKR 和黑石集團收購的目標公司規(guī)模越來越大─有時是在競標大戰(zhàn)將收購價格節(jié)節(jié)推高之后完成的─并舉債支付收購成本，交易風(fēng)險變得越來越大。今年早些時候，KKR 同意以 260 億美元收購信用卡處理商第一數(shù)據(jù)(First Data)，其中 190 億美元是通過借款獲得的交易融資。交易完成后，僅僅支付利息的款項就將幾乎耗盡該公司的全部現(xiàn)金流，任何差錯都將給公司帶來致命的后果。

????再一次，在應(yīng)該放慢資金流速度的時候─就像本應(yīng)該慎重行事那樣─華爾街反而放寬了規(guī)則。它們一貫性地向公司發(fā)放“寬松條款”的貸款，這樣的貸款放棄了過去銅墻鐵壁般的要求，即借款人需在現(xiàn)金流和利息支付之間維持一個規(guī)定的比率，從而確保有足夠的應(yīng)對行業(yè)低迷或衰退的緩沖資金。像 Univision 和飛思卡爾半導(dǎo)體（Freescale Semiconductor） 這樣的公司，甚至還可以選擇以債券形式支付利息，這一點跟允許住房所有人借錢支付利息的那種抵押貸款一樣。

????放低標準的效果相當出色─至少一度如此。截止到 2006 年，投資銀行通過承銷抵押貸款及其他貸款收取了近 60 億美元的服務(wù)費，比 2003 年時高 60%。2007 年上半年，收入增長步伐更快。

????投資者毫不猶豫地大肆購買華爾街大量投放市場的不太可靠的票據(jù)。令人難以置信的是，在全世界風(fēng)險程度明顯提高的時候，風(fēng)險溢價卻越來越低。在 2005 年末到 2007 年 5 月之間，垃圾債券與美國國庫券之間的差額從 3.8 點下降到了 20 年來的最低值，即 2.6 點。

????狂歡舞會在繼續(xù)，人們毫無懼色！

????舞會似乎嘎然而止了。但在此之前，已經(jīng)出現(xiàn)了很多警示跡象。一位銀行家在描述他和他的同事猝不及防時說，“我們并非傻瓜─我們早就知道它會在某個時刻發(fā)生。但不是在 8 月，也不會這么快。還有，次級抵押市場？我們原以為已經(jīng)躲過了這顆子彈。”事實上，針對次級抵押貸款的違約和拖欠行為在 2006 年中期就開始增多了。但市場對這些信息置若罔聞。今年 2 月匯豐銀行公布，其次級貸款投資組合業(yè)務(wù)虧損 18 億美元。抵押擔(dān)保證券的利率上漲，小規(guī)模借款機構(gòu)破產(chǎn)，但股市和債券市場仍然幾乎毫無察覺。

????6 月份投資者收到一個更加清晰的信號：前方有麻煩。貝爾斯登公司(Bear Stearns)公告稱，旗下兩家對沖基金出現(xiàn)了問題，可能導(dǎo)致投資者遭受 14 億美元的損失。各種形式的債務(wù)收益率都開始急劇飆升。然而，甚至就在此時，股票投資者仍然希望危機必將過去。7 月中旬，即貝爾斯登發(fā)布公告兩天之后，道瓊斯工業(yè)股平均指數(shù)躍到一個前所未有的高點，首次突破 14,000 點。

????壞消息隨后加速接踵而至。德國政府不得不救助一家銀行；BNP Paribas 暫停了持有資產(chǎn)抵押證券的旗下三家基金的活動；美國住宅抵押投資公司(American Home Mortgage)倒閉。股價最終開始下挫，8 月 15 日道指跌破 13,000 點。風(fēng)險回來了，而且是猛烈地回來了。

????對于市場而言，風(fēng)險重來意味什么呢？讓我們從私人股權(quán)投資基金說起。這是一個深受高收益?zhèn)睦视绊懙念I(lǐng)域。5 月份以來，垃圾債券和美國國庫券之間的差額從 2.6 點躍升到 4.6 點。這不僅給進行中的交易當頭一棒，還降低了貝恩資本或 KKR 投資組合中的現(xiàn)有公司的價值。這些所有者通常都不得以其在一、兩年前接手時便宜的債券出售公司。因此，新的買家為了購買這些公司，不得不按高很多的利率借一筆全新的債務(wù)。更高的利息負擔(dān)將吞噬凈現(xiàn)金流，從而降低公司的價值。潛在買家將像購房者面臨更高抵押貸款利息時的做法那樣做出反應(yīng)：對公司的出價更低。預(yù)計未來幾年內(nèi)，私人股權(quán)投資基金只能給投資者創(chuàng)造極低的回報。

????同樣的情況也正發(fā)生在商業(yè)地產(chǎn)身上。寫字樓、酒店和公寓大樓市場接連不斷地打破所有記錄，起因與推升住宅價格的原因相同：投資者簡單地認為空置率上升的幾率很低，并且競爭對手以新建樓盤充斥紐約和波士頓等熱銷市場的幾率也很低。但是，商業(yè)房地產(chǎn)就像私人股權(quán)投資基金和住房一樣，對債務(wù)價格的依賴程度很高。隨利率上升，投資者可以獲得的現(xiàn)金流不斷減少，價格隨之受到打壓。“商業(yè)地產(chǎn)的價值將會降低，原因顯而易見，即利率不斷上升的整體環(huán)境。”摩根大通證券的一名酒店業(yè)分析師威爾 馬克斯(Will Marks)說。

????對于居民住房，不斷上漲的抵押貸款利率必將進一步加劇市場跌勢。5 月份以來，大額貸款(jumbo loan)[超過 417,000 美元的貸款，這樣的貸款不能出售給房利美(Fannie Mae，即聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會)或房地美(Freddie Mac，即聯(lián)邦住房抵押貸款公司)] 的利率上漲了 3/4 點。信用記錄較差或一般的客戶都無法獲得貸款，與一年前的情況大不相同。在最近一次利率上調(diào)之前，穆迪經(jīng)濟網(wǎng)的贊迪就曾預(yù)測，未來三至五年內(nèi)全美住宅價格將在現(xiàn)有 5% 跌幅基礎(chǔ)上進一步下跌 5%。現(xiàn)在，他將這一估算翻了一番，調(diào)高到 10%，并預(yù)測邁阿密和拉斯維加斯等市場上進一步下跌的幅度為 20% 或更多。

????股市狀況如何？股票價格一直在上漲，但還沒有達到泡沫水平。毫無疑問，私人股權(quán)投資基金正在遭受的打擊將抑制股票價格上漲，因為這些基金公司支付的巨額溢價過去曾推動股價的上揚。問題是，股票的風(fēng)險溢價似乎仍然過低。

????來做點算術(shù)題吧！股票風(fēng)險溢價是指調(diào)整通脹因素后的美國國庫券利率與股票預(yù)期收益率之間的差額。我們通常通過查看盈余收益率 即市場平均市盈率的倒數(shù) 來計算股票的預(yù)期收益。我們這里不作詳細的計算；現(xiàn)在的風(fēng)險溢價為 2.8%，比歷史平均值低一個點左右。要使風(fēng)險溢價回復(fù)到正常水平，股價應(yīng)該再下跌 10% 左右。那可能讓人不太愉快，但也不會是一場崩盤。

????或許你會覺得似曾看過這類電影。在某種意義上講，所有的金融泡沫都如出一轍。它們的起點都是充盈的現(xiàn)金和良好的經(jīng)濟基本面。人們開始獲利，更多的玩家蜂擁而至，急切地想要分一杯羹。而后他們落入一無所有的境地。它總是以別人的眼淚收場。利好的一面是，很快，投資者將重新看到金融市場上一度消失多年的東西：一系列極具吸引力的廉價股票和債券。8 月中旬，在市場震蕩之際，一位身短褲和涼鞋的年輕人，乘坐紐約地鐵時翻看《喪失抵押贖回權(quán)房產(chǎn)的投資之道》(How to Make Money on Foreclosures)。即便你不是一位華爾街巨頭，你也能理解風(fēng)險歸來是必要的和必然的─嘿，它或許還能幫你賺到一些錢呢。

????警察哪去了？

????難道不應(yīng)該有人預(yù)見到次級貸款危機的到來嗎？是的，應(yīng)該有人預(yù)見到─這正是評級機構(gòu)眼下成為眾矢之的的原因。

????在最近一次同評級機構(gòu)標準普爾公司舉行的電話會議上，對沖基金 Frontpoint Partners 的董事經(jīng)理史蒂文?艾斯曼（Steven Eisman）有一個問題。在談到該機構(gòu)對價值數(shù)十億美元的抵押擔(dān)保證券調(diào)降評級的舉措時，他說：“我想知道，你們?yōu)楹维F(xiàn)在才采取這種行動，而沒有在數(shù)月或更久之前這么做？”“你問得很好。”標準普爾的一名分析師回應(yīng)說。“你需要給我們一個更好的回答。”艾斯曼說。

????因美國次級抵押貸款危機引發(fā)的全球損失額估計將增加到 1,500 億美元之巨。隨這一估計值不斷攀升，要求對上述問題作出回答的不只是對沖基金的經(jīng)理。雖然過時的銀行法規(guī)和松懈的聯(lián)邦監(jiān)督對于預(yù)防此次震蕩無濟于事，但評級機構(gòu)─標準普爾、穆迪和惠譽國際評級（Fitch Ratings）─在促成次債市場繁榮過程中卻為虎作倀。現(xiàn)在，歐洲的監(jiān)管機構(gòu)正在調(diào)查它們是否低估了風(fēng)險，許多人預(yù)計美國的調(diào)查和投資者起訴隨后也將啟動。

????被掩蓋的風(fēng)險 其運作方式如下：低于星信用（stellar credit）的買家獲批抵押貸款之后，貸款人將一批質(zhì)量不高的貸款打包出售給投資銀行，投資銀行再將其重新包裝成“法蘭肯貸款”（Franken-loans）并出售給投資者。通過與評級機構(gòu)密切合作─它們會因參與此事收取大筆服務(wù)費─這些投資機構(gòu)成功地為大量這樣的抵押擔(dān)保證券獲得投資級別的評級。風(fēng)險很高的消費貸款搖身一變─轉(zhuǎn)眼間！─成了一種看起來并不比政府國庫券風(fēng)險更高的東西。對沖基金經(jīng)理比爾?萊格納（Bill Laggner）說，整個概念是“極其愚蠢的”。在基于次級抵押貸款的似乎具有投資級別的證券投資方面，對沖基金 Scion Capital 的負責(zé)人邁克爾?巴瑞（Michael Burry）曾是首批大膽投注的人之一。他說，自己的看法是“評級機構(gòu)大錯特錯”。在給投資者的一封信中，他將這些機構(gòu)比作網(wǎng)絡(luò)泡沫時期的投資銀行。“它們財迷心竅，并且嚴重缺失職業(yè)道德。”他寫道。

????直到最近，評級機構(gòu)還在堅稱一切良好。問題在于他們的模型依賴歷史數(shù)據(jù)，而對于新流行的產(chǎn)品，如“謊言貸款”（liar loans，指借款人僅憑其自己聲稱而未經(jīng)貸款人核實的收入獲得的抵押貸款─譯注）和“馱押”抵押貸款，根本就沒有真正的歷史數(shù)據(jù)。7 月份，穆迪和標準普爾突然間雙雙調(diào)降價值數(shù)十億美元的證券的評級。標準普爾稱，這是其“調(diào)整”評級過程的舉措。

????即便是在今天，評級機構(gòu)也只是對基于次級抵押貸款的證券中的很小一部分調(diào)降了評級。三家評級機構(gòu)都在為各自的評級辯護，并且指出它們曾告知投資者不要完全依靠它們。在為自己辯護時，標準普爾聲稱，在能夠得出適合的降級的結(jié)論之前，它需要看到貸款池顯露出持續(xù)的損失格局，而這需要時間。任何一位知情人士都認為，這些評級機構(gòu)并沒有承認問題的嚴重程度。“你或許有三個月都不會聽到有關(guān)次級債的一點信息，但這并沒有完。”另一位交易商說。

????更大的損失？ 那么，對于我們的市場─或者對于這些機構(gòu)本身，這意味什么呢？投資研究公司 Graham Fisher 董事經(jīng)理喬希?羅斯納（Josh Rosner）在今年 2 月份與人合寫的一篇報告中預(yù)計，甚至投資級別的債券也將發(fā)生“巨大損失”，因為這些評級機構(gòu)的模型實在太離譜了。他還預(yù)期，評級機構(gòu)將因為其在創(chuàng)造這些金融工具中扮演的角色而面臨起訴。更大的問題是，此事可能會關(guān)系到它們的生存。Kynikos Associates 現(xiàn)在買空穆迪的股票，它的主管吉姆?查諾斯（Jim Chanos）反問說：“如果評級機構(gòu)在所有人都能看到損失的時候才會調(diào)降級別，我們還要評級機構(gòu)干嘛？”─Bethany McLean

????我們?yōu)槭裁葱枰獊硪徊俊斗缸铿F(xiàn)場調(diào)查：華爾街》

????給零碎的次級抵押打包估值，從來就不是件容易的事情。在目前市場干涸之際，幾乎就是不可能的。

????現(xiàn)在，幾乎所有的人都知道了，一度廣泛流行的次級抵押證券并不像人們想象的那樣值錢。但是，我們?nèi)匀恍枰鉀Q一個問題：它們到底值什么？

????對于大多數(shù)證券，都有計算其價值的程序。任何從投資者手中拿到錢的人─從對沖基金到投資銀行到共同基金─都必須(通常是按季度)披露其持有資產(chǎn)的資產(chǎn)凈值。對于擁有通用電氣公司股票的共同基金經(jīng)理而言，這并不是什么難事，但對于購買打包的抵押保證證券(它可以進一步分解為另一個資產(chǎn)類別，即 CDO，即 “擔(dān)保債務(wù)憑證”)的共同基金經(jīng)理而言，這種要求卻會令其不知所措，因為根本就沒有一個能評估其價值的現(xiàn)實方式。“唯一知道一個抵押保證證券或者一個 CDO 的真實價值和風(fēng)險的實體，是發(fā)起構(gòu)成基礎(chǔ)資產(chǎn)的貸款的抵押貸款經(jīng)紀人。”對沖基金咨詢公司 Adventity 的首席執(zhí)行官奈凱特?潘坦卡爾(Niket Patankar)解釋說。“而在該貸款作為以一個 CDO 的一部分被出售之時，該經(jīng)紀人早已從交易中退居幕后。”

????盤結(jié)交錯的網(wǎng) 事實上，一個標準的抵押保證產(chǎn)品包含有上百萬筆抵押貸款，它們具有不同的質(zhì)量和抵押比例，以幾乎無限的方式組合在一起。查看一個標準 CDO 的長達 400 頁的招募書，然后再對該文件作調(diào)查，將會是“一場會計惡夢”，一個對沖基金經(jīng)理人這樣描述。

????一些銀行的確曾聘請外部會計師，試圖對這些資金進行估值，但它們只能夠得出大致的數(shù)字。所以，大多數(shù)人都簡單地采用按模型定價(mark-to-model)的會計方式。在這種方式下，價格是基于電腦產(chǎn)生的模型確定的，而不是根據(jù)買賣雙方在公開市場上約定的價格。

????“使用電腦模型，人們會做出錯誤的決定。”房地產(chǎn)控股公司 Dewberry Capital 首席財務(wù)官斯蒂夫?塞辛格(Steve Cesinger)說。“銷售者受到鼓勵，說這些資產(chǎn)值很多錢，因為他們在出售時賺取了傭金。許多基金經(jīng)理部分根據(jù)其資產(chǎn)的價值收取服務(wù)費，所以他們也受到鼓勵，說這些東西值很多錢。選擇某些模型來支持對于高價值產(chǎn)品的需求，并非不可能。”

????排擠手段 然而，隨抵押貸款違約率的不斷上升，對沖基金及其他投資者開始認識到，這些產(chǎn)品根本不是他們購買時原以為的高價值產(chǎn)品。向這些投資者放貸購買這些票據(jù)的銀行，也認為其不值那么多─并且正在收回貸款。各個基金正在拋售其投資組合中任何能賣的東西，以償還銀行貸款─盡管大多數(shù)基金都避免出售資產(chǎn)保證證券，因為市場已經(jīng)飽和了。被迫出售這些證券的基金，價值已經(jīng)縮水了 50% 之多(正如上個月倫敦一家對沖基金 Queen's Walk 被迫做的那樣)。

????現(xiàn)在回到我們的問題：這些東西到底值多少？這些資產(chǎn)“太復(fù)雜了，會計師根本不可能評估其價值”，馬里蘭州立大學(xué)商學(xué)院教授彼得 莫里茨(Peter Morici)說。“他們將不得不等到被出售之時，并用出售價格標示其價值。”某些銀行不愿等這么久，相反，它們正在試圖分拆這些混亂的證券包，并一筆筆地出售單筆貸款。“在缺少會計介入的情況下，整個事情就只能依賴信心了。”Bearing 資產(chǎn)管理公司主要合伙人比爾?萊格納說。不幸的是，信心正是當前最缺少的東西。

????─Katie Benner

????熟悉的嫌疑犯

????在最近的風(fēng)暴背后和次級貸款危機后面，有幾張相同的面孔。

????不義 2001 年澳大利亞國家銀行(National Australia Bank)被迫勾銷 30 多億美元的時候，凱文?瑞斯正負責(zé)經(jīng)營該行的一家子公司 HomeSide Lending。(失誤之處包括在利率下降時不經(jīng)懲罰就允許借款人進行再融資，以及在利率假設(shè)方面的錯誤。)這一次，瑞斯主管基于信義的貸款機構(gòu) HomeBanc，該機構(gòu)在 8 月份申請破產(chǎn)法第 11 章的破產(chǎn)保護。(打給 HomeBanc 電話沒有得到回復(fù)。)

????IPO 災(zāi)難 1997 年，瑞克?湯姆森曾計劃將抵押貸款機構(gòu) Aegis 的不動產(chǎn)投資信托(REIT)業(yè)務(wù)上市，但在引發(fā)儲貸協(xié)會危機的 REIT 和抵押貸款事件中，該計劃被擱置。他在 Aegis 一直堅持這一計劃，直至今年 10 月被免去首席執(zhí)行官職務(wù)。該公司受到次級債危機的沉重打擊，并在 8 月份申請破產(chǎn)。現(xiàn)在，湯姆森正在起訴該公司的私人股權(quán)資助人澤普世(Cerberus)，聲稱是其無能導(dǎo)致 Aegis 未能上市。(雙方均不愿對起訴發(fā)表任何意見。)

????貸款人請注意 20 世紀 90 年代，布萊德?莫瑞斯是 Plaza Home Mortgage 公司的主要創(chuàng)建人，1995 年剛好在次級債問題出現(xiàn)之前該公司被出售給福力特金融集團(Fleet Financial)時離任。他此后共同創(chuàng)建了新世紀金融(New Century Financial)，該公司的次級債業(yè)務(wù)使其成為股票市場上的寵兒。但是，今年 4 月，新世紀金融承認其沒有正確地考慮到預(yù)期貸款違約情況，并宣布破產(chǎn)。公司正因其會計做法和股票銷售事宜受到聯(lián)邦政府調(diào)查。

????─Katie Benner

????譯者：鄭歡