為什么說私人股權投資泡沫正在破裂？
????邁克爾?普薩洛斯（Michael Psaros）蓄勢待發。現年 40 歲的普薩洛斯的辦公室位于紐約曼哈頓大都會保險大廈的頂層，中央公園的景色盡收眼底，里面掛陽光普照的希臘希俄斯島照片，那是他先輩的故鄉。他堅信，收購領域正在蔓延的危機將給他帶來一生中最精彩的交易。普薩洛斯是 KPS Capital Partners 公司的執行合伙人，該公司專門致力于收購和重組 ????作者：Shawn Tully ????陷入困境的實業公司。他對市場趨勢獨具慧眼，投資思路與眾不同，在私人股權投資基金瘋狂增長的過去 14 個月內，他瞅準態勢，賣出了手頭 11 家公司中的 8 家。“價錢都讓人難以置信。”普薩洛斯感嘆說。“市場完全脫離了經濟現實。”現在，他準備折身返回了。普薩洛斯認為，杠桿收購行和放貸者將會以絕望的跳樓價拋售手中的公司，有鑒于此，KPS 剛剛籌集了 12 億美元，隨時準備購買這些賤賣的公司。“市場的火熱勢頭總是戛然而止。”他說。“你會在剎那間感受到恐懼。” ????私人股權投資基金現象看起來越來越像是一個典型的華爾街泡沫。它為各投資銀行帶來了前所未有的財富；創造出俗艷的自命為“宇宙主宰者”的新一代億萬富翁；也給凱雷集團（Carlyle）、KKR 這樣的杠桿收購專業戶套上了神話般的光環。而現在，泡沫正在破裂。貸款將變成壞賬，交易將被取消，財富亦將失去。我們正在見證曾驅動股市（更別提曼哈頓的房地產價格）屢創新高的整個動力系統日漸松弛無力。 ????警鐘正在鳴響。7 月中旬以來，對于風險債務的擔憂已經導致標準普爾 500 指數下跌了 6%，蒸發掉了今年全部漲幅的三分之二左右。已經至少有一家大型對沖基金破產，即哈佛捐助基金管理團隊中的一名前任成員領導的 Sowood 資本管理公司。銀行也已經無力組建聯合貸款團為幾宗備受矚目的收購交易提供融資了，其中包括與克萊斯勒（Chrysler）、第一數據公司（First Data）和（ServiceMaster）相關的收購交易。 ????泡沫的破裂將造成廣泛的危害。私人股權交易滔滔的洪水將變成涓涓細流─那些過去兩年間 順便說一句，大部分交易都是在這期間完成的 在收購風潮浪尖上進行超高價收購的私人股權投資基金，只能為這幾年向它們投資的養老基金、大學捐贈基金和富有家庭創造少得可憐的回報。 ????其次，投資于高收益債券的投資者也將遭殃。受害最嚴重者將是那些通過買入─通常以保證金方式購買─風險最大的垃圾債券和銀行債務而風光無限的對沖基金，Sowood 就是被這種投資策略拉下馬的，它眼睜睜看自己一半的資產瞬間消失。 ????痛苦將不只限于這些專業人士和富人。在公司債券或高收益債券共同基金中投了錢的普通投資者也將嘗到傷痛的滋味。股市投資者也同樣如此。直到最近，許多股票都因收購溢價受益匪淺─似乎任何行業中的任何公司都能以極好的價錢賣給 KKR 和黑石集團（Blackstone）這樣的杠桿收購專業戶，從博彩業、酒店業、零售業再到軟件業，無不如此。突然之間，興奮之情以及收購溢價都消失得無影無蹤。被吹噓為杠桿收購目標的那些公司首當其沖。短短三周內，教育集團考林西恩（Corinthian Colleges）的股價下挫 16%，瑪莎?斯圖爾特（Martha Stewart）下跌 25%，家用電子產品零售商 RadioShack 公司更是狂跌 30%。 ????私人股權投資基金傳奇承襲了金融狂潮的不變套路。它一直可以追溯到 2000 年技術和電信公司泡沫的破裂，當時股價縮水了 40%，一度出現將整個經濟拖入衰退境地的危險。美聯儲被迫連續降息，直至有史以來的最低水平，以保證經濟繼續運轉。經濟的確繼續運轉了。盡管股價停滯沒有起色，經濟和公司盈利卻穩步改善。 ????低利率、股價低迷和公司利潤持續增長，共同創造了私人股權投資基金興盛的理想條件。它們能夠借助大筆現金和大量債務，以低價搶購根基扎實的公司─2002 年平均收購價格僅為現金流 這里指息稅、折舊和攤銷前收益，即 Ebitda 的 4 倍。在一筆典型的交易中，私人股權公司的借款占到購買價格的約 70% 這些借款記到被收購公司的資產負債表中，通常將導致其債務負擔翻一番或兩番 。 ????通過如此高度的杠桿作用，公司利潤最細微的提升，也會為私人股權投資行及其投資者帶來巨大的回報。有時，它們向自己支付大量股息，一年內就能收回全部投資。除此之外，它們還就安排交易和融資事宜以及管理業務的事宜向公司收取巨額的服務費。（這些交易在美國政府那里得到了一臂之力。所有此類債務的利息都是免稅的，從而大大減少了公司的稅項支出。）這筆賬很劃算，收購者保賺不賠。“市場如此繁榮，就連死人都能從杠桿收購交易中掙到錢。”機構風險分析公司 Institutional Risk Analytics 執行董事克里斯?沃侖（Chris Whalen）說。 ????跟任何一次狂潮一樣，這一次也埋下了自我毀滅的種子。輕松致富的誘惑吸引了新的參與者，交易步調隨之加快。2005 年，發生了一連串價錢合理的輝煌交易。譬如，TPG（前身為德州太平洋集團）和華平投資企業（Warburg Pincus）以 51 億美元得手 Neiman Marcus，由 Clayton Dubilier & Rice、凱雷和美林領導的集團以 56 億美元收購赫茲公司（Hertz）（這些收購價均不包括目標公司的現有債務）。 ????隨好時光的延續，收購狂潮一發不可收拾。真正的瘋狂始于 2006 年。被豐厚回報迷了眼的投資者向私人股權投資基金砸下越來越多的錢。被現金撐得打嗝的私人股權投資基金一步步將收購價格推升到無以為繼的高位。這些投資基金不單是以大幅超過目標公司市場現價的溢價發出初始要約，而且還投身競標大戰，將股價和溢價推到更高的水平。去年，黑石集團以 164 億美元的價格向飛思卡爾半導體公司（Freescale Semiconductor）發出收購要約─比市場價值多付將近 30% 的溢價，而且市場價值已經被收購談判抬高了不少。而 KKR 參與角逐之后，黑石被迫將報價抬高至 176 億美元才得以完成此次收購。 ????目標公司的股東們很快就意識到，他們沒必要急于接受首個收購報價，無論其多么豐厚。去年，Clear Channel 的股東們就拒絕了貝恩資本（Bain Capital）和托馬斯?李合伙企業（Thomas H. Lee）報出的 33% 的溢價收購方案。兩家公司提高報價 8,000 萬美元后，才最終以 193 億美元的價格達成交易。到今年年初，平均收購價格達到了現金流的 15 倍─較 2002 年的水平增長了近 4 倍，與 20 世紀 80 年代后期杠桿收購市場崩潰前夕的水平相當。 ????另外一個確切的泡沫信號是，投資行之間以前所未有的高價互相倒賣公司，而不是出售給公司買家。黑石近期以 80 億美元的售價將超時延住酒店集團（Extended Stay Hotels）賣給 Light-stone 集團，比 2004 年黑石購買時加價 60 億美元。接下來是明確無誤的最終信號：私人股權投資行黑石實現上市 6 月首次上市以來股價已下跌了 35% ，其他投資行也在考量跟風上市。這些計劃目前暫時擱淺。 ????支付更高的價格，意味需要借更多的錢；隨債務水平的增加，利息支出消耗掉的現金流比例加大，不斷擠壓安全邊際，而早期交易之所以如此誘人，正是有賴于安全邊際。在新近成交的價值 122 億美元的西班牙語電視網絡 Univision 收購案中，光是對 100 億美元債務支付利息，就幾乎吃掉公司每年 7.6 億美元的全部現金流。“Univision 的增長前景一片光明。” 穆迪投資服務公司（Moody's）的一名分析師約翰?帕切拉（John Puchalla）說。“但是，它要應付巨大的債務負擔，必須同時有出色的業績和強勁的經濟環境。”最近幾次交易中借貸比率都非常高，事實上必將導致收購貸款的拖欠率從目前不足 1% 的水平激增至 5%~6% 的歷史平均水平，或許還會更高。 ????現在我們來看一看收購方程式的另一端：貸方。收購行通過銀行和發行垃圾債券 當然是以它們擬收購的公司的名義 獲得借款。收購熱浪的關鍵推動力之一，是尋求高收益的投資者。2000 年年初時超級安全的政府債券的收益率處于歷史低位，一向持懷疑態度的質疑者─在對沖基金和亞洲、歐洲的銀行的帶領下─都非常樂于搶購市場所能提供的任何高收益債券。 ????他們似乎完全喪失了風險意識─即便是被評定為令人恐慌的 C 級的垃圾債券也能火爆售罄，這些債券在今年早先發行的全部杠桿收購垃圾債券中的比例超過了 25%。“通常只有在債券接近拖欠時才會被降至這個級別。”穆迪投資服務公司負責公司理財業務的管理董事邁克?羅溫（Mike Rowan）說。“這種級別的債券發行比較少見。”事實上，上一次發行 C 級債券籌集資金發生于電信泡沫時期，我們都很清楚它最終是如何收場的。 ????感到難受的并非只有垃圾債券投資者─銀行也喝高了。貸款契諾 即銀行要求借款人承擔的條件 較以前大大寬松。這些“輕量契諾”信貸大多省掉了這樣的一個傳統要求：公司應該保留合理的緩沖資金流，用以償付利息或減少貸款金額。他們經常還允許公司通過借錢支付利息，這是包括 Univision 在內的許多交易中的一個突出特點，有點類似于推動抵押貸款市場的負攤銷房屋貸款 這種方式允許房主將未償還的利息計入本金 。 ????似乎用之不竭的資金來源唾手可得，這促使收購行的收購報價節節攀升，越來越大膽。“我一再質問這些收購行的人，｀你們憑什么付這個價錢？＇” Tennenbaum 資本合作公司（Tennenbaum Capital Partners）71 歲的邁克爾?騰南鮑姆（Michael Tennenbaum）說。“他們回答說，｀就憑我們能籌到這些錢。＇”Tennenbaum 資本合作公司是一家價值 70 億美元的投資公司，專門投資于不良債權。 ????這不是市場的正常運作方式。伴隨收購交易變得愈發驚心動魄，投資者在為它們提供融資時本應該要求更高的回報率。但難以置信的是，過去一年半內資金明顯變得愈發廉價。從 2005 年后期到 7 月危機，高收益債券與十年期國庫券的利率差─事實上是市場對于風險的定價─從 3.8 個百分點降至 2.6 個百分點 見圖 。 ????廉價的金錢只管源源不斷地輸送給這些風箱，成交步伐隨之加快。根據資本市場研究公司 Dealogic 提供的數據，2006 年美國杠桿收購行在已經宣布的交易中成交總金額達到 4,220 億美元，與 2005 年創紀錄的 1,560 億美元簡直不能同日而語。事實上，如此不可思議的成交步伐于今年 6 月再度加快。收購交易的規模也在迅速膨脹。今年宣布了有史以來規模最大的兩筆收購交易：加拿大電話巨頭 BCE 被以 485 億美元收購，得克薩斯能源巨擘 TXU 以 438 億美元被收購。 本段所有數據均包括被收購公司的現有債務。 幾周前，華爾街一度盛傳可能發生 1,000 億美元的私人股權交易。這場狂歡完全失控了。 ????然而，音樂停止了。麻煩的源頭就是次級抵押貸款市場拖欠事例不斷增加。盡管這一市場與收購融資并無關聯，但那里的問題卻向人們敲響了警鐘。突然之間，債券投資者開始─數年來第一次─正視他們所擔的風險。7 月中旬高收益債券的利率差猛長，打擊到垃圾債券和貸款的價格。“這是我所見過的最猛烈的調整之一。”騰南鮑姆這樣評價。他預見到了危機的到來，現在正以 85 美分買一美元或更便宜的價格收購三周前原價出售的貸款。 ????貸款人意識到了這些交易的風險并堅持要求得到相應的補償，創造繁榮景象的籌錢機器如今整個停止了運轉。投資者正在逼迫華爾街的承銷商，要求從垃圾債券和貸款中得到更高的收益，遠遠超過就在 6 月份他們還愿意接受的水平。C 級債券市場─最偉大的推動者─已經徹底蒸發。 ????這并不意味已經宣布的被廣泛吹捧的交易將因此無法成交。包括第一數據公司、克萊斯勒和 TXU 在內，這些交易可能全都能夠獲得融資。因為承銷了它們債券的銀行依合同有義務按固定利率為這些交易籌資。但是，這些銀行都將因此賠錢。 ????對于私人股權投資行而言，利率的提高降低了其持有的公司的潛在價值，因為新買家接手這些債務后必須支付更多的利息。“如果高收益債券的利率差繼續這么大，將對私人股權投資行的盈利帶來極其消極的影響。”傳奇投資人卡爾?愛康（Carl Icahn）說。 ????然而，最大的輸家可能是那些膽大包天的對沖基金，它們以無以復加的輕率方式重倉吸進高收益債券。為了放大回報率，它們還大肆借款購買舉債率本已很高的公司的債券。這無疑是在一個本已搖搖欲墜、快要散架的建筑上放置新的風險。華爾街的投行助長了這一做法。它們不僅向對沖基金出售高收益債券，而且還通過旗下的優惠經紀機構借錢給它們，讓他們以保證金方式購買債券。私人股權投資基金借取貸款價格的 80%，也相當平常。通過如此的杠桿效應，例如，通過持有名義利率 10% 左右的債券，他們就能賺到 18% 或更多。 ????放大回報率的杠桿，同樣也能放大他們的損失，并且還可能帶來非常可怕的后果。最糟糕的情況或許如下：華爾街要求對沖基金追繳保證金，對沖基金便不得不拋售持有的貸款和債券以籌集現金。待售不良債權供應過剩，將打壓價格，并將收益率推升至極高水平。而后，持有高收益債務的任何人，從亞洲銀行到投資于垃圾債券共同基金的小投資者，都將遭受可怕的打擊。 ????我們現在看到的只是市場恢復理智而已。就像在每次泡沫過后一樣，理智的恢復都是一個痛苦的過程。 ????譯者：鄭歡 相關稿件
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