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????作者: RIK KIRKLAND

????在不為普通投資者所知的某個(gè)地方，有一個(gè)致富王國。在那里，買賣股票、債券和共同基金，就像小孩過家家一樣。這片專有的飛地里所發(fā)生的一切，正在以前所未有的方式撼動(dòng)著經(jīng)濟(jì)

????回憶一下初中時(shí)你最喜歡的老師吧。現(xiàn)在，想象一下，她正牢牢攥著自己的退休存款，與衣著光鮮的投資銀行家、嚴(yán)峻冷酷的房地產(chǎn)大亨擠在一間屋子里爭奪同一樁交易。這個(gè)場面觸目驚心。不過，在爭奪山姆?澤爾（Sam Zell）的Equity Office Properties 公司的戰(zhàn)斗中，賓州公立學(xué)校退休體系（PennsylvaniaPublic School Employees Retirement System）卻始終在三條戰(zhàn)線上同時(shí)作戰(zhàn)，而且與它交戰(zhàn)的不是某一家杠桿收購公司，而是三家最大的杠桿收購公司。這支價(jià)值620 億美元的基金在過去的高風(fēng)險(xiǎn)投資中成績斐然，但這一回這些教師在這場游戲中卻沒有了以往的敏銳。他們的退休基金在最終落敗的Vornado Realty Trust 公司身上押了2,300 萬美元，在收購目標(biāo)EOP 公司身上押了4,800 萬美元。去年2 月，他們還在最終中標(biāo)的黑石集團(tuán)（Blackstone）的房地產(chǎn)伙伴基金Real Estate Partners Fund V 上投入了2 億美元。結(jié)果，這些教師在競標(biāo)過程中產(chǎn)生了內(nèi)訌。由于黑石集團(tuán)和Vornado 之間的競爭推動(dòng)標(biāo)價(jià)不斷上漲，賓州養(yǎng)老基金在EOP 投資上掙的每一分錢，都被黑石集團(tuán)如今必須支付的高價(jià)抵消了。更沮喪的是，作為勝利代價(jià)的一部分，教師們現(xiàn)在必須向黑石集團(tuán)支付2% 的管理費(fèi)以及未來所有收益的20%，此外還要承擔(dān)公司為其付出的勞動(dòng)而征收的高昂交易費(fèi)。

????這些公務(wù)員中的大多數(shù)人顯然沒有察覺到私人股權(quán)投資基金在他們生活中所扮演的角色，而且像他們這樣的人不在少數(shù)。清晨起來，你是不是先喝一杯當(dāng)肯甜甜圈（Dunkin＇Donuts）的咖啡，然后，在漢堡王（Burger King）吃午餐？在J. Crew、玩具反斗城（Toys“R”Us）和Neiman Marcus 購物？從赫茲公司（Hertz）租用汽車，在Loews 的某家電影院看電影，在哈拉斯（Harrah's）賭場試試手氣，或者在Fairmont 的某家酒店住宿？所有這些以及其他更不易為人察覺的產(chǎn)品和服務(wù)──很多家庭的燃油供暖、有線電視系統(tǒng)、幫助你女兒發(fā)短信的衛(wèi)星，以及為米利姑姑換髖關(guān)節(jié)的醫(yī)院──都是由私人股權(quán)投資基金控制的（或者是前不久才買下，隨后又賣出）。而且傳言愈來愈懸，連一度固若金湯的品牌如Gap、戴爾（Dell）、家得寶（Home Depot），甚至是IBM，都有可能在某一天被卷入私人股權(quán)的漩渦。“整個(gè)公司所有權(quán)領(lǐng)域都出現(xiàn)了翻天覆地的變化，其激烈程度與當(dāng)初共同基金初次現(xiàn)身時(shí)不相上下。”投資基金經(jīng)理埃迪?蘭珀特（Eddie Lampert）說。

????私人股權(quán)投資基金是這場變革的核心。去年，美國的并購總額達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1.56 萬億美元，其中私人股權(quán)投資基金收購占25%，而2005 年時(shí)僅為10%。私人股權(quán)投資基金的火力從未如此猛烈過。去年， 美國公司籌集到1,560 億美元新資本，創(chuàng)下歷史記錄。據(jù)黑石集團(tuán)透露，全球收購業(yè)目前有4,000 億美元可供投資。如果采用杠桿收購，4,000 億美元即意味著多達(dá)2 萬億美元的潛在購買力。（美國共同基金管理下的資產(chǎn)超過10 萬億美元，這個(gè)數(shù)字可以讓大家有個(gè)全面認(rèn)識(shí)。）

????由于私人股權(quán)投資基金與對沖基金都被歸為“另類投資”（alternative investments），因此人們經(jīng)常將二者相提并論。而且它們的確也有一些共同之處。這兩種基金都僅限于風(fēng)險(xiǎn)承受能力極強(qiáng)且資金實(shí)力雄厚的投資者。二者的手續(xù)費(fèi)均高得出奇，它們遵循的是“2與20”原則，即普通合伙人僅僅是管理他們所掌控的資產(chǎn)就可以收取2% 的手續(xù)費(fèi)，此外還要從所有利潤增量中抽取20%。兩種基金都是在2000 至2001年股市崩盤后開始飆升，這一點(diǎn)讓那些腰纏萬貫的投資者相信，駕馭市場指數(shù)（道指36,000 點(diǎn)！納指10,000 點(diǎn)！）并不會(huì)自動(dòng)增加他們的財(cái)富。

????但是，二者也存在一些差異。對沖基金的投資者多為個(gè)人，而私人股權(quán)投資基金公司的大多數(shù)資金是來自機(jī)構(gòu)投資者（約半數(shù)來自退休基金，另有一大部分來自銀行、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金及基金會(huì)，僅有7% 左右來自個(gè)人投資者）。雖然那些管理對沖基金的所謂激進(jìn)投資者整天呼吁要給上市公司施加壓力，督促它們改革以推動(dòng)股價(jià)──如納爾遜?佩爾茨（Nelson Peltz）或卡爾?愛康（Carl Icahn），但最終他們很少有人擁有公司，而且他們也不愿這樣。

????那對于我們這些不穿細(xì)條紋西服，也不在大人物出沒的餐館用餐的人而言，這又意味著什么呢？我們是不是進(jìn)入了公募經(jīng)濟(jì)和私營經(jīng)濟(jì)并存的時(shí)代，就好像我們同時(shí)擁有公立教育和私立教育體系一樣？黑石集團(tuán)及其同行真會(huì)接手破產(chǎn)公司，為它們止血療傷，然后再讓它們在公募市場上重獲自由嗎？此外，私人股權(quán)投資基金行業(yè)的規(guī)模到底能發(fā)展到多大？

????為什么是現(xiàn)在？

????“廉價(jià)債券是它的火箭燃料，但并不是唯一動(dòng)力。”長期負(fù)責(zé)高盛公司（Goldman Sachs）商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的里奇?弗里德曼（Rich Friedman）說。他的私人股權(quán)投資基金部門管理著近270 億美元資產(chǎn)（其中包括大量高盛公司及其員工的資本）。“在公司治理、管理重心以及戰(zhàn)略決策等問題上，私人股權(quán)投資基金模式往往優(yōu)于上市公司。”

????如今，每家私人股權(quán)投資基金公司都在吟唱同樣的贊美詩，它分幾個(gè)曲調(diào)。首先是關(guān)于所有權(quán)的。黑石集團(tuán)副董事長托尼?詹姆斯（Tony James）說，與對沖基金里“一舉成名的藝術(shù)家”不同，“我們是長線投資者，只有我們的公司取得成功，我們才能成功。”

????接下來通常是合唱──“一切全在人才”。“今天，什么人都能籌集股本、借貸資金。”凱雷集團(tuán)（Carlyle Group）聯(lián)合創(chuàng)始人大衛(wèi)?魯本斯坦（David Rubenstein）說。“罕見的東西只有兩樣: 并非人人都想積極參與交易，以及懂得如何管理我們買下的公司的人才。如果讓我在給公司找一名有經(jīng)驗(yàn)的投資人還是找一位管理杠桿收購的人才之間做選擇，我寧愿選后者。”

????邁克爾?米爾肯（Michael Milken）對此表示贊同。20 世紀(jì)70 年代，他幾乎單槍匹馬地開創(chuàng)了垃圾債券市場，推動(dòng)了80 年代第一波杠桿收購狂潮的出現(xiàn)。“我們當(dāng)時(shí)介紹的理念和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為太過極端，而且難以理解，因此遭到了抵制，可如今每本入門教科書里都會(huì)介紹這些內(nèi)容。”米爾肯說。“但無論過去還是現(xiàn)在，成功主要還是取決于能否發(fā)現(xiàn)人才。不同的是，我當(dāng)時(shí)只支持那些有實(shí)力創(chuàng)辦或購買公司的人，比如博彩業(yè)的史蒂夫?溫（Steve Wynn）、書商萊恩?雷吉奧（Len Riggio）、手機(jī)行業(yè)的克雷格?麥考（Craig McCaw）以及電信業(yè)的比爾?麥戈文（Bill McGowan），而如今的私人股權(quán)投資基金業(yè)有能力先收購資產(chǎn)，然后再為它們配備合適的管理者。”

????米爾肯時(shí)代與今天的另一個(gè)區(qū)別是，私人股權(quán)投資基金公司不再只是給企業(yè)家提供資金支持，它們還要一同挑選首席執(zhí)行官。商界元老──郭士納（Lou Gerstner）、杰克?韋爾奇（Jack Welch）、拉里?博西迪（Larry Bossidy）、吉姆?基爾茨（Jim Kilts）、約翰?布朗（John Browne）等很多人──紛紛加盟私人股權(quán)公司，而不是在退休后過上打高爾夫球、擔(dān)任公司董事的日子。未來，公開上市公司將遭遇更大的麻煩，因?yàn)橛袧摿Τ蔀椤敦?cái)富》美國500 強(qiáng)公司CEO 的一代人才將源源不斷地流向私人公司。它的誘惑之一在于，可以逃避季度業(yè)績的專制、《薩班斯－奧克斯利法》以及股東的激進(jìn)行為。還有就是收益。去年，通用電氣公司（GE）前副董事長、49 歲的大衛(wèi)?卡爾霍恩（David Calhoun）轉(zhuǎn)而投奔新近私有化的媒體公司VNU。據(jù)報(bào)道，他的薪酬高達(dá)1 億美元。與之相似的還有馬克?弗里索拉（Mark Frissora），他辭去了在上市的汽車零部件公司Tenneco 的CEO 職位，加入了由凱雷、克杜瑞（Clayton Dubilier & Rice）和美林（Merrill Lynch）共同擁有的赫茲公司。人才流失還不止于此: 當(dāng)我撰寫這篇報(bào)道時(shí)，收到了一封來自一個(gè)名為私人股權(quán)渠道（Private Equity Access）

????的團(tuán)體發(fā)來的電子郵件，它許諾說，“作為一名重要的管理者”，我是管理私人股權(quán)投資基金所屬公司的“首要人選”。只需每年支付149 美元的特別介紹費(fèi)，它就能給我找到合適的合伙人公司，并且讓我“更高工資、更大自由”的理想美夢成真。（哦，還真不錯(cuò)。）

????這個(gè)另類投資王國控制的資產(chǎn)已接近紐約證券交易所（New York Stock Exchange）上市公司價(jià)值的10%。麥肯錫公司（McKinsey）估計(jì)，目前這個(gè)行業(yè)的四大巨頭──黑石、凱雷、德州太平洋集團(tuán)（Texas Pacific Group）和KKR──已經(jīng)躋身全世界最具價(jià)值的15 家私營公司（非石油行業(yè)）。如果公開上市，它們的市值將在600 億至800 億美元之間。這也使它們一躍進(jìn)入了由摩根士丹利（Morgan Stanley）、蘋果（Apple）、波音（Boeing）等人們耳熟能詳?shù)墓揪揠⒔M成的陣營。

????私人股權(quán)投資基金已經(jīng)達(dá)到頂峰？

????越來越多的跡象表明，它已然達(dá)到極限: 近乎瘋狂的基金融資規(guī)模，不斷高漲的獎(jiǎng)金額，以及焦躁不安的新手──他們希望通過新上市的收購基金，以及“務(wù)必實(shí)現(xiàn)目標(biāo)”的首次公募（IPO），如堡壘投資基金集團(tuán)（Fortress Investment Group）的IPO，插手這一領(lǐng)域。這支由高盛和BlackRock 公司的資深人士管理的另類投資公司于2 月9 日在紐約證交所上市，它是第一個(gè)上市的對沖基金。在開市鐘聲響過5 小時(shí)之后，它就為公司的5位老板創(chuàng)造了近100 億美元的價(jià)值。

????鑒別私人股權(quán)投資基金是否達(dá)到頂峰的一個(gè)辦法，就是看新畢業(yè)的MBA 涌向哪里。最佳候選人對今天私人股權(quán)投資基金公司的熱衷程度，就像10 年前他們的前輩渴望成為硅谷創(chuàng)投資本家一樣強(qiáng)烈。如今，私募公司對新人的吸引力除了高達(dá)120萬美元的首年薪酬及延期獎(jiǎng)金外（這是過去對沖基金提供的年薪的兩倍以上），還有其他一些內(nèi)容。“大家只是覺得這更有趣，私人股權(quán)投資基金公司給人的感覺，比在傳統(tǒng)的咨詢顧問或投資銀行業(yè)單純提供服務(wù)要有趣得多。”哈佛商學(xué)院（HBS）2006 屆畢業(yè)生菲利普?德爾夫斯?布勞頓（Philip Delves Broughton）說。

????籠罩在私人股權(quán)投資基金上空的另一層陰云是來自政府和上市公司主管的抵制，后者對美國公司遭到賤賣的說法深感憂慮。最近，Cablevision 公司的一個(gè)特別董事委員會(huì)拒絕了多蘭（Dolan）家族將其私有化的收購價(jià)。無獨(dú)有偶，很多平日里默默無言的機(jī)構(gòu)投資者也做出了同樣的選擇，其中包括管理著上萬億美元的巨頭富達(dá)（Fidelity），目前這些機(jī)構(gòu)投資者正全力以赴，抵制梅斯（Mays）家族以260 億美元的價(jià)格收購Clear Channel Communications 公司。

????通用電氣公司的杰弗里　 伊梅爾特（ Jeffrey Immelt）也在抵制，他正在給他的塑料部門尋找買家，要價(jià)是100 多億美元。今年2 月，他強(qiáng)調(diào)指出，實(shí)施收購的公司不得聯(lián)合競標(biāo)。上述表態(tài)等于暗中承認(rèn)這種所謂的“俱樂部集資”（club deals）是限制競爭的行為。（司法部的反壟斷部門已經(jīng)對這些案件調(diào)查了幾個(gè)月，這些案子涉及的公司全部是聯(lián)合競標(biāo)，而不是相互競爭。但是，大多數(shù)觀察家認(rèn)為，即便對它們提起上訴，那也是民事訴訟，不會(huì)是刑事訴訟: 這種老套的貿(mào)易限制型案例不禁讓人回想起航空公司因?yàn)橄迌r(jià)而遭訓(xùn)斥的往事。）難怪著名的私人股權(quán)投資基金公司會(huì)在華盛頓和倫敦成立它們的首個(gè)游說組織。

????但回報(bào)如何呢？

????私人股權(quán)投資基金能夠在投資者中享有盛譽(yù)，很大程度應(yīng)當(dāng)歸結(jié)于“沃博艮湖效應(yīng)”（Lake Woebegon effect）的延伸: 閱讀過基金招募說明書，你會(huì)覺得在這個(gè)世界上每個(gè)人都高于平均水平。可事實(shí)上，如果你買了一個(gè)完全由私人股權(quán)基金構(gòu)成的指數(shù)，那你生活的世界將滿是傷痛。

????大衛(wèi)?斯溫森（David Swensen）在管理耶魯大學(xué)（Yale）捐贈(zèng)基金的22 年任期內(nèi)，逐漸躋身世界最佳投資者的行列。他在2005 年出版的《不尋常的成功》（Unconventional Success）一書中這樣寫道: “大部分收購基金都未能創(chuàng)造足夠的價(jià)值，以解決極其不合理的手續(xù)費(fèi)結(jié)構(gòu)問題。”斯溫森還指出，只要給標(biāo)普500 指數(shù)增加相應(yīng)的杠桿資金，它們就會(huì)在回報(bào)率上毫不留情地打垮那些收購公司。一項(xiàng)又一項(xiàng)的研究成果，證實(shí)了他的發(fā)現(xiàn)。

????前不久，麥肯錫公司分析了1995 至2001 年間在美國融資的106 個(gè)中等規(guī)模基金和57 個(gè)大型基金的經(jīng)營業(yè)績，并將它們與同期的公募市場投資進(jìn)行了比對。結(jié)果顯示，排名前四分之一的私人股權(quán)基金的業(yè)績的確出類拔萃: 它們輕松超越了對手，二者的年均回報(bào)率分別為23% 和17%，回報(bào)率最高的達(dá)到了57% 和28%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了上市指數(shù)11.5% 和5% 的回報(bào)率。但更讓人驚訝的是，其中半數(shù)以上的基金的回報(bào)率遠(yuǎn)低于上市指數(shù)，有時(shí)雙方的差距甚至達(dá)到20% 甚至更高。

????芝加哥大學(xué)的史蒂夫?卡普蘭（Steve Kaplan）和麻省理工大學(xué)的安托瓦妮特?朔爾（Antoinette Schoar）在更長的時(shí)間段──1980 至2001 年──里對更多的基金進(jìn)行了調(diào)查。他們發(fā)現(xiàn)，盡管普通基金的成績優(yōu)于標(biāo)普500 指數(shù)，但是如果刨去私人股權(quán)所有者的分成后，它們反而略微落后于標(biāo)普500 指數(shù)。在商業(yè)發(fā)展周期的鼎盛階段達(dá)成這么多交易，也不是什么好兆頭。“歷史上，收購行業(yè)的最高利潤都來自蕭條期的投資或者經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的投資。”Siguler Guff 公司總經(jīng)理喬治?西古勒（George Siguler）指出。Siguler Guff 是一家蓬勃發(fā)展的新型私人股權(quán)公司，旗下管理著35 億美元資金。

????私人股權(quán)投資基金是好是壞？

????公平地評判一家私人股權(quán)投資基金公司的管理技巧成功與否的標(biāo)準(zhǔn)是: 與買入時(shí)相比，這家公司賣出時(shí)的運(yùn)營狀況是否好于當(dāng)初？哈佛商學(xué)院的喬希?勒納（Josh Lerner）和波士頓學(xué)院（Boston College）的杰里?曹（Jerry Cao）最近公布的一項(xiàng)研究成果，為此提供了最佳佐證。

????他們對私人股權(quán)投資基金公司在1980 至2002 年間以杠桿收購方式買入，隨后又使之公開上市的近500 家公司展開調(diào)查，研究它們在首次公募后的業(yè)績。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這些公司的平均升值速度不僅快于整體指數(shù)，也快于沒有私人股權(quán)投資基金支持背景的新公司的股價(jià)增速。“在整個(gè)2005 年，我們發(fā)現(xiàn)主要趨勢勾勒出一幅相當(dāng)美好的景象。”勒納說。此外，勒納和曹的研究還發(fā)現(xiàn)了一個(gè)可供普通股民借鑒的有趣數(shù)據(jù): 那些私人股權(quán)投資基金公司最多持有一年，隨后便使之上市的公司，之后3年的業(yè)績要比市場平均水平低5%，而私人股權(quán)投資基金公司至少持有3 年的公司上市后，其業(yè)績要比市場水平高18%。

????“在公司的生命周期中，當(dāng)轉(zhuǎn)型工作變得生死攸關(guān)時(shí)，我們的模式才能真正發(fā)揮出最佳作用。”克杜瑞公司CEO 唐納德?戈格爾（Donald Gogel）解釋說。目前，克杜瑞正努力成為一年只專心做兩三筆大生意的“專家型”私人股權(quán)投資基金公司。戈格爾說: “我們的優(yōu)勢在需要變革時(shí)才會(huì)出現(xiàn)，因?yàn)樽兏飻_亂了上市公司期望的平穩(wěn)利潤增長軌跡。”戈格爾認(rèn)為，即使是以聰明的金融工程為名而遭人擯棄的變革，往往也建立在細(xì)致的專業(yè)知識(shí)基礎(chǔ)之上。他說，他的公司在同時(shí)對赫茲公司以及證券化債務(wù)市場進(jìn)行了為期3 年多的研究后得出結(jié)論，“我們可以把租賃車隊(duì)的大規(guī)模證券化的極限提高數(shù)十億美元”。而且他們也做到了這一點(diǎn)。

????盡管對這個(gè)行業(yè)的執(zhí)行能力尊重之至，但我還是認(rèn)為私人股權(quán)投資基金能夠獲得今天這樣的優(yōu)勢，主要原因是它為資產(chǎn)負(fù)債表灌輸?shù)拖鶆?wù)的能力。（只有在第一次世界大戰(zhàn)之前才能找出信貸息差如此微小的時(shí)候。）“雖然我們?nèi)匀恢铝τ谕ㄟ^增長和改善運(yùn)營來獲取大多數(shù)回報(bào)，但在過去幾年里，許多大型交易主要依賴的卻是杠桿融資。”通用大西洋公司（General Atlantic）CEO 比爾?福特（Bill Ford）說。目前，該公司管理著120 億美元。

????通用電氣的伊梅爾特也有同感。去年11 月，他曾對《金融時(shí)報(bào)》表示，在他每年留意的近30 樁收購交易中，“絕大多數(shù)是通過金融手段而不是通過改善運(yùn)營實(shí)現(xiàn)增值的”。伊梅爾特還說，如果他要求通用電氣的高層經(jīng)理在3 年內(nèi)把利潤提高近一倍──而且允許他們在此之后就“走人”──“他們幾乎人人都能做到”。

????私人股權(quán)投資基金公司中還新出現(xiàn)了一股狂熱的交易心理:以更快的速度讓杠桿收購來的公司上市，而不是按照通常的5 至7 年的時(shí)限行動(dòng)；越來越多的交易是在私人股權(quán)公司之間迅速倒手，而沒有被上市；更為嚴(yán)重的是，整個(gè)行業(yè)都在通過融資購得的“債務(wù)紅利”以及高得離奇的管理手續(xù)費(fèi)盡快抽提利潤，而且這股風(fēng)氣愈演愈烈。經(jīng)驗(yàn)豐富的觀察人士對此憂心忡忡，他們擔(dān)心這些恰恰說明這部引擎已經(jīng)過熱了。“私人股權(quán)投資基金公司怎么能僅僅通過倒手、倒手、再倒手來不停地賺錢呢？”伯克希爾－哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的沃倫?巴菲特（Warren Buffett）在去年5 月的年度會(huì)議上發(fā)出質(zhì)問。“他們就是用一筆、一筆、又一筆的手續(xù)費(fèi)去賺錢。”

????今后我們將走向何方？

????從很多方面看，我們以前也曾遇到過類似情況。那是在近20 年前。1988 年，杠桿收購在美國所有并購中占三分之一，比去年所占的份額還要大。以今天的美元價(jià)值計(jì)算，KKR 在1989 年收購RJR Nabisco 的價(jià)值超過了500 億美元，這使它至今仍然保持著實(shí)際美元價(jià)值最高的冠軍頭銜。這是富甲天下？1987 年，麥克?米爾肯因?yàn)樵诘鲁缱C券公司（Drexel Burnham）的工作獲得了5.5 億美元的工資及獎(jiǎng)金，如果考慮通貨膨脹的因素，相當(dāng)于現(xiàn)在的10億美元左右。

????上一輪美好時(shí)光，并不是因?yàn)樵馐苤貏?chuàng)而結(jié)束的，而是終止于一張“床墊”。1989 年8 月，就在垃圾債券市場首次陷入危機(jī)的前夕，第一波士頓銀行（First Boston）向紐約一家收購公司提供了5 億美元過渡性貸款，該公司計(jì)劃將俄亥俄床墊公司（Ohio Mattress，現(xiàn)為Sealy 公司）轉(zhuǎn)為私營公司。就在第一波士頓銀行準(zhǔn)備把過渡性貸款交給這個(gè)“慣犯”時(shí)，收購公司卻因不斷上漲的利率以及垃圾債券市場的主要締造者德崇的倒閉喪失了勇氣，停止了交易。如果說在此之前資產(chǎn)折現(xiàn)力還像是尼亞加拉瀑布的話，它在一夜之間就變成了名符其實(shí)的撒哈拉沙漠。第一波士頓銀行為這筆貸款所困，財(cái)務(wù)狀況每況愈下，并最終被瑞士信貸（Credit Suisse）吞并。人們后來稱這項(xiàng)交易為“燃燒的床”（burning bed）。實(shí)際上，如果沒有這些小注腳的話，這則故事也就不會(huì)那么吸引人。1990 年5 月，也就是那張床初次著火之后9 個(gè)月，某商業(yè)雜志──不是本刊──總結(jié)說: “俄亥俄床墊的教訓(xùn)刻骨銘心。”

????可事實(shí)上，人們已經(jīng)把它忘得差不多了。

????隨后，在債務(wù)和衍生金融產(chǎn)品市場上所發(fā)生的一切，也許對最近一次繁榮期的消亡產(chǎn)生了最重要的影響。這里有一些相關(guān)數(shù)據(jù)。如今，幾乎沒有哪筆巨額交易的融資規(guī)模能與KKR 相匹敵。但是，目前美國的負(fù)債抵押貸款額已經(jīng)超過1.3 萬億美元，達(dá)到有史以來的最高記錄，而且還有進(jìn)一步增加的趨勢。同樣的情況還出現(xiàn)在包括高收益?zhèn)鶆?wù)、證券化抵押貸款、債務(wù)抵押債券在內(nèi)的幾乎所有市場。盡管現(xiàn)在的貸款拖欠率仍處在歷史低點(diǎn)，但是無論從哪個(gè)角度來衡量，信貸資產(chǎn)質(zhì)量一直在惡化: 債務(wù)與Ebitda（扣除利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的盈利）的比率正處于上一輪衰退前的水平，而且還在繼續(xù)擴(kuò)大；新的負(fù)債抵押貸款中有55% 被評為B+ 甚至更低，這種情況也是前所未有的。

????威爾伯?羅斯（Wilbur Ross）因?yàn)槌驕?zhǔn)了不良債權(quán)市場的時(shí)機(jī)而創(chuàng)造了巨額財(cái)富。對他而言，這一切都指向一條道路: “貸款拖欠將會(huì)以更大的比例出現(xiàn)。”全球信用衍生產(chǎn)品市場的擴(kuò)張十分驚人，而且已經(jīng)影響到所有領(lǐng)域。五年前，該市場還默默無聞，如今已經(jīng)增長到25 萬億美元，而且還在向30 萬億美元的規(guī)模邁進(jìn)。“它是如何形成的，怎樣形成的，我沒法告訴你。”著名的賣空投資人吉姆?夏諾斯（Jim Chanos）說。“但是，一場火車脫軌的事故正日益逼近。”

????這條鐵路的所有者否認(rèn)這個(gè)觀點(diǎn)，但他們承認(rèn)，手續(xù)費(fèi)問題的確正在失控，轉(zhuǎn)手交易確實(shí)過多，他們向海外市場擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增加。近段時(shí)期以來的杠桿收購交易實(shí)在太多，而且正如一位私人股權(quán)人對我說的，“最佳的出售時(shí)機(jī)是陽光照耀的時(shí)候。”因此，當(dāng)我們2012 年再來回顧這段時(shí)期的情況時(shí)，私人股權(quán)投資基金的力量可能會(huì)顯得更加強(qiáng)大，但你或許已經(jīng)不再對它抱有希望了。

????關(guān)于這一點(diǎn)，且讓我們與一位曾經(jīng)在太陽照耀的時(shí)候取得出色成績的人核實(shí)一下: 他就是Equity Office Properties 公司CEO 兼董事長山姆?澤爾先生，他在預(yù)測市場興衰方面有過驕人的業(yè)績。不為眾人所知的是，他還以一種頗具新意的形式記錄往事: 每到新年，他都會(huì)給朋友送上漂亮精美的音樂盒，借用一些歌曲的曲調(diào)來表達(dá)澤爾對當(dāng)下經(jīng)濟(jì)前景的看法。例如，2000 年1 月，他送的小禮物由一個(gè)小孩和一位赤裸的國王組成，國王坐在一摞《華爾街日報(bào)》上，而小孩的雙眼則緊盯著國王，此時(shí)音樂盒會(huì)奏響保羅?西蒙（Paul Simon）的歌曲: “我愿意幫你們在23 歲時(shí)發(fā)大財(cái)/ 賺到10 億美元的方法足有50種...... / 只要加個(gè).com，湯姆/ 名字開頭添個(gè)｀e＇，李/ 開始拍賣玩具吧，羅伊......”歌詞大致就是這樣。那么，山姆在2006 年1 月傳達(dá)的信息又是什么呢？要知道，幾個(gè)月之后，他從一場競標(biāo)大戰(zhàn)中得到了9 億美元。這次音樂盒播放的是比杰?托馬斯（B.J. Thomas）的歌曲《雨點(diǎn)不停落在我頭上》（Raindrops Keep Fallin' on My Head）。

????最后一段歌詞是這樣寫的:

????“資本不停落在我頭上/ 如此多的資本向外噴涌，以致世界都變得有些反常/ 我們何時(shí)看到收支平衡？/ 回報(bào)達(dá)到預(yù)期，還要漫長的等待。/ 我們需要/ 做好準(zhǔn)備，迎接微薄年金的到來。”

????因此，請務(wù)必吹吹喇叭。但是，為私人股權(quán)投資基金高唱贊歌的游行隊(duì)伍請先停下腳步，讓我們看看在下一場暴雨傾瀉時(shí)它們將怎樣應(yīng)對，到時(shí)再走不遲。

????譯者: 錢志清