代理人的力量
????無論是大權在握的首席執行官，還是特立獨行的企業掠奪者，都得在機構股東服務公司的權勢面前低頭。這伙人到底是誰？ ????作者: Shawn Tully ????2006 年 7 月 31 日那個悶熱的上午，一隊豪華轎車和迎賓車拉著兩伙劍拔弩張的企業界大腕來到美國馬里蘭郊外一幢不起眼的六層樓房中。對峙雙方是以首席執行官威廉?約翰遜（William Johnson）為代表的亨氏公司（H.J. Heinz）管理班子和一群準備向該公司董事會發難的持不同意見的股東，為首的是對沖基金業傳奇人物納爾遜?佩爾茨（Nelson Peltz）和高爾夫球手經紀人格雷格?諾曼（Greg Norman）。諾曼戴著一頂他特有的“鯊魚”式（諾曼的綽號是大白鯊──譯注）帽子。那天上午，爭奪的是投資界最強大的聲音之一──機構股東服務公司（Institutional Shareholder Services，ISS）的支持。 ????佩爾茨的手下提出了一個振興業績不佳的亨氏公司的詳細計劃。該公司管理層則嘲笑佩爾茨，說他是個狡猾的掠奪者，他提出的改造大計只不過是使番茄醬包更容易打開而已?！八麄兊恼麄€態度是: ｀我們干嗎非得和這個家伙爭辯？我們是亨氏公司！＇”克里斯?楊（Chris Young）說。這位前投資銀行家現在擔任機構股東服務公司的兼并與收購業務主管，負責主持這些談判。“他們一直在攻擊傳遞信息的人，而不是在關注信息本身?！?/p> ????這談不上是一場斗爭: 佩爾茨的 Trian Partners 公司得到了機構股東服務公司的支持。后者建議客戶投票支持他提出的 5 位董事候選人中的 3 位，兩星期后，他得到了兩個董事席位。目前看來，股市的表現證明了機構股東服務公司的決定是對的: 自從佩爾茨進入董事會后，亨氏公司的股價猛漲了 22%，把 30 多億美元裝進了投資者的口袋?！皼]有機構股東服務公司，我們不可能贏?！盜nnisfree M&A 公司的艾倫?米勒（Alan Miller）說。Innisfree M&A 是一家向持不同觀點者提供咨詢的代理－招募公司。（佩爾茨本人拒絕接受采訪。）機構股東服務公司還支持持不同觀點者改組了一家大型印刷企業 Six Flags and Cenveo 公司。 ????那么，機構股東服務公司是一家什么樣的企業？它是一家調研公司，專門審查在全世界 35,000 家公司年會上提交的股東投票建議書。機構股東服務公司的 178 名分析師多半在馬里蘭州羅克維爾總部工作，他們撰寫報告，建議客戶如何投票。不過，機構股東服務公司的員工不光是在紙上談兵，他們還經常與管理方及持不同觀點者見面。機構股東服務公司的客戶每年為這項服務支付大約 2 萬至 5 萬美元，它們涵蓋了各種各樣的機構投資者，其中不乏最大的: 如加州公務員退休基金（Calpers）之類的州級養老基金、資本調研（Capital Research）之類的投資咨詢公司以及從 J.P. 摩根（J.P. Morgan）到巴克萊（Barclays）之類的華爾街資產管理公司。（機構股東服務公司還向為之審查建議書的公司提供咨詢，有關這項很麻煩的業務，我們以后再談。）機構股東服務公司在代理咨詢業中不是孤家寡人，而是同業中的先驅和佼佼者。它成立于 1985 年，創始人是里根政府時期的勞工部官員、著名股東事務活動家羅伯特 蒙克斯（Robert A.G. Monks）。 ????● ● ● ????正在使股東積極活動起來、從而使機構股東服務公司勢力大增的有兩股力量。首先是甚囂塵上、咄咄逼人的對沖基金，如正在收購高市值公司大筆頭寸的佩爾茨的 Trian 基金和價值行動資本（ValueAct Capital）。第二是證券交易委員會（SEC），它如今要求共同基金一律披露其爭奪代理權時的投票情況。以前，共同基金通常支持管理方，部分原因是誰也不能批評它們沒有與管理方分庭抗禮。如今，由于共同基金公開了投票情況，它們越來越多地背離管理方，與造反派對沖基金站到了一起。 ????機構股東服務公司的建議有多管用？這要看是什么問題了。機構股東服務公司的咨詢業務可分成三類: 董事會控制權爭奪問題（如佩爾茨向亨氏公司發難）、高管人員薪酬問題和企業兼并建議書審查。在董事會爭奪戰中，機構股東服務公司扮演的是天使的角色，它同管理方作對的決心堪稱表率。在首席執行官薪酬問題上，機構股東服務公司同樣打的是正義之戰?？墒牵诓①徑灰追矫妫某煽冇泻糜袎?。好的方面: 它堅持要求奇倫（Chiron）、安格（Engelhard）和美泰（Maytag）公司管理方向收購方要高價，使股東多收入了好幾十億美元。差的方面: 它老是支持出價過高的合并，使好幾十億美元的股東價值打了水漂。 ????“許多基金緊隨在機構股東服務公司之后，”勞聯－產聯（AFL-CIO）負責公司治理的副法律總顧問戴蒙?西爾弗斯（Damon Silvers）說，“還有許多基金受其研究成果很大的影響，但分析工作還是自己來做。”或多或少地堅持仿效機構股東服務公司的基金，主要是指數基金和規模較小的州養老基金，它們缺少剖析大型交易數據和搜集有關文件的人手。這些基金對于它們對機構股東服務公司的依賴關系秘而不宣，但代理機構知道它們的底細，也知道贏得機構股東服務公司的支持等于贏得了這些基金的投票。（“它們對機構股東服務公司奉若神明?！蔽鳡柛ニ拐f。）相反，從事許多實際管理工作的大型州基金和大玩家──如加州公務員退休基金、美國教師退休基金（TIAA-CREF）和富達理財（Fidelity）──重視機構股東服務公司的研究結果，但對它的建議并不言聽計從。例如，加州公務員退休基金在亨氏公司之爭中就投了管理方的票。 ????由于擁有鐵桿信徒并且能對獨立分子施加影響，機構股東服務公司在棋逢對手時往往握有勝算。代理招募公司 Innisfree 的米勒說，在大多數代理權投票中，20% 至 30% 的股東是機構股東服務公司的客戶。“如果機構股東服務公司站在你一邊，這些股東中的 75% 會投你的票。”米勒說?！叭绻驹诹硪贿?，你只能得到 25% 的票。” ????不過，機構股東服務公司不光向股東提供咨詢，還為管理方提供咨詢，盡管這會破壞公司最有價值的資產──獨立的名聲。機構股東服務公司還推出了一個很有影響的評估表，叫“企業治理系數”（Corporate Governance Quotient，CGQ），用它來對幾千家公司的董事會進行排位。遺憾的是，受它評估的公司當中，有許多每年付給它 2 萬美元咨詢費，以獲取如何提高排名的建議。 ????作為機構股東服務公司的客戶，投資者幾乎看不到該公司對來咨詢的客戶手下留情的情況──至少目前沒有?！爸两駷橹?，我們沒有發現任何問題，因為該公司人員和文化的素質都很高?！眲诼摚a聯的西爾弗斯說。但是，這并不表明他沒有這層擔心。咨詢業務絕對贏利豐厚: 2006 年 10 月，銷售風險管理系統軟件的 RiskMetrics 公司同意出資 5.53 億美元買下機構股東服務公司中私人持有的股份。“我們擔心 RiskMetrics 公司會抬高咨詢業收費標準，好把這次交易的本錢撈回來?！蔽鳡柛ニ拐f?！盁o論從有嫌疑的可能還是從實際考慮，他們最好別干咨詢?！痹跈C構股東服務公司干過、后來與別人創建了公司治理調研集團──企業資料庫公司（Corporate Library）的內爾?米諾（Nell Minow）也說: “他們不應該在同一場比賽里既當球員又當裁判?！?/p> ????機構股東服務公司不無道理地爭辯說，它的排名是客觀的。比如，一家公司的董事會要想得到更高的分數，只有設立獨立的審計委員會或者規定高管人員最低持股時限才行。“光付咨詢費，不會提高其名次的?！睓C構股東服務公司執行副總裁兼首席公司治理專家帕特?麥古恩（Pat McGurn）說。“只有按照客觀標準改造董事會才能提高排名?！?/p> ????● ● ● ????機構股東服務公司在其咨詢工作中也面臨著潛在的利益沖突。但是，它處理公司高管薪酬的方法卻很直截了當。在這個問題上，機構股東服務公司直指問題的要害: 股東應當把自己的財富分多少給雇員？它在揭露業績不佳卻坐享優厚薪酬的首席執行官時一向毫不手軟。 ????它還提出了一些有用的新方法，直接衡量管理層薪酬實際上讓股東付出了多少代價。向高管人員分發股權，通常會造成產權削弱──也就是說，向管理層發放新股的數量會減少其他股東所有權的比重。機構股東服務公司設計出了一種方法，計算發放股權和受限制股給股東所造成的成本，從而改進了那個多少有些含混的衡量標準。 ????機構股東服務公司的方法叫“股東價值轉移”（Shareholder Value Transfer，SVT），它衡量的是真正重要的東西──不是股票的數量，而是它們的總成本。其原理是這樣的: 機構股東服務公司從每個行業──從軟件業到汽車制造業──中找出公司業績最佳的四分位數，以確定每家公司發放股權的平均總值，包括它已經發放的股權和當年需要發放的任何新股權。然后，它計算出發放總股權（即轉讓給管理方的美元總值）和公司市值（即股東財富總值）的比率，最終得出的百分比稱為該行業的“帽子”（上限）。機構股東服務公司建議，客戶發現薪酬方案的總值超過“上限”，就投反對票。但是，這個限額要根據每家公司的規模和其他因素加以調整。“如果公司的最高四分位數能在那個限額下運轉良好，人人都應該能夠做到這一點?！痹摴镜柠湽哦髡f。 ????“我們發現，每個行業中業績最佳的公司沒有一家濫發股權的。”麥古恩說?！八鼈儼l放的股權和受限制股的數量比較適當?！北热纾乒荆╓m. Wrigley Jr. Co.）在過去兩年里業績平平，其“股東價值轉移”為 10.3%──遠遠高于它 8.16% 的“帽子”。相比之下，通用磨房食品公司（General Mills）的“股東價值轉移”是 6.2%，低于它 6.73% 的“帽子”，因此向股東分配的回報高于箭牌公司。 ????機構股東服務公司發現，有線電視（Cablevision）、波音（Boeing）、沃納多（Vornado）和保險經紀商 Aon 等公司超量發放股權。雖然它設法阻止時沒有奏效，但它的“股東價值轉移”主張開始對薪酬措施產生影響?！案鞴臼肿⒁膺@些上限，而且我有許多客戶不愿意超過它們?！睆氖滦匠曜稍兊母ダ椎吕锟?庫克公司（Frederic W. Cook & Co.）首席執行官喬治?波林（George Paulin）說。 ????即便股權發放低于“股東價值轉移”上限，機構股東服務公司仍然關注那些給老板酬勞過高的董事會。如果首席執行官的薪酬節節上升，而公司股價卻在下降，或者首席執行官的薪酬與同事的薪酬相比高得出奇，機構股東服務公司便建議股東不投該董事會薪酬委員會成員的票。在過去，這些抗議方式主要是象征性的，但情況正在迅速發生變化。為了應對股東的壓力，許多大公司都在實施多數票規則。在這一新制度──目前已在通用汽車（General Motors）、麥當勞（McDonald's）、沃爾瑪（Wal-Mart）和幾百家其他公司里實行──下，任何董事如果得不到總投票數中的多數，就得被迫提交辭呈。機構股東服務公司設法勸說一大批股東不投家得寶（Home Depot）和西方石油（Occidental Petroleum）兩家公司董事會成員的票，以抗議后者分別付給各自首席執行官羅伯特?納爾代利（Robert Nardelli）和雷?伊蘭尼（Ray Irani）的薪酬太高。2006 年 4 月，它還建議股東投票反對輝瑞公司（Pfizer）付給馬金龍（Hank McKinnell）的薪酬──包括 8,300 萬美元的退休金。機構股東服務公司認為，此人的薪酬用任何標準來衡量都過高了，況且輝瑞公司的業績很差。于是，股東中有 20% 以上的人沒有投該公司薪酬委員會成員的票，從而在 7 月份迫使馬金龍辭職時起到了作用。 ????● ● ● ????兼并與收購業務是機構股東服務公司的弱項。它推薦的許多交易都胎死腹中，而且仍在支持買方接受出價大大超過所值的并購交易。得到它支持的生死攸關的合并交易，包括美國在線 / 時代華納（AOL/Time Warner）、康薩可 / 綠樹金融（Conseco/Green Tree）、世通 / 微通信（WorldCom/MCI）、奎斯特 / 美國西部電話（Qwest/US West）和波士頓科學 / 蓋登（Boston Scientific/Guidant）等。在許多此類案例中，機構股東服務公司根本沒有拿出數字來說明公司合并后會有多大改善，以此作為提高買價的理由，而是引用買方投資銀行書面提出的“公允意見”──同時還指出，如果交易不成功，該投資銀行將收取高額的費用。米諾挖苦道: “｀公允意見＇這種說法本身就自相矛盾。” ????機構股東服務公司怎么能不仔細研究有關數字就推薦交易呢？2004 年加入該公司的兼并收購業務主管克里斯 揚認為，客戶并沒有要求它對這些交易進行財務預測。他們更感興趣的是交易在戰略上是否適當。他指出，許多交易都獲得了股東壓倒多數的批準，而且幾乎所有的華爾街分析師都為之喝彩。揚還認為，判斷一些數額最大的高溢價交易是否值得，現在為時過早，并且舉了惠普公司（Hewlett-Packard）東山再起的例子。顯然，機構股東服務公司不想成為唯一批評廣受贊揚的并購交易的聲音，哪怕溢價數額巨大。 ????不過，這種情況也許正在改變。揚說，他的客戶正在變得越來越挑剔?！半S著對沖基金的崛起和人們普遍對董事會的兼并決策過程產生懷疑，我們會聽到更多的反對兼并意見?！彼f?！拔覀円呀浽谶M行更深入的分析，以便了解這些交易是否值得?！?/p> ????機構股東服務公司一旦發現股東沒有得到最大收益，就會對這類交易吹毛求疵。比如，瑞士制藥商諾華集團（Novartis）提出以每股 40 美元的價格買下它在奇倫生物技術公司尚未擁有的 56% 的股份，管理層也接受了這個出價。但是，機構股東服務公司覺察到，這對奇倫公司的股東來說是一筆糟糕的交易，因為該公司運轉不佳的財務狀況正在好轉。它剛剛重新推出了一種被英國當局撤出市場的疫苗，即將推出的產品也有了新的市場前景。機構股東服務公司建議股東投票否決這筆交易，主張要么自己干下去，要么提高賣價。這一招管用了。諾華集團把報價提高到每股 48 美元，使奇倫公司的股東多得了 9 億美元的進賬。 ????這是當前企業活動中好的一面。機構股東服務公司遠非十全十美，但值得客戶的青睞。 ????譯者: 王恩冕 相關稿件
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