翻云覆雨操盤手
????對沖基金、交易人和大石油公司是如何抬高油價的 ????作者: Nelson D. Schwartz, Jon Birger ????5 月一個陽光明媚的日子里，在倫敦郊外薩里郡的鄉間，一位開著法拉利跑車、名叫阿里夫 卡里姆（Aref Karim）的對沖基金經理正在接受源源而來的交易合同，要求在 7 月份以每桶 75 美元的價格吃進石油，這個價格比當前的賣價高出 3 美元。他所在的 QCM 公司自今年年初以來已經凈賺了 1.25 億美元，而且他還想繼續這樣干下去。在離此地往南幾百英里的巴黎，法國興業銀行資產管理公司 ????（Sociètè Gènèrale Asset Management）的交易大廳里，阿諾?克雷蒂安（Arnaud Chretien）領導的博士和工程師隊伍正在功率強大的計算機上通過預設的計算模式買賣商品期貨，利用的就是所有商品──從取暖用油、汽油到鋅、銅等──瞬息萬變的價格差。他們在干活時幾乎鴉雀無聲。“這里如此安靜，是因為我們要思考，”41 歲的克雷蒂安說。他衣著入時，腕上戴著愛馬仕牌名表，一副法國人氣質，模樣就像年輕時的影星庫爾特?拉塞爾（Kurt Russell，《新海神號遇險記》主演──譯注）。在西半球的洛杉磯附近，太平洋投資管理公司下屬的商品實際收益基金（Pimco Commodity Real Return Fund）的經理們正在調集 120 億美元，投資于以能源為主的商品指數──他們要像標準普爾 500 指數基金擁有通用電氣（GE）和微軟（Microsoft）股票那樣，為退休儲備金買下數百萬桶原油。 ????曾幾何時，在上世紀 90 年代后期，這些巨資有可能用來追逐網絡股。如今，這些游資要打入能源領域。不過，這不只是又一輪投資熱，因為在技術股泡沫時期誰也不是非買亞馬遜或 Pets.com 的股票不可，而我們大家現在買汽油或取暖用油卻都是為了開車或在冬天不挨凍。即便我們比阿爾 戈爾（Al Gore，克林頓時期的副總統──譯注）還主張保護環境，用煤和太陽能來取暖，我們仍然得承擔航空公司、酒店和超市轉嫁給我們的更高能源成本。這樣看來，由于商品交易量和能源價格雙雙攀升，人們對卡里姆之流的對沖基金經理和其他金融玩家是否應該為每加侖汽油上漲到 3 美元承擔責任而爭執不休，口水大戰從石油大公司的董事會擴大到國會以及比爾 奧萊利（Bill O'Reilly）在紐約主持的福克斯新聞節目里，也就不足為怪了。 ????確實，幾乎人人都在設法躲避責任。石油大公司指責對沖基金經理，對沖基金經理指責商品指數基金，指數基金又把責任推到中國能源需求猛增、尼日利亞和伊拉克產量下降以及伊朗和委內瑞拉敵對統治集團的身上。至少，福克斯電視臺的奧萊利還算是個明白人: 他指責了所有“那些賭徒式人物，他們坐在電腦前，把賭注押在｀期貨＇合同上。”正如他所說: “供需關系？無非是給我的車加上油，這跟自由市場壓根兒沒有關系。” ????假如真是這么簡單就好了。事實上，雖然有許多對沖基金經理和交易員利用扶搖直上的油價賺得盆滿缽滿──如果卡里姆和他的 6 人小組出色的回報能維持下去，他們今年就能從中分到好幾百萬美元──但是，他們并沒有能力去控制價值 2 萬億美元這個巨大的世界石油市場。[說真的，假如所有的游資都集中到一起，商品對沖基金的平均收益率怎么會──根據美林公司（Merrill Lynch）交易戰略師瑪麗?安?巴特爾斯（Mary Ann Bartels）的計算結果──至今每年才增長 5% 呢？] 這并不是說投資熱對價格毫無影響。隨著養老基金和投資者重新擴大商品期貨在其投資組合中的比例，滾滾而來的資產在期貨市場上形成了一個強勁的增長勢頭。不過，從長期因素──如 20 世紀 90 年代后期由于油價降到每桶 10 美元的最低點，大公司連續幾年對石油開采投資不足──來看，要想準確地說出該由誰來為猛漲的油價負責，是件十分復雜的事。隨后，價格低廉的能源在過去 10 年里刺激了需求的急劇增長──無論是在發展中國家還是在大馬力越野車橫沖直撞的美國郊野。 ????公眾對油價問題怒氣沖天，實際上表明了這個有史以來最大的資本主義國家需要補補課，重新了解自由市場是如何運作的。這一點尤其重要，因為市場力量正在以我們聞所未聞的方式加大價格波動的幅度──政治領導人也對此大放厥詞，但只會把事情搞得更加糟糕。商品交易熱潮有起必有落（就像 1849 年的淘金熱，還記得吧？）。但是，在紐約、倫敦和巴黎交易大廳里發生的情況與普通老百姓的生活關系如此密切，這可是頭一遭。“我們最近看到黃金交易出現過這種情況。”BP 公司首席執行官約翰?布朗（John Browne）說。他指的是這種貴金屬的價格漲到了 26 年來的新高──每盎司 700 美元──一事。“其結果無非是金首飾的價格上漲了。但是，油價一上漲便成了大事──不得了的大事。它會影響到每一個人。” ????這場口水大戰先是從石油大公司那里開始的。皇家荷蘭殼牌公司（Royal Dutch Shell）首席執行官范德偉（Jeroen van der Veer）每次往返于倫敦辦公室和海牙總部之間，都要飛越歐洲的能源運輸中心鹿特丹港，而且每次看到的都是同樣的情景。“我看到裝得滿滿的油輪。”他說。“這些油輪并沒有擠在港口里等待卸貨。荷蘭的加油站前沒有排起長隊，航空公司也沒有等著要燃料。”換句話說，眼下的油價飆升和 20 世紀 70 年代石油危機完全是兩碼事，當時確實是在鬧油荒，司機們要等上好幾個小時才能加上油。 ????“所以說，既然庫存量正常，油價為何還會這么高呢？”范德偉問道。他的結論是，肯定至少能從金融市場上找到其中一部分原因。“我知道，形形色色的養老基金過去買的是債券和股票，現在它們打進了商品期貨市場，”他說。“這是個新動向，而且必然會產生后果。”根據德勤公司（Deloitte & Touche）的一位獨立能源顧問喬?斯坦尼斯勞（Joe Stanislaw）的計算，實際供需關系所反映的油價為每桶 50 美元，而伊朗、委內瑞拉和尼日利亞的地緣政治不確定性可能再使其上漲 10 美元。他認為，如果超出這個價格，那就是人們紛紛把石油作為投資對象的緣故了。“基本影響因素肯定存在。”斯坦尼斯勞說。“但是金融投機者們在推波助瀾，使油價虛高，并且節節上升。” ????這種觀點一下子就把人們的注意力從石油公司正在攫取的巨額利潤轉移到了別處。去年，埃克森－美孚公司（Exxon Mobil）賺了 360 億美元──超過了美國歷史上任何公司的年收益──并且在今年第一季度又賺了 84 億美元。（BP 和殼牌兩家公司上一季度總共賺了 125 億美元。）由于連白宮的石油專家都開始擔心“操縱油價”，加上埃克森公司前首席執行官李?雷蒙德（Lee Raymond）退休后，除了擁有價值 2.5 億美元的附限制股和購股權證之外，還一下子拿走了 1 億美元現金，可以說石油業在公關方面犯了一個嚴重的錯誤。“這就像在公牛面前揮舞紅旗一樣，而且這事干得最不是時候。”一位業內人士說。去年拿了相對較少的 4,300 萬美元報酬的范德偉指出: “美國的報酬方式必須根據美國市場的情況來判斷。歐洲的報酬方式則比較保守。” ????當然，不能由于石油公司從上漲的油價中大發利市，就認為它們是罪魁禍首。事實上，它們也無法做到立刻打壓國際油價。我們也幾乎無法指望它們在有買主（比如中國）的情況下減少供應量。即使它們這樣做了，其影響也可能是短暫的。正如范德偉指出的那樣，他的公司只占全球石油產量的 3%。五大超級公司──埃克森、BP、殼牌、雪佛龍（Chevron）和道達爾（Total）──的總產量在全球 8,400 萬桶日消費量中也只占 13%。另一方面，俄羅斯、科威特、沙特阿拉伯和委內瑞拉以國營為主體的石油業的產量占了 30%。“這不是在推卸責任，”范德偉說。“我們在全球石油市場上只是一些小玩家而已”。 ????同樣屬實的是，大石油公司幾年前做出的決策至今還在影響著全球石油市場。當今許多供應問題實際上根子在于令我們難以忘懷的 20 世紀 90 年代的低油價。在海灣戰爭結束到 2001 年 9 11 恐怖襲擊之間，石油價格平均為每桶 20.75 美元。摩立特集團（Monitor Group）顧問彼得?施瓦茨（Peter Schwartz）說，這不僅刺激了中國和其他新興市場的需求量，還導致超級大公司紛紛削減開采新油田的費用。施瓦茨說: “我們正在為 10 年前的低價汽油付出代價。” ????時至今日，石油公司的高管人員仍然不愿傾其所有搞開發，因為他們擔心油價今后會下降，從而影響到他們的收益。不過，這種想法只會加大供應短缺的可能性。金融投機者對這種顧慮也看得一清二楚──并且欣喜異常地加以利用。 ????在對沖基金經理和交易員這伙哥們（女士干這一行的仍然很罕見）方面，問題的關鍵是他們對石油市場究竟有多大影響。這些人跟在紐約商品交易所大廳里大喊大叫的場內交易人不同，他們多半屬于腦力勞動者──其中許多人是數學和物理學博士──對數字了如指掌。“我們不是那種鉆牛角尖的賭徒，”主管安格里安商品對沖基金（Anglian Commodities）的朱利安?巴羅克利夫（Julian Barrowcliffe）說。“我們并沒有買下無數桶石油，然后坐在那里盼著油價上漲。” ????巴羅克利夫出生在英國，現住紐約，早在 20 世紀 80 年代就在倫敦進入殼牌公司工作，后來分別在銀行家信托公司（Bankers Trust）和美林公司任職，90 年代后期開始負責美國銀行（Bank of America）的石油交易業務。他從 2003 年起開始單干，如今管理著 5 億多美元的資金。他是位熱心的帆船運動員，現年 43 歲，已經成為地道的一流商品期貨交易高手。“你必須足夠年輕，才有精力干這一行，但又必須有一定的年紀，才能積累足夠的經驗，”巴羅克利夫說。他管理的基金并不在石油交易上下很大的賭注──相反，他們對交易員所謂的能源綜合體中的不同產品進行大范圍、小數量的下單。這也許意味著吃進有利可圖的輕油、拋掉無利可圖的重油，也就是拋出取暖用油，并且在夏天出游時節到來之前買進汽油。關鍵不在于其中某個商品的價格上漲或下降多少──而在于正確預測到升降之間的價差。 ????下單的金額本身也許不大，但干得成功的交易員的回報卻不小。英國石油公司的頂級交易員去年的報酬是 1,600 萬美元，比首席執行官布朗還高 500 萬。巴羅克利夫住的是曼哈頓蘇荷富人區的一套 2,700 平米頂層公寓。就連比他更年輕的交易員也在分享著這波牛市的成果，因為巴克萊（Barclays）和瑞銀（UBS）等銀行也設立了自己的交易部門，并且從資歷更老的摩根士丹利（Morgan Stanley）和高盛公司（Goldman Sachs）那里挖走人才。“我們每月介紹的工作是兩年前的5倍，”人力資本公司（Human Capital）總經理賈斯廷?皮爾遜（Justin Pearson）說。這是倫敦的一家專門在能源期貨領域里開展業務的獵頭公司。“一位優秀的中等水平交易員現在能賺到 100 萬~300 萬美元。從前，只有頂級交易員才能拿到這個數。” ????不難看出，石油投機商為何成為人們責備的對象。“多少年來一向如此，”石油問題專家、休斯頓大學金融學教授克雷格?皮龍（Craig Pirrong）說。1997 年金融危機橫掃馬來西亞、泰國和韓國時，政府官員們怪罪于貨幣投機分子，而不是檢討自己錯誤的貨幣政策。早在 1958 年，洋蔥種植者認定是投機商在壓低價格，竟然說服國會禁止洋蔥期貨交易──這項禁令至今仍然有效。 ????從統計學上看，期貨交易量增加和石油價格上漲之間有一定的關聯性（雖然兩者之間的因果關系很難證明）。而且幾乎可以肯定，至少期貨交易人在一個領域里形成的多方勢頭會對價格產生影響。在石油市場上，如果期貨價格高于當時的現貨價格──這種情況被商品大亨們稱為“期貨溢價”──那么這種跡象表明現貨價將會上揚。這正是當前的市場狀況: 7 月交貨的石油合同價格比當前價高出幾美元。顯然，有些交易人正在密切關注價值 850 億美元左右的跟風基準標桿──如高盛公司的商品期貨指數和道 瓊斯－美國國際集團（Dow Jones-AIG）的商品期貨指數。 ????這只指數資金就像一頭 800 磅重的大猩猩，一旦動起來，整個森林都會顫抖。比如，今年 3 月初，道 瓊斯－美國國際集團期貨指數的經理們從紐約商品交易所的某類汽油合同轉向另一類商品后，汽油批發價每加侖下跌了將近 9 美分。“指數資金令對沖基金所做的一切都相形見絀，”巴羅克利夫斷言。“有人認為是一大批搗亂的對沖基金造成了這個局面，這種說法太簡單化了。” ????約翰?布林約爾松（John Brynjolfsson）未必會成為替罪羊。他現年 42 歲，在哥倫比亞大學獲理學士學位，在麻省理工學院獲經濟學碩士學位，目前經營著商品實際收益基金。該基金是期貨交易熱的最大受益者之一，從 2002 年成立時的一文不名發展到如今的 120 億美元。對于責怪像他這樣財源滾滾的基金應當為居高不下的油價負責的說法，布林約爾松并沒有為自己辯解，而是認為能源投資者應該承擔部分責任，但不應一棍子打死。他說: “本人毫不懷疑的是，把資本投入商品期貨市場，有助于這些市場發揮更好的作用。” ????布林約爾松爭辯說，抑制油價需要的是實行經濟激勵措施，鼓勵開發新能源。他指出，溢價的期貨市場可以使石油公司維持高價，以減少成本高昂的開采工程的不確定性。他說: “業內人員可以投資增加產量，然后以更高的價格將其作為期貨出手。”期貨溢價的市場還能鼓勵人們增加石油儲備，條件是現在儲備的石油以后能賣出更高的價格。布林約爾松堅持認為，盡管增加石油儲備可能會稍稍抬高油價，但對整個經濟來說是值得一試的。“汽油價格對卡特里娜颶風的反應如此劇烈，原因之一就是儲量太低，”他說。如果有更多的儲備做后盾，市場就能更好地應對災難。 ????大多數經濟學家同意活躍的交易能抑制價格波動的觀點。科羅拉多州的一位能源顧問菲利普?弗萊杰（Philip Verleger）認為，若是沒有石油期貨市場，油價可能最高達到每桶 90 美元，而不是 75 美元。他說: “因為價格產生新高的可能性要大得多。”這也是期貨市場的政府主管部門──商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission）的意見。該委員會的老資格經濟學家邁克爾?黑格（Michael Haigh）在去年的一份報告里總結說，油價變化是由商業交易人──石油公司、公用事業部門、航空公司，等等──而不是基金經理們引起的。他說: “投機者并沒有導致價格上漲。” ????有相當多的反對意見，似乎產生自對期貨市場運作規律及其與股票市場之區別的一個根本性誤會。商品期貨可以使生產者、消費者和投資者通過簽訂合同，按照雙方同意的價格買賣未來某一天的某種商品，以預防價格風險。假如價格有可能偏離公認的基準──比方說，假如大多數市場參與者認為，鑒于汽油期貨的價格平穩（這正是巴羅克利夫等對沖基金經理看好的走勢），7 月份的石油價格不可能達到每桶 75 美元──人們會紛紛拋售 7 月的石油期貨，從而打壓油價。 ????另外，與股票──這種開放式金融工具的意思是，投資人從來就沒必要把他們投資的公司拿一份回家──不同的是，在期貨市場上，合同一旦到期，石油交易人必須交付或者接受某種實際產品。當然，通常對沖基金或指數基金在交貨前就得將期貨拋掉。倫敦的巴克萊資本公司（Barclays Capital）期貨研究所主任凱文?諾里什（Kevin Norrish）說: “不過，期貨價格與實際市場上的供需關系密不可分。”期貨與股票之間的另一個重大區別──也是期貨不容易發生投機性泡沫的原因之一──是，每份期貨合同都必須要有賣方和買方，其中賣方預計價格會下降，買方則認為價格會上漲。因此，對所有用賺來的石油交易利潤添置法拉利跑車的老謀深算的對沖基金經理來說，受害者大有人在。[卡特里娜颶風的直接后果是，大本營投資集團（Citadel Investment Group）和里奇資本管理公司（Ritchie Capital）的能源交易員據說賠了數億美元，因為他們在天然氣期貨上做空頭。] ????還有一個問題是，大型指數基金通常只買進一兩個月內就到期的期貨。假如光靠它們就能抬高油價，你會看到隨時會出現新合同，使價格下降。然而，即便這些合同──主要是石油公司和公用事業部門等商業交易人簽訂的──也屬于同樣的性質。（2010 年 12 月的石油期貨價是每桶 71 美元，只比 2006 年 7 月的價格低 4 美元。）諾里什說: “依我看，這是表明不存在泡沫現象的最有力論點之一。” ????那么，油價為什么這樣高？金融活動雖然起到了一定的作用，但也無須把那些市場參與者的動機看得那么壞，因為他們各自的操作都十分理性。似乎誰也不愿接受以下這個解釋油價上漲原因的更為宏觀的答案: 供需關系。能源的需求彈性非常低──物價上漲時，消費者不會立刻改變其消費習慣──而新的供應需要很長時間才能實現（埃克森公司投資了幾十億美元的薩克哈林一號工程用了 10 年時間才開始投產），所以，需求彈性稍微發生一點變化，就會對價格產生過大的影響，特別是在交易活躍的市場里。這正是現在石油市場上發生的情況。巴克萊銀行預測說，2006 年的全球石油需求量將增加 1.4%，而產量只增加 1%。這個差額只有靠減少儲備來填補，進而使石油市場更加活躍。（當然，預測未來能源需求，不是件容易的事。不信問問所有在去年秋天大喊天然氣價格看漲的明白人──也包括《財富》雜志──吧: 自去年 12 月以來，天然氣的價格已經下跌了六成。） ????但也有好消息: 市場自身就具有解決高油價問題的機制。由于短期需求彈性可能不大，只要每加侖 3 美元的汽油價格水平持續得越久，我們也就越接近消費行為發生變化的轉折點──合伙用車，還有什么？──從政治角度抵制使用煤炭與核電的勢力也會變得越來越弱。此外，油價居高不下的時間越長，投入新增能源（如乙醇、太陽能或開發新油田）的資金也就越多。這不是說前進途中就沒有任何坎坷了。不過，只要你信賴資本主義，你肯定相信市場會讓我們朝著正確的方向推進。因此，只要你愿意，盡管可以為了汽油價格上漲去責怪投資者。但是，從現在算起 10 年后，當你用上你的第一輛電動汽車時，別忘了給他們寫封感謝信喲！ ????譯者: 夏蓓潔 相關稿件
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