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????嬰兒潮一代是否會把投資于股市的資金撤出，進(jìn)而引發(fā)一場股市災(zāi)難？

????作者: Yuval Rosenberg

????鮑勃?迪倫（Bob Dylan），這位嬰兒潮時期前出生的民謠歌手，在幾周前度過了他的 65 歲生日。盡管其人生中的這一重要里程碑在相對低調(diào)中度過，但它還是明確無誤地提醒世人，曾幾何時希望永葆青春和激情的一代人已開始步入退休年齡。迪倫比他們要稍長幾歲，這代人年齡最大的今年已進(jìn)入 60 歲，并且每天有近 8,000 美國人到達(dá)這一年齡。我們來談?wù)勥@一代人的“時代變遷”。

????這一代人的老齡化問題將注定令人擔(dān)憂。這種擔(dān)憂不僅僅對這代人而言，因?yàn)槿绱她嫶蟮囊粋€群體勢必將加重美國社會保障和醫(yī)療保障計(jì)劃的負(fù)擔(dān)。同時，它也將在某種程度上對私人投資和美國政府津貼計(jì)劃帶來更深遠(yuǎn)和潛在的影響。為此，一些股市專家發(fā)出警告，此次人口老齡化會引發(fā)一場股市災(zāi)難──它即便不把投資回報(bào)變成泡影，也有可能在未來 10 年甚至更長的時間里降低股市投資回報(bào)率。

????在眾多向世人敲響警鐘的災(zāi)難論者中，杰瑞米?西格爾（Jeremy Siegel）算是認(rèn)為由此會導(dǎo)致股市崩盤可能性最低的一位。可這位賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授和投資經(jīng)典著作《股海風(fēng)云話投資》(Stocks for the Long Run) 的作者說，“盡管以往人口變化所帶來的影響還從未像任何其他因素對股市的影響那么大，但無疑，這次是歷來所有人口變化中影響最厲害的一次，我們還從未親歷過像這樣的情況。而且我確信，它勢必會成為未來影響資產(chǎn)價(jià)格水平的決定性因素。”他同時警告說，股票和其他資產(chǎn)市值有可能狂跌 50%。

????感到恐懼了嗎？那么，讓我們聽聽另外一種預(yù)測和評論: 對此次人口老齡化的影響可能導(dǎo)致一場股市災(zāi)難的所有預(yù)測來說，盡管專家們眾說紛紜，但他們卻都有有說服力的論據(jù)，并一致認(rèn)為，人口老齡化問題最終將會平穩(wěn)結(jié)束。實(shí)際上，在這代人的老齡化過程中，他們從經(jīng)濟(jì)方面做出的某些艱難的調(diào)整和選擇，客觀上能引發(fā)災(zāi)難的可能性很低，這是已著手研究這一課題的專家們所達(dá)成的普遍共識。（我們將看到，甚至西格爾本人也比他所表現(xiàn)的看上去更樂觀。）還有，許多極為老到的投資專業(yè)人士的判定與老齡化將導(dǎo)致股市災(zāi)難的觀點(diǎn)正好相反: 通過對高峰期出生人口綜合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析研究，他們最后認(rèn)定，美國高峰期出生人口老齡化將為創(chuàng)造財(cái)富提供絕佳契機(jī)。

????任何正在從事長線投資組合理財(cái)?shù)娜耍簿褪敲恳晃徽Ｍ诵莸娜耍急仨氄_理解已爭論過頭的人口問題的微妙含義。預(yù)測市場未來 10 年甚至 20 年的走向，無異于自討煩惱。然而，人口發(fā)展的基本趨勢十分清楚。所謂戰(zhàn)后人口劇增期間出生的一代人，按照美國統(tǒng)計(jì)局（Census Bureau）的官方定義是指在 1946 年至 1964 年之間出生的 7,820 萬美國人，他們比過去幾代人的壽命更長，而且更健康。目前，他們的平均壽命為 77 歲，比 1960 年統(tǒng)計(jì)的 69.7 歲有較大幅度提高。隨著這代人年齡的增長，65 歲或者年齡更大的美國人的人數(shù)預(yù)計(jì)將在原有基礎(chǔ)上增長一倍多──即從 2000 年的 3,500 萬增至 2030 年的 7,200 萬。美國統(tǒng)計(jì)局預(yù)測，到那時五分之一的美國人將成為老年公民，這意味著全美的老年人比例將大于現(xiàn)在的佛羅里達(dá)州老年人比例。出現(xiàn)這種情況的原因，不僅源于戰(zhàn)后人口劇增期出生的一代人的龐大人口基數(shù)，同時，也將此后出現(xiàn)的所謂“人口低出生率時期”因素考慮在內(nèi)。從上個世紀(jì) 60 年代中期開始，隨著人們文化價(jià)值觀的變化和服用避孕藥等因素，導(dǎo)致了美國人口低出生率時期的出現(xiàn)。（美國的人口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)只是反映出該問題的一部分，歐洲和日本的老齡化進(jìn)程更加引人注目。）

????考慮到上述這些人口變動趨勢，西格爾和其他專家認(rèn)為，可能會出現(xiàn)的股市下跌主要是供求關(guān)系作用的結(jié)果；美國戰(zhàn)后人口高速增長時期出生的這一代人，已經(jīng)積聚了數(shù)萬億美元的股票和其他資產(chǎn)。這些專家的論據(jù)是，隨著這一代人逐步退出勞動力市場，新增退休人員將把他們愈來愈多的資金撤出股市，用于支付其日常開銷。同時，養(yǎng)老基金公司因履行其現(xiàn)金支付養(yǎng)老金義務(wù)，也將成為純賣方。但是，那些指望拋售股票、債券和房產(chǎn)以換取現(xiàn)金的人，在市場上將找不到什么買家。正如他們在人生掙錢和投資的黃金年代積累財(cái)富并可能因此幫助帶動了美國 80 年代和 90 年代的經(jīng)濟(jì)繁榮一樣，他們的拋售舉動也可能最終迫使資產(chǎn)價(jià)格下跌。

????同時，正在到來的人口老齡化高峰也意味著將有更少的在職員工來供養(yǎng)更多的未成年家庭成員，這無異于雪上加霜。西格爾強(qiáng)調(diào)，盡管人們的壽命不斷延長，但退休年齡并未同步增長。照此發(fā)展下去的結(jié)果是，在職員工和退休人員的比例將從目前的 5:1 下降到 2050 年的大約 2.6:1。美國聯(lián)邦儲備局經(jīng)濟(jì)學(xué)家所做的一項(xiàng)最新研究結(jié)果表明，除非生產(chǎn)率水平有大幅提高，否則這一人口老齡化趨勢將使經(jīng)濟(jì)增長速度放慢；經(jīng)濟(jì)增長速度放慢，無疑會對企業(yè)利潤造成損害，并使疲軟下跌的熊市狀況更趨惡化。預(yù)測經(jīng)濟(jì)學(xué)者哈利?丹特（Harry S. Dent，他預(yù)測從 2010 起將會出現(xiàn) 10~14 年的連續(xù)熊市階段）說，“股票價(jià)值依賴于收益，收益則依賴于經(jīng)濟(jì)增長。”（同樣是哈利?丹特在 1999 年預(yù)言，到 2008 年道瓊斯股票指數(shù)將升至 44,000 點(diǎn)。）

????疲軟的市場狀況也許會促使這代人工作更長一段時間，以便確保他們的生活能夠維持現(xiàn)有水平。根據(jù)測算，平均退休年齡也許不得不從目前的 62 歲提高到 74 歲。《金融分析家雜志》（Financial Analysts Journal）編輯兼 Research Affiliates 資產(chǎn)管理公司董事長羅伯特?阿諾特（Robert Arnott）說，“社會無力承擔(dān)這代人按規(guī)定的65歲年齡退休。”

????但其他一些持不同觀點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，市場的壓力并不會迫使這代人工作更長時間，他們將會根據(jù)自己的情況做出選擇。無論是出于個人儲蓄存款不足，還是自愿繼續(xù)工作，他們都將推遲退休時間，這樣有助于緩解因賣掉資產(chǎn)給股市帶來的壓力。（在過去近 50 年間，年齡較大的雇員在勞動力市場上的就業(yè)率一直呈下滑趨勢，但這一比率現(xiàn)在似乎已走出谷底，開始逐漸回升。）對災(zāi)難論表示懷疑的專家指出，他們不會一下子都找經(jīng)紀(jì)人去拋售股票。畢竟這一代人的時間跨度有 18 年，也就是說，由于拋售股票對股市產(chǎn)生的壓力不會攤在某一時間點(diǎn)上，因此相應(yīng)得到減緩。

????此外，對該問題有過研究的某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，尚難以確定人口趨勢變化與股市變動幅度之間的因果關(guān)系，而且預(yù)測人口老齡化演變趨勢及其最終結(jié)果，也并非想象的那樣簡單。我們不妨回顧一下 1989 年由哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)事務(wù)委員會前主席格里高利?曼昆（N. Gregory Mankiw）與人合撰的一篇題為《生育高峰、生育低谷和住宅市場》（The Baby Boom, the Baby Bust, and the Housing Market）的文章。作者在文中預(yù)測，受人口變化趨勢的影響，房地產(chǎn)價(jià)格從 90 年代開始將暴跌。但眾所周知，這種情況從未發(fā)生。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，即使人口變化狀況確實(shí)影響股市，但其他問題和因素對它的影響更大。Lord Abbett & Co. 投資基金公司的高級經(jīng)濟(jì)師和市場策略師米爾頓?伊茲拉提（Milton Ezrati）表示，“盡管人口變化趨勢所帶來的影響是重要而且不可逆轉(zhuǎn)的，但它并非孤立地日復(fù)一日、年復(fù)一年甚至每隔十年都在影響著股市，還有其他需要考慮的因素。”

????同時，持懷疑態(tài)度的專家還就災(zāi)難論的某些基本假設(shè)提出質(zhì)疑。國際貨幣基金組織的經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅賓?布魯克斯（Robin Brooks）曾研究過人口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與資產(chǎn)價(jià)格水平之間的關(guān)系。他指出，西格爾和其他人使用“消費(fèi)者在他們工作階段積累資產(chǎn)財(cái)富并在他們退休后將其售出” 這一典型的生命周期模式作為推斷假設(shè)，并不適用于所有人。這是因?yàn)樨?cái)富（包括所持股票）集中在少數(shù)富人手中，占美國人口 10% 的富人持有約占股市股本總額 90% 的股票。 對于大多數(shù)普通美國人來說，即使全部退出自己的退休計(jì)劃，相對而言，他們可能根本就沒有多少股票可賣。根據(jù)翰威特人力資源咨詢公司（Hewitt Associates）的一項(xiàng)調(diào)研結(jié)果顯示，戰(zhàn)后生育高峰期出生的這代人，每個雇員 401（k）退休計(jì)劃 [401（k）計(jì)劃是美國于 1981 年創(chuàng)立的一種延后課稅的退休金賬戶。由于美國政府將相關(guān)規(guī)定明訂在國稅條例第 401（k）條款中，故簡稱 401（k）計(jì)劃──譯注] 平均額度也就是處在 44,000 美元略多一點(diǎn)的水平。但最富的人無需拋售他們的資產(chǎn)來用于支付其退休生活需要。布魯克斯說，實(shí)際上，即便是出現(xiàn)任何規(guī)模的股票出售情況，那也會有人購買，從而起到幫助平抑市場的作用。（布魯克斯表示，他說這番話只是個人觀點(diǎn)，而不代表國際貨幣基金組織。）此外，包括斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)政策研究院的約翰?B?肖文（John B. Shoven）在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也指出，企業(yè)很可能選擇增加股票分紅，以便使需要收入的退休員工能夠繼續(xù)持股，而不愿面對大量股票集中拋售的情況發(fā)生。

????對該問題有過研究的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出結(jié)論: 即使資產(chǎn)價(jià)格將面臨某些下降趨勢的壓力，因投資者拋售股票而引起資產(chǎn)價(jià)格暴跌的情況也不可能發(fā)生。麻省理工學(xué)院教授詹姆斯?波特巴（James Poterba）說: “比較現(xiàn)實(shí)的擔(dān)憂是，人口趨勢變化所帶來的拖累在某種程度上會導(dǎo)致投資回報(bào)率下降；但我認(rèn)為，人們對價(jià)格水平實(shí)際下降幅度的擔(dān)憂被夸大了。”

????甚至西格爾也承認(rèn)，股票價(jià)格暴跌 50% 的情況實(shí)際上也不大可能出現(xiàn)。他表示，“這是我預(yù)測的最壞一種情況。”那么，怎么做和做什么才是正確的呢？他說，像印度和中國這樣的新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)在發(fā)展繁榮，這些國家的公民變得更加富裕，他們可能會來這里購買美國的資產(chǎn)。這些變化中的現(xiàn)實(shí)同時也意味著，全球多元化發(fā)展趨勢對投資者來說將比以往任何時候都重要。西格爾建議，應(yīng)將美國 40% 龐大的資產(chǎn)投資組合權(quán)重比例配給國際市場投資人。他說，“這樣做是迫切的，也是至關(guān)重要的。”

????最后，西格爾相信，如果我們愿意接受全球化進(jìn)程，而且戰(zhàn)后人口高速增長期間出生的這一代人能接受到退休年齡時再繼續(xù)多工作幾年的狀況，“對股票價(jià)格也許不會產(chǎn)生不良影響”。為此，在歷次人生階段都曾改寫過有關(guān)規(guī)則的這一代人，當(dāng)退休來臨時，他們也將不得不再一次重新修改規(guī)則。

????嬰兒潮效應(yīng)

????自從 1946 年戰(zhàn)后第一次嬰兒潮來臨，在此人口高速增長期間出生的這一代人已對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

????- 在 1946~1964 年間出生的美國人有 7,820 萬。

????- 嬰兒食品銷售量從 1941 年的 270 萬箱驟升至 1947 年的 1,500 萬箱。

????- 大學(xué)入學(xué)人數(shù)從 1960 年的 360 萬人增加到 1970 年的 800 萬人。

????- 到 80 年代中期，戰(zhàn)后人口高速增長期間出生的這代人的收入相當(dāng)于美國全部個人收入的一半。

????西格爾說，“這次是歷來人口變化中影響最厲害的一次，而且我確信，它勢必將會成為未來影響資產(chǎn)價(jià)格水平的決定性因素。”

????波特巴說: “人口趨勢變化所帶來的拖累在某種程度上會導(dǎo)致投資回報(bào)率下降；但我認(rèn)為，人們對價(jià)格水平實(shí)際下降幅度的擔(dān)憂被夸大了。”

????譯者: 陳薊