巴菲特的智慧
????巴菲特沒寫過書，但每年都要在伯克希爾－哈撒韋公司的年報中給股東寫一封信，總結一年的得失。美國法律教授勞倫斯?坎安寧將這些信按主題整理成書，系統展現了這位大師的投資和管理哲學。巴菲特認為此書的價值超過任何一本有關他本人的傳記。編輯部摘錄了其中的精彩章節，以饗讀者。 ????公司治理 ????我的管理方式 ????查理（伯克希爾公司副董事長─譯注）和我實際上只有兩項工作，一項是配置資產，另一項就是吸引并留住才華橫溢的經理來管理我們各種各樣的業務，這并不難。通常，我們收購來的公司的經理，已經在他們的職業生涯中證明了自己的才干，他們在認識我們之前就是管理明星了，我們要做的就是不擋他們的路。其要點是: 如果我的工作是管理一支高爾夫球隊─而且杰克?尼克勞斯（Jack Nicklaus，美國職業球手，被認為是世界最有成就的高爾夫球選手─譯注）愿意為我打球─那么他不會從我這里得到關于如何揮桿的指導。 ????我們的許多經理原本就很富有，但這并不妨礙他們繼續致富。他們工作是因為他們熱愛自己所做的一切，并品嘗成功帶來的喜悅。他們永遠像所有者那樣思考（這是我們能夠給予一位經理人的最高評價），而且發現公司的各個方面都引人入勝。 ????我們的這種管理方式也使得我們能夠輕易地拓展公司的經營活動。我們讀過有關一個人只能管理多少下屬的論文，但對我們而言，這毫無意義。當你擁有了能干的經理人，那么即便你直接管理著十幾位、甚至是更多的經理，仍然能夠有時間在午后小睡。相反，如果你面對的是一位虛偽、無能的經理，即便只有一位，你也會有力不從心的感覺。 伯克希爾的管理方式使得我們的經理人能夠處于最佳的狀態。首先，我們取消了通常與 CEO 相伴的儀式性和與經營無關的活動，經理人能夠完全支配自己的時間表。其次，我們給每一位經理人一項簡單的任務，希望他們按照以下 3 種假設來管理公司: ????1. 他擁有公司 100% 的權益 ????2. 他本人及家人的唯一財產就是這家公司 ????3. 他 100 年內不會將公司出售或與人合并 ????我們告訴他們，他們的任何決定都不應該受會計因素的影響。我們要求經理人考慮什么是有價值的，而不是怎樣被認為是有價值的。 ????幾乎沒有哪一家上市公司的 CEO 是按照如此的授權來運營公司的，因為他們的所有者專注于短期前景。但擁有伯克希爾大部分股份的投資者希望至死都持有他們的股份，我們就要求我們的經理人按公司最大的長期價值，而不是下個季度的盈利去管理企業。我們不會忽視公司當前的業績─在大多數情況下，它們很重要─但我們永遠不會以增加競爭優勢為代價取得這些業績。 ????不稱職的 CEO ????一個秘書受雇于一份要求每分鐘至少打 80 個單詞的工作，但假如她每分鐘只能打 50 個單詞，那么她馬上就會丟掉這份工作。然而，一位碌碌無為的 CEO 卻常常能蒙混過關，原因之一是缺乏真正能衡量他們業績的標準。出現問題時，他們總是含含糊糊，否則就會被解雇。在許多公司，老板都是先射出業績之箭，然后在箭落下的地方匆匆畫上靶心。 ????CEO 與下屬之間的另一個差別是，CEO 沒有直接衡量其業績的上司。如果一位銷售經理聘用了一批無能之輩，他就會像熱鍋上的螞蟻，并迅速開始消除用人的錯誤，因為事關他的切身利益。那位雇傭了無能秘書的辦公室經理面對同樣的問題。CEO 的老板是董事會，而董事會很少需要衡量自身，通常也不必對公司的業績不佳負責。如果董事會用人不當，聽之任之，那又怎么樣呢？即使公司因此被收購，離任的董事會成員通常也能獲得優厚的報酬（官越大，損失越少）。 ????最后，人們希望董事會與 CEO 和睦相處。在董事會上，批評 CEO 業績不佳被看成是在公共場所打嗝，招人忌諱。但辦公室經理批評不稱職的打字員時就不會有忌諱。 ????高管人員薪酬 ????如果你的資本回報平平，那么多投資、多收益就算不上是什么管理成就。你躺在搖椅上投資，也能獲得相同的結果。把你的儲蓄帳戶中的錢增加 3 倍，你的收益也就增加了 3 倍。那些損害股東利益的公司常常玩弄這種簡單的數學游戲。許多公司的高管獎勵計劃就是將留存收益─從股東那里扣下的收益─產生的收益增長慷慨地獎勵它們的經理人。比如，那些股利只占很小一部分收益的公司，常常授予經理 10 年固定價格的股票期權。 ????有諷刺意味的是，人們常常將期權描繪成合理的東西，因為它使經理人和所有者坐在同一條財務之船上。事實并非如此。所有者無法避免資金成本的負擔，而固定價格期權的持有者則沒有負擔; 一個所有者必須權衡上漲的潛力或下跌的風險，而期權所有者則沒有風險。當我收到的禮物是彩票的話，我會很開心，但我永遠不會買一張彩票。 ????盡管有缺點，期權在某些條件下可能非常合理。我批評的是不加區別的使用期權。所以，我想強調三點: ????1. 股票期權應與公司的總體表現掛鉤。因此從邏輯上說，期權只能授予那些負全責的經理人。那些只負部分責任的經理人應當有與他們的業績相稱的激勵機制。擊球率達 0.35 的球手（擊球率是衡量棒球選手能力的重要標準。0.35 非常出色，而 0.15 則較差─譯注）如果表現好的話，就應該得到豐厚的報酬，即便他們效力的是一支弱隊;而擊球率為 0.15 的球手不應該得到任何獎賞─即便他們的球隊贏得了冠軍。 ????2. 期權應當精心設計。通常他們應當把遞延收益因素或者置存成本因素考慮在內。同樣，定價也應合理─應該按真正的企業價值定價。 ????3. 我要強調的是，一些我非常欽佩的經理人不同意我對固定期權的看法。他們已經建立了行之有效的公司文化，而且固定定價期權也已經成為幫助他們的工具。他們已經教會了同事像所有者那樣思考。在伯克希爾，我們在發獎金的時候不看公司的股價。誰的表現好就應當獎勵，不管伯克希爾的股價是漲是跌，還是橫盤。同樣，即使我們的股票飆升，也不會獎勵那些表現平平的經理人。 ????公司財務與投資 ????市場先生 ????在投資的時候，我們把自己看成是企業分析師，而不是市場分析師，也不是宏觀經濟分析師，更不是證券分析師。 ????我們愿意無限期持有一只股票，所以市場絕非是必須的: 我們持有的證券沒有交易，并不會令我們不安。我們最終的經濟命運將取決于我們擁有的公司的命運，無論我們的所有權是全部還是部分。 ????很久以前，我的老師本?格雷厄姆（Ben Graham）曾經描述過市場波動的心態。他說，你必須想象市場的價格來自于一位特別樂于助人的名叫“市場先生”的朋友，他是你私人企業的合伙人。市場先生每天都會出現，報給你股票買賣的價格，從未失靈。 ????即使你的企業非常穩定，市場先生給出的價格也不可能非常穩定。悲觀地說，這個可憐的家伙有易動感情的不治之癥，它的情緒有時高漲，有時低落。市場先生還有一個可愛的特征: 他從不介意無人過問。如果它的報價不能引起你的興趣，他明天會再次報出一個新的價格。但是，市場先生會在那里伺候你，但不會幫助你。如果你受了它的影響，那你就大難臨頭了。事實上，如果你無法比市場先生更了解和更會評估你的企業，你就不應該來玩。 ????我們遵循格雷厄姆的教誨，讓我們投資的公司通過自己的運營─而不是通過市場價格─來決定是否成功。市場先生可能會在一段時間內忽視公司的成功，但最終會予以肯定。此外，只要公司的內在價值以合適的速度增長，那么企業的成功被市場承認的速度就不那么重要。事實上，市場的滯后對我們是件好事: 它給我們機會，以便宜的價格買到更多的好東西。 ????當然，市場有時會認為一家企業比實際狀況表明的更有價值。此時，我們就會賣出這些股票。有時，我們會賣出一些估價合理、甚至是被低估的股票，原因是我們需要資金用于投資價值被低估得更多、或是我們更了解的股票。 ????價值投資？多余 ????大多數分析師認為他們必須在兩種相對立的投資方法中做出選擇: “價值”和“成長性”。我們認為這是一種模糊的概念（必須承認，我曾經也這么認為），因為這兩個方法的關鍵點緊密相連: 成長總是價值評估的一部分，它是一個變量，其重要性可以小到忽略不計，也可能大到無限; 其作用可以是負面的，也可以是正面的。 ????另外，我認為“價值投資”這種說法是多余的。如果投資不是尋找足以證明投入的資金是正確的價值的行為，那么什么是投資？如果你選擇為一只股票支付高于其價值的錢，希望馬上能以更高的價格賣出，那么你是在投機（我們認為，這樣做既違反規則，傷風敗俗，也不能獲利）。 ????公司的成長性說明不了什么問題。的確，成長性對價值常常產生積極的作用，其程度有時非常驚人，但這種影響很難確定。只有在合適的公司以有誘惑力的增值回報率進行投資的時候，成長性才能使投資者受益。 ????我們通常的做法是: 第一，我們努力固守那些我們相信能夠了解的公司; 第二，同樣重要的是，我們強調在買入價格上留有安全的余地。如果我們計算出一只普通股的價值僅僅略高于它的價格，我們就不會有興趣。 ????聰明的投資 ????我們深感巋然不動是聰明之舉。你僅僅需要以合理的價格，收購有出色的經濟狀況和能干、誠實的管理人員的公司。之后，你只需要監控這些特質是否得到保護。 ????采用這種投資策略的人常常發現，自己的投資組合中占主要地位的只有少數幾個品種。這就像是一位投資者購買了以大學籃球明星為未來收益的證券，占組合中的 20%。后來有少數大學明星發展為 NBA 明星，這位投資者從這些人身上獲得的收益很快成為組合中的大頭。如果你因為最成功的投資占了組合中的絕大部分，就賣掉了一些，這無異于芝加哥公牛隊賣掉喬丹，理由是他在球隊中太重要了。 ????你還會看到，我們偏愛那些不太可能發生重大變化的公司和行業。原因很簡單: 我們尋找的是未來 10 年或 20 年有利可圖的買賣。迅速變化的行業環境可能會提供巨大的機會，但也會帶來不確定性。 ????作為公民，我們歡迎變化。新穎的創意、新奇的產品和全新的流程等等會提高國家的生活標準。但作為投資者，我們對于潛在的變化，與我們對于太空探索的態度類似: 我們鼓掌歡迎，但我們寧愿不參與。 ????我們尋找的是可預測性。比如，一個世紀以來，可口可樂公司的基本面就一直保持穩定。相對于投資壽命而言，可口可樂將繼續在全球占據主導地位。事實上，這種主導地位很可能會增強。10 年來，這家公司已經大大擴展了已經非常大的市場份額，而且有跡象表明將在未來的 10 年中保持這一勢頭。 ????顯然，許多技術領域或是新行業的公司，注定會比可口可樂這樣的公司發展得快很多。但我寧愿相信可靠的結果，也不愿意企盼偉大的結果。所以我們永遠也抓不到“漂亮 50”這樣的熱門股，“漂亮 20”也沒戲。 ????當然，即使是好公司，你也有可能出價過高。在一個過熱的市場中的投資者應該認識到，好公司的價值也可能要等相當長的時間才能與他們支付的錢相當。 ????聰明的投資并不復雜，盡管也絕非易事。一個投資者需要具備正確估價你所選擇的公司的能力。注意我用的“你所選擇的”這個詞。換句話說，你不必成為所有公司或者許多公司的專家，你只要學會對處于自己能力范圍之內的公司進行估價，而范圍的大小并不重要。 ????作為投資者，你不需要了解 B 值、有效市場理論、現代投資組合理論、期權定價或是新興市場。事實上，你最好對此一無所知。當然，這不是大多數商學院的觀點。我認為投資專業的學生只需要學習兩門講授得當的課─如何評估一家公司，以及如果考慮市場價格。 ????作為投資者，你的目標應當就是以合理的價格買入一家你了解的公司的部分股權。在未來的 5 年、10 年或 20 年里，這家公司的收益幾乎可以肯定將大幅增長。在時間的長河中，你會發現這樣的公司并不多，所以一旦發現，就應當大量買進。你還必須拒絕會偏離這一投資策略的任何誘惑。如果你不愿意持有一只股票 10 年，那么你就不要考慮持有它，哪怕是 10 分鐘。這正是為伯克希爾公司的股東帶來了無數利潤的方法。 ????教訓 ????1. 我的第一個錯誤是購買了那家紡織廠。盡管我知道它的業務幾乎沒有前景，但我沒有經得起股價低廉的誘惑。事實上，除非你是不良資產經紀人，否則僅僅因為價格低就購買的做法很可笑。首先，你買便宜貨的結果很可能并不便宜。在一家問題一大堆的公司，老問題沒解決，新問題又來了─廚房里不會就一只蟑螂。其次，你剛開始占的便宜很快會被公司的低回報所抵消。時間是優秀公司的朋友、平庸公司的敵人。 ????2. 在買進時，一定要尋找有一流管理人員的一流公司。一位好的騎手會在一匹好馬而不是劣馬上，充分展示技能。紡織廠的經理誠實而且能干。假如他是被一家經濟特性好的公司雇傭，會取得優異的成績。但當他在流沙中奔跑時，卻永遠不會取得進步。 ????3. 慢慢來。我購買并管理了大量不同的企業 25 年之后，還是沒有學會如何解決公司的問題，但學會了如何避開這些公司。從這個意義上說，我們已經非常成功。 ????4. 只與我喜歡、信任并欽佩的人做生意。這個策略本身并不能保證投資成功: 不入流的紡織廠絕不可能成功，即便它的經理是那種你想把女兒許配給他的那種人。但我們不希望與缺乏值得敬佩品質的經理合作，無論他們的業務前景多么動人。我們從未與一個壞人做成過一筆好買賣。 ????并購 ????巴菲特的目標公司 ????我想重復一下我們在尋找什么樣的公司: ????1. 大公司（至少有 5,000 萬美元的稅后利潤） ????2. 證明有持續的贏利能力（我們對預測未來不感興趣，對“扭虧為盈”也不感興趣） ????3. 在少量舉債或不舉債時，公司的凈資產收益狀況良好 ????4. 管理得當（我們不提供管理） ????5. 業務簡單（如果太復雜，我們會弄不明白） ????6. 明確的售價（在價格不明確的時候，我們連初步探討也不情愿，因為我們不想浪費自己和賣方的時間） ????此外，我們不會進行敵意收購。對于賣方的詢問，我們承諾將給予完全的保密，以及迅速的回答─通常在 5 分鐘之內。我們傾向于以現金方式收購，但在企業的內在價值與我們給予的相當的前提下，也會考慮發行股票。 ????伯克希爾的未來 ????在我去世之后，公司的所有制結構將會改變，但不會是破壞性的改變。首先，我的股票只有 1% 會被出售，用來處理遺產和納稅。其次，如果我的妻子比我長壽，那么她將獲得我剩余的股票。如果她先于我作古，那么這些股票將留給一個家族基金。無論如何，公司都將會擁有一名有控制權并能遵循指導我們今天投資的哲學和目標的股東。 ????那時，巴菲特家族將不會參與管理，而只是參與選擇和監督管理公司的經理。我會繼續讓我的家族公布繼承問題。既然我的財產幾乎都是伯克希爾的股票，而且在我去世之后的相當長時間內，我的妻子或是家族基金的絕大部分資產也都會是伯克希爾的股票，因此，你們可以確信我對繼承問題將會經過深思熟慮。 ????我這么說恐怕有點恐怖。我向你們保證，我從未像現在這樣感覺良好。我喜歡經營伯克希爾，而且如果享受生活可以延長壽命，那么瑪士撒拉（Mechuselah，根據圣經《創世紀》，瑪士撒拉享年 969 歲）的記錄就會岌岌可危了。 相關稿件
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