把錢交出來！
????傷痕累累的投資者憤怒地要求公司發(fā)放股息，這讓我們仿佛回到了過去的好時光 ????作者：賈斯廷?福克斯（Justin Fox） ????20世紀30 年代中期，由于股票市場和大多數(shù)上市公司糟糕的名聲，曾經(jīng)是證券經(jīng)紀商、后來在哈佛大學讀博士的約翰?伯爾?威廉姆斯（John Burr Williams）手在充斥著不正當和詐騙行為的股票市場挽救投資，并為投資學在經(jīng)濟科學中找到了自己的一席之地。 ????他的學位論文（后來以《投資價值理論》為名出版）推出了一個評估模型，它至今仍然是大多數(shù)學院金融學術和華爾街實踐的理論基礎。但是現(xiàn)在很少有人讀威廉姆斯這本書（它在亞馬遜網(wǎng)站銷售排行榜上列 63,449 位，盡管亞馬遜說它在比利時很風行）。他的股息折扣模型現(xiàn)在被解釋成估計一家公司未來收益或現(xiàn)金流量，并用利率折舊。這實際上是一個錯誤的解釋。威廉姆斯說的股息，僅僅意味著股息。 ????“收益是達到某種目標的一種手段，這種手段不能誤解為就是要達到的目標，”他寫道。“因而，我們必須說，一支股票的價值在于它的股息，而不是它的收入。簡而言之，一支股票的價值就在于你能從中得到多少。”威廉姆斯感到以上的語言依然不足以強調(diào)他的觀點。于是他便繼續(xù)寫下了一首詩：“母牛是產(chǎn)奶的，母雞是生蛋的；一支股票要帶來股息的。果園是產(chǎn)水果的，蜂群是釀蜜的，許多支股票還是要帶來股息的。” ????今天，股票市場和整個美國公司的名聲又一次遭到玷污。在多年不重視股息之后，陷入麻煩之中的美國又重新開始追求股息。這一切始于一年前，拉爾夫?納德（Ralph Nader）是較早的活躍分子之一，他指責微軟（Microsoft）沒有與投資者分享 400 億美元的現(xiàn)金盈余。人們的抗議呼聲在夏季和秋季越來越高，而市場預言家則稱股息只是引誘美國人回到股票市場的入場券。布什總統(tǒng)免稅的提案更標志著人們股息意識復蘇達到一個新高潮，盡管該提案遭到國會的責難。隨后，微軟在 1 月 16 日一鳴驚人地宣布公司將支付股息。這場運動的背景是幾十年來股息分配逐漸減少，很多公司甚至根本不支付股息。即使現(xiàn)在，市場的股息收入（截止 12 月 31 日為止，標準普爾 500 指數(shù)公司支付股息的比例也僅是 1.8%）之少處在 20 世紀 90 年代中期以前從未達到的程度。現(xiàn)在，大多數(shù)的股息來自于很少的幾家紐約證交所上市公司──其中做得最好的是埃克森美孚（Exxon Mobil）、通用電氣（GE）和菲利浦莫里斯（Philip Morris）──這些公司一直在穩(wěn)定地支付股息。在此期間，一個為新公司服務的新市場納斯達克出現(xiàn)了。大多數(shù)納斯達克上市公司還沒有足夠的錢來回報股東。然而，即便是納斯達克的成功企業(yè)如甲骨文（Oracle）、思科（Cisco）和戴爾（Dell），也沒有以股息的形式與投資者分享成功。英特爾（Intel）和現(xiàn)在的微軟付出的股息，相對于它們的盈利來說也少得可憐。 ????那些公司對于支付股息的極其傲慢的態(tài)度，究竟是一種未來的趨勢還是牛市所造成的失常表現(xiàn)？這個問題我們以后幾年會搞清楚。但無論如何，它是現(xiàn)代公司史上一個明顯的進步。這段歷史始于 17 世紀早期荷蘭東印度公司（Dutch East India Co.），該公司習慣于在扣除維持建立貿(mào)易帝國和戰(zhàn)爭開支之后，將香料貿(mào)易的所有收益分發(fā)給股東。發(fā)放利潤給股東是公司存在的目的。這種情況持續(xù)了幾個世紀。從 1871 年到 1980 年，根據(jù)沃頓商學院市場專家杰里米?塞格（Jeremy Siegel）統(tǒng)計，扣除通貨膨脹因素，美國投資者有近 80% 的股票收入來自股息的發(fā)放。 ????許多年后，對待股息的方式的確改變了。到 20 世紀早期，美國公司每年不再從他們的收益中付出什么了。為了吸引已經(jīng)習慣于利用債券和銀行存款的投資者，公司開始把保持股息的穩(wěn)定可靠作為優(yōu)先考慮的事情。隨著公司的成長，股息也會增長。但是公司把一些利潤扣留下來，目的是為了在不景氣的年份有充足的現(xiàn)金維持股息。 ????1913 年后，迎來了新的轉(zhuǎn)折點：在公司和個人的層面對股息進行雙重 課稅（盡管在數(shù)十年的時間里，這僅僅影響最高收入的納稅人）。在 20 年代的繁榮期，隨著股票價格的瘋長和公司保留更多的利潤，股息發(fā)放直線減少。接著，出現(xiàn)了股災，這引發(fā)人們開始實實在在地思考股票的最重要的價值。這些我們已從威廉姆斯那里得知。與之相比，本杰明?格林厄姆（Benjamin Graham）和大衛(wèi)?都德（David Dodd）的想法或許更實際些，“一個商業(yè)公司的首要目標應該是給股東支付股息，”他們在經(jīng)典之作《證券分析》（Security Analysis）中寫道。他們說，20 年代人們認為公司把收益用于再投資是件好事，這一信念是基于“對公司有利的事情也會對股東有利”的“不牢靠”的承諾。事實上，格林厄姆和都德認為，“如果公司能將收益以股息的形式發(fā)放給股東，股東所獲得的收益肯定更多。” ????投資者聽取了這一忠告。50 年代初期，盡管高征稅的不利影響（股息不享受減稅，最高稅率達 92%），股票市場的股息發(fā)放達到 7%。但是，隨著美國人又開始認為，大蕭條未必馬上會出現(xiàn)，因此他們對股息的態(tài)度又松懈下來。兩位教授建立的投資金融的新理論與華爾街從 30 年代學到的許多東西相互矛盾。 ????默頓?米勒（Merton Miller）和佛朗哥?莫地格利尼（Franco Modigliani）在 1958 年寫道，“假定管理層做最有利于股東的事情，在任何時候，區(qū)分現(xiàn)金股息和未分配的收益都是小事情。”在 1961 年的論文中，這兩個 M（幾代 MBA 學生將尊稱他們?yōu)?M&M）竟然發(fā)展到認為，既然在稅收上歧視股息，對股東來說，少發(fā)放股息比多發(fā)放有利。 ????隨后的幾十年里，他們兩人的主張似乎大獲全勝。正像上面提到的，美國一些最成功、最受人贊賞的公司現(xiàn)在并不支付股息。其中一家這樣的公司伯克希爾哈撒韋（Berkshire Hathaway）恰巧是由格林厄姆著名的學生沃倫?巴菲特（Warren Buffet）領導。他的理論是，較之于他的股東，他能更好地使用賺來的錢。其他對發(fā)放股息持否定態(tài)度者也秉承同樣的觀點。與此同時，一種替代股息的方式出現(xiàn)了：股票回購。它是一種靈活的、稅賦上更經(jīng)濟的回報股東的方式，但是，它要求股東對公司的未來押注（我是持有還是出售股票？）。對于回購，摩根士丹利（Morgan Stanley）策略師史蒂夫?加爾布雷斯（Steve Galbraith）作了非常有趣的類比：回購是約會，股息是婚姻。更重要一點是，一直到 90 年代后期，回購的美元價值一直都比不上股息。近來的回購熱與其說是給股東發(fā)放現(xiàn)金，還不如說是變相給員工紅包。 ????90 年代后期，公司給了員工數(shù)十億的期權(quán)，不得不通過回購股票以避免影響每股收益。這個過程就是公司把錢裝進員工、而不是股東的腰包。更進一步說，期權(quán)所有人沒有股息，至少有兩項研究表明，給高層管理人員大量期權(quán)補償與公司不支付股息之間存在明顯的關聯(lián)。因為這一原因以及許多其它原因 [如安然（Enron）、世通（WorldCom）和泰科（Tyco）]，關于外部股東和公司管理人員的利益達到完美結(jié)合的說法變得越來越讓人難于相信。換句話說，與米勒和莫地格利尼的假設相比，格林厄姆和都德的管理層不可信的觀點更符合當今的現(xiàn)實。支持發(fā)放股息的人士，其憂慮來自這樣一個觀念，即沒有什么能比真金實銀更能體現(xiàn)公司管理層的好意。 ????甚至今年 84 歲的麻省理工學院榮譽教授莫地格利尼（Franco Modigliani）也承認，近來公司的表現(xiàn)不那么讓人放心。但他堅持認為，把發(fā)放股息作為醫(yī)治股東傷痛的觀點簡直就是“愚蠢”。他說，“如果你不相信管理層，為什么投錢給這家公司？”他說的有道理。但同樣合理的是，假如股東沒有希望最終把錢拿回來（不是從買他們股票的“更大的傻瓜”那里，而是從公司那里），那么整個股票市場就變成了一個大的龐氏騙局。30 年代的投資理論家傾向把市場參與者分為投資者和投機者，前者持股是為了收益，后者買賣股票是為了獲利。對于這一點，約翰?伯爾?威廉姆斯不反對投機者。但是，他警告，“投機者只有通過和投資者交易才能獲得利潤，而投資者則僅是因為收益而買入；所有的價格最終取決于人們對公司未來收益的預期。”現(xiàn)在，當然我們的投資者更多一些。 ????譯者：堯小鋒 相關稿件
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