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????球經(jīng)濟(jì)逐步回暖，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，通脹壓力的超預(yù)期，投資者何去何從？2010年，A股市場以新經(jīng)濟(jì)、中小盤股為代表高歌猛進(jìn)；2011年，市場又面臨在估值與成長中的進(jìn)退選擇，低估值的大盤股空間到底有多大？哪些行業(yè)會有爆發(fā)性的增長機(jī)會？為了給投資者更清晰的、專業(yè)的建議，我們采訪了三位資深的基金經(jīng)理。王華先生管理的銀華富裕主題股票型基金，規(guī)模超過百億，三年累計回報接近160%，他也是2010年度、2011年度晨星股票型“基金經(jīng)理獎”及“提名獎”的獲得者；鐘智倫先生管理的富國天豐強(qiáng)化債券和富國優(yōu)化增強(qiáng)債券，前者2010年得到了難能可貴的16.27%收益，同時也是晨星2010年度基金獎封閉式基金獎的“提名獎”，他也成為名符其實(shí)的債券基金明星；湯義峰先生管理著博時特許價值股票型基金，他注重估值和基本面，擅長在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中把握有增長潛力的公司和行業(yè)。

????在此次訪談中，比較清晰的一致認(rèn)同在于，2011年市場更加注重估值，高成長的細(xì)分行業(yè)龍頭公司和2010年估值較低的傳統(tǒng)公司仍然有不錯的收益。但是，在對房地產(chǎn)及銀行、機(jī)械制造、新興產(chǎn)業(yè)等熱門行業(yè)的估值與操作策略上，上述投資高手表現(xiàn)出了更冷靜的態(tài)度及各具特色的見解。正如湯義峰所言，作為為投資人服務(wù)的基金經(jīng)理，我們時刻都面臨這樣的問題：是否為某些公司可能的高增長付出了過高的溢價，或者是否在尋找相對便宜的公司時陷入了價值的陷阱？

????以下是采訪內(nèi)容摘錄。

????《財富》（中文版）問：如何看待我們目前所面臨的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，投資策略上會有哪些調(diào)整？

????王華答：?目前，市場上絕大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為通脹會呈現(xiàn)前高后低的走勢，但風(fēng)險也在于此。此前CPI一直在高位震蕩，現(xiàn)在已經(jīng)超過5%，預(yù)計第二季度突然大幅降低的可能性也比較小，有可能還會繼續(xù)沖高，因?yàn)橛蛢r上漲，短期內(nèi)調(diào)整可能性較小。那么，未來CPI走勢或?qū)⒊霈F(xiàn)維持高位或者下降的狀態(tài)。如果一直在高位，會不會出現(xiàn)硬著陸？會不會有更強(qiáng)硬的政策出來？目前的市場預(yù)期相對是謹(jǐn)慎樂觀的。總體來看，我認(rèn)為今年的經(jīng)濟(jì)情況也不會很悲觀，但市場預(yù)期是很容易波動的，會從一個極端走向另一個極端，所以后面的變數(shù)會很多，現(xiàn)在下結(jié)論為時過早。

????至于企業(yè)盈利，因?yàn)楝F(xiàn)在對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期并不是很高，大概平均為20%左右的盈利增長預(yù)期，我認(rèn)為不會有太大問題。如果不出現(xiàn)通脹失控或者急剎車的情況，企業(yè)盈利達(dá)到這一水平應(yīng)該不會太難。同時，目前控制流動性的過程有助于利潤向優(yōu)勢企業(yè)集中。舉個簡單的例子，在控制銀根的情況下，只有優(yōu)秀的企業(yè)才有財務(wù)的優(yōu)勢，并且一次性付款買下價格便宜的原材料，將自己的競爭優(yōu)勢轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)盈利增長。

????鐘智倫答：因?yàn)榻衲暧型浀膲毫Γ€有很多不確定因素，例如外部經(jīng)濟(jì)的沖擊，使得投資難度增加了。目前市場的普遍預(yù)期是今年通脹可能是“前高后低”，即上半年比較高，但下半年會下去。但是，萬一有超過預(yù)期的自然災(zāi)害，或者局部地區(qū)的沖突加劇，再或者出現(xiàn)沒有預(yù)期到的因素，都有可能使我們修正“前高后低”的判斷。可以肯定的是，相比前幾年，今年通脹會維持在相對較高的一個平臺。

????在這樣一個前提下，我們在投資上是先防御，再跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)變化的情況，還有政策實(shí)施的力度，根據(jù)情況作動態(tài)調(diào)整。由于今年出現(xiàn)了中度的通貨膨脹，通貨膨脹對債券的影響肯定是負(fù)面的，所以在投資上我們也會采取一定的防御措施。比如，對利率產(chǎn)品的投資會把周期縮短，或者投到一些浮動利率產(chǎn)品上。而具體到個別基金，例如天豐，我們淡化甚至不投利率產(chǎn)品，因?yàn)槲覀儾幌胱屵@只基金承擔(dān)太大的對利率風(fēng)險的暴露。但開放式基金，例如優(yōu)增，考慮到流動性的要求，可能還要適當(dāng)?shù)嘏渲靡徊糠掷十a(chǎn)品。另外就是信用產(chǎn)品，從現(xiàn)在來看信用利差的保護(hù)還是可以接受的，市場預(yù)期今年通貨膨脹是4%、5%，只要不出現(xiàn)惡性通貨膨脹，現(xiàn)在買入AA級的信用債券，一年后仍然能取得正回報，我們會加大這上面的配置來進(jìn)行防御。

????湯義峰答：以后4%的通脹可能會成為一種常態(tài)，以前那種1%、2%等很低的通脹可能越來越少了。過去，伴隨經(jīng)濟(jì)周期從繁榮到衰退，經(jīng)濟(jì)鏈條的價格傳導(dǎo)從下游到中游再到上游，是比較清晰的。現(xiàn)在，由于整個市場資產(chǎn)證券化程度非常高，通過期貨或者其他各種金融手段參與，有人在下游價錢還沒漲起來之前，先拿資金去買上游，這就變成了一個囤積行為，把原來的價格鏈條打亂了。所以，你很難通過下游到上游的價格傳導(dǎo)鏈條去找機(jī)會。

????從這個角度講，既然很難判斷哪部分價格先漲或者后漲，不如將重點(diǎn)放在鏈條內(nèi)部最有競爭力的企業(yè)中。通過每個鏈條內(nèi)部比較，找到上游占有資源最多的企業(yè)，中下游最具競爭力的公司。通脹起來，這些公司都會受益。不要考慮誰先漲誰后漲，總會漲到的。這有點(diǎn)像搶位的游戲。

????問：一季度大盤股的估值修復(fù)是否會延續(xù)？力度會有多大？

????鐘智倫答：今年整體來講，股票市場可能均處于估值修復(fù)的過程中。去年整體漲幅過大的中小市值股票會有向下修復(fù)的要求，而那些低估值的價值型股票會有一個向上的修復(fù)過程。今年的股票投資，我們會根據(jù)這一特性做出相應(yīng)的調(diào)整，增加對價值型股票的投資，例如增加對銀行股、地產(chǎn)股的配置。

????王華答：?今年的主題不像去年那么明確，但反而很多行業(yè)都有機(jī)會，不像去年有消費(fèi)和新經(jīng)濟(jì)就可以了。總體來說，上半年應(yīng)該是傳統(tǒng)行業(yè)或低估值行業(yè)的機(jī)會比較大一些。下半年還要再觀察，主要是通脹的走勢，中國經(jīng)濟(jì)有點(diǎn)像“美國生病，中國吃藥，反而吃多了”，需要調(diào)動起自身的活力，慢慢恢復(fù)。

????操作上，今年的風(fēng)格變化比較大。首先是此前對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值很低，溢價很低，預(yù)期很低，所以，今年會有一個估值修復(fù)和預(yù)期修復(fù)的作用和過程。我個人也認(rèn)為，去年小盤、成長股和消費(fèi)股的超額收益太高了，必須有回歸的過程。目前無法判斷傳統(tǒng)行業(yè)估值修復(fù)行情能走多遠(yuǎn)，總體來講，這與中國面臨的復(fù)雜環(huán)境相關(guān)，如銀行的壞賬、保障房的進(jìn)度、地方政府的財力、銀根收緊的程度、外部輸入性通脹等。

????湯義峰答：去年和今年有很明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。去年新興產(chǎn)業(yè)的股票表現(xiàn)得比較好，風(fēng)格上對估值的要求比較低。今年可能會稍高一些，去年的兩極分化是不可能持續(xù)的。

????其實(shí)，早在去年5月份，大盤藍(lán)籌股中真正的、好的標(biāo)的（比如一些家電、工程機(jī)械行業(yè)的股票）就基本達(dá)到底部了，隨后逐漸走出底部。特別像工程機(jī)械，從去年6月開始走勢非常好。應(yīng)該說，去年一年都缺少機(jī)會表現(xiàn)的是金融和地產(chǎn)。