????2014年2月28日，中國證監會宣布新設立公司債券監管部，監管國內資產證券化市場。

????資產證券化誕生于20世紀70年代，用以化解美國當時的系統性金融危機。在滿足兩個前提的條件下，它能在任何地方正常運作，這兩個前提是：（1）司法系統支持市場慣例行為；（2）風險衡量系統如實反映證券的風險和價值。

????20年前，資產證券化在中國可能行不通。當時的法律并沒有明確允許資產買賣。但在過去的20年中，中國政府在扶持資產證券化方面展示出了相當大的決心。從20世紀90年代末開始，中國成立了四大資產管理公司（華融、信達、長城和東方）來收購和消化國有商業銀行的不良貸款，讓準證券化成為可能。2003年，中國證監會頒布的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》使這方面的法律實現了系統化。2001年，中國頒布了《信托法》，為投資者和證券化的公司從事美國式資產證券化提供了法律依據。2005年，中國人民銀行和銀監會在《信貸資產證券化試點管理辦法》的框架下對資產證券化系統進行了試點。此后的四年時間里，貸款或按揭支持證券的發行規模達到667.85億元，同時初步形成了回購市場。

????全球金融危機期間，這項試點工作擱置了下來。2012年5月，中國人民銀行、財政部和銀監會下發了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，重啟了資產證券化試點。2013年3月，中國金融機構監管部門——中國人民銀行、證監會、銀監會和保監會頒布了這方面的最終條例。2013年8月，中國人民銀行行長周小川要求有序推進資產證券化工作，中國的資產證券化全面回歸。

????表面看來，中國的單一信托資產證券化和美國模式類似：

????1. 借款人在資產負債表中組建資產池，用于轉讓給一家信托公司。

????2. 信托公司按照信貸質量和期限目標在這批資產的現金流支持下發行票據或憑證。

????3. 經過具備資質的評級機構評級后，這些票據/憑證將出售給投資者。

????4. 出售所得的資金用于收購相關資產：

????a. 借款人以現金方式獲得上述資金。資產不再受借款人控制。

????b. 這批資產所產生的現金流歸投資者所有。

????c. 即將違約的借款人不能要求收回這批資產，如果這批資產停止產生收益，投資者不能再向借款人（或信托公司）索取資金。

????中國信托公司還出售集合信托產品。一般這種方式也稱為信托（資產證券化），但它們并不是資產證券化產品。和上述步驟1不同的是，借款人將直接獲得貸款，隨后將貸款轉讓給一家信托公司，由后者發行貸款支持證券。最近出現的一個集合信托產品成為資產證券化行業的試金石。誠至金開1號于2010年發行，支持資產是中國工商銀行向山西振富能源集團提供的貸款。振富能源集團以這筆貸款為抵押，通過中誠信托發行了結構性票據。在這批票據于2014年1月到期前，振富能源集團償還本金的能力受到了質疑。

????這個案例體現了中國和美國市場模式的內在差別。在中國，進入信托的資產池所含的信貸風險被隨意衡量，或者根本不衡量，因為沒有多少中國金融從業者通曉這種技術。接觸中國國內市場從業者之后，我發現他們非常擔心這個問題，同時他們也懷疑美國式估值在中國也許不可行。然而，只有風險衡量系統如實反映證券的風險和價值時，資產證券化才能正常運作。就用于證券化的資產和證券化產生的證券而言，中國都需要信貸風險衡量方法。全球金融危機表明，光靠評級可能還不夠。

到底什么是資產證券化？

????清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵曾經呼吁，將商業銀行資產證券化作為“中國金融改革的突破點”。如果證券化只是債務融資，那有什么了不起的？了不起的一點是模式的轉變。資產證券化的基礎是自下而上的企業價值模型。它對如何培育一個經濟體有著顛覆性、甚至革命性的影響。

????傳統的企業融資模式基礎是不完整的“公司金融解剖”。這種解剖以資產負債表（身體）和資金（血液）為重點，從而讓經濟中的成長性行業處于不利位置，原因是它不包括無形資產（淋巴系統），而無形資產是企業發展和競爭性防御的寶貴能量源泉。成長型企業總是需要“運營資金”，以獲得流動性并實現增長。如果沒有可靠的融資渠道，和資金充足且外部融資需求較少的成熟企業相比，它們自然就更脆弱，更危險。

????目前沒有好的直接衡量標準來衡量一家企業的無形價值，但有一個間接指標，那就是應收款項，也就是一家企業向客戶發放的貸款。應收款項是可以集中起來的微量資金，它的價值可以衡量，而且可以取代資產負債表作為借貸的基礎。通過此類資金，資產證券化可以觸及到企業的隱藏能量，同時可以具體而微地了解這家企業目前的信貸健康情況。和通過傳統企業信貸分析工具看到的情況相比，這種方法得出的結論經常要好得多。這并不是什么悖論，而是因為這種方法采用的企業價值模型關注的重點是內部資本的籌集過程。

中國會開創中國式資產證券化市場嗎？

????會。雖然我認為中美兩個市場將具有類似的微結構，但中國的資產證券化將遵循自己的發展路徑。和美國模式相比，它將具有下列三個不同點：

????1. 根據當地信貸條件，資產結構不同。重點將是中小企業、房地產和基礎設施信貸，其次是消費信貸。

????2. 在其他發行渠道方面將進行更多的嘗試，包括證券交易所，就像阿里巴巴那樣。

????3. 鑒于中國正在設法合并影子銀行和資產證券化市場，和美國資產證券化市場最初的20年相比，中國市場的初期整體投資表現可能存在更大的起伏。不過，中國掌握著美國沒有的政策工具，更不用說中國非常希望把資產證券化置于綜合性風險衡量框架之下，避免出現美國那樣的危機。（財富中文網）

????譯者：Charlie