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2024年9月19日美聯儲開啟降息以來，人民幣匯率從7.1時段步入7.0時段。隨著升值幅度加大，圍繞人民幣匯率走向的觀點分歧有所增加。本文從市場熱議的四個問題著眼，談如何正確看待人民幣匯率的波動。

一、 人民幣還有多大升值空間？

本輪人民幣升值是美元走弱下的必然，且相對于美元走弱的幅度、相對于其它新興市場貨幣升值的幅度來說，當前的人民幣匯率不算太強。2023年以來，人民幣在與美元總體相關的情況下，總體偏弱運行，主要體現了中國經濟復蘇的強度與持續性不及預期，以及國際經貿緊張局勢升溫。從與美元的總體相關性來看，當前人民幣匯率還有較可觀的升值空間，若中國經濟增長前景明顯向好、國際經貿沖突緩和，在美元當前水平下，可以期待人民幣升至6.8-6.9附近；但若這兩項壓制仍在，則當前人民幣匯率所處位置與美元之間的關系是大體均衡的。

二、 美聯儲降息的影響會有多大？

去年四季度以來，美元指數主要圍繞美聯儲降息預期展開波動。目前，市場預期要明顯領先于美聯儲票委的判斷，美元指數應該說已計入了較為充分的降息預期。從歷史上降息前后美元指數的表現來看，當前美元指數的下跌幅度已接近于2001年、1998年衰退式降息時的跌幅，與本輪降息前市場預期波動較大有關。但目前美國經濟并未出現確鑿的衰退信號，因此美元指數的下跌可能有些“過度”。每次美聯儲開啟降息周期，都會使資金流入新興市場。然而，7月以來美元走弱過程中，中國的股債資金凈流入規模都較有限，而其它新興市場資金凈流入規模明顯擴大。倘若未來中國資本市場對資金的吸引力明顯增強，也會成為人民幣升值的助推器。

三、如何看待所謂“囤匯盤”？

本輪“囤匯盤”從2022年10月開始逐步積累，到今年4-7月形成了一個小高潮。我們通過收匯結匯率和付匯購匯率觀察這一趨勢，得出三個推論：首先，近年來處于一個“藏匯于民”的進程中，企業留存外匯的主要考量可能是便利支付、出海投資等實需因素，而非全然投機因素。其次，付匯購匯率與人民幣匯率走向的相關性更好，人民幣匯率強弱更多影響的是，企業對外支付時使用自身積累的外匯、還是從銀行購匯的決策。再次，囤匯決策主要與對人民幣匯率走向的預期有關，其變化往往明顯滯后于人民幣匯率的變化。本輪“囤匯盤”實際上是在人民幣中間價與市場價分離期間，市場形成了“應貶而暫未貶”的預期而形成的。本次人民幣轉升后，囤匯盤迅速調整。8月付匯購匯率從7月的69.7%下降到59.6%，收匯結匯率從53.7%上升到55.4%，這與此前囤匯行為的長時間持續有關，無疑對人民幣升值起到了一定助推作用。

后續這種調整是否會更進一步，一方面取決于市場對本輪人民幣升值是否具有持續性的看法。我們用囤匯意愿指標對2022年10月-2024年7月的人民幣匯率進行加權平均，可得出本輪囤匯盤的平均成本約在7.1661，用同樣方式對中美1年期國債利差進行加權平均，可得出持有美元的平均收益率約為3.15%。那么，當人民幣下破6.95時，囤匯盤會面臨整體虧損，如果市場預期人民幣匯率將運行在7以內，則可能出現囤匯意愿瓦解和恐慌性結匯，引致人民幣匯率急升和一定程度的超調。但如果反之，市場對人民幣匯率的看法仍在7以上，由于當前中美利差出現罕見倒掛，囤匯盤的安全墊比2008年以來任何時期都要厚，那么本輪囤匯盤調整可能已經比較充分了。另一方面，也取決于市場持有外匯的實際需要。2022年以來，中國企業出海勢頭迅猛，共建“一帶一路”內含對外投資需要，相應的勞動力出海也會帶來服務貿易項下的外匯需求。近年來收匯結匯率的中樞下移，有這部分實需增加的影響，人民幣匯率變化只會影響其兌換節奏，而不會改變趨勢。

四、人民幣匯率的核心矛盾在哪？

人民幣匯率的基本面在于跨境資本流動。當前中國跨境資本流入的最強支撐在于貨物貿易順差創新高，主要拖累是直接投資項目由順差格局轉為逆差格局。首先，中國出口受到全球電子產業鏈復蘇的帶動，在國內低物價的加持下仍然存在韌性，其不確定性主要在于外圍經貿沖突。其次，今年以來外商直接投資下滑與企業出海熱潮疊加，導致換匯需求進一步增強，成為人民幣匯率最大的壓制力量。最后，證券投資項下的資本流入有賴于穩增長政策繼續加量發力。經過7月底以來的人民幣升值，外資經由外匯掉期操作投資中債（特別是同業存單）的吸引力已明顯弱化。但外資流入中國的意愿可能隨著對中國經濟穩增長更有信心而自發增強。9月24日央行宣布雙降（降準50bp、降息20bp）、降低存量房貸利率、創設穩股市貨幣政策工具等措施，人民幣匯率的反應是進一步升值近300點，再次表明人民幣匯率的根本定價邏輯是對中國經濟的信心。（財富中文網）

作者鐘正生為財富中文網專欄作家，平安證券首席經濟學家

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編輯：劉蘭香