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自2019年7月22日科創板試點注冊制以來，中國資本市場正式開啟全面注冊制改革。2020年3月1日新版證券法落地；2020年6月12日存量市場創業板注冊制改革；2020年12月31日史上最嚴退市新規落地；2021年4月6日中小板與深市主板合并；2021年9月3日深化新三板改革并設立北京證券交易所。這一系列改革的本質目的便是實現資本市場注冊制的核心要義，即市場化、法治化、國際化。

在中國經濟實現高質量發展的新階段，中國資本市場正承擔著更為重要的歷史使命。全面注冊制改革下中國資本市場，一場具備充足增量精神的時代變局正在發生，市場新生態正在逐步浮現。這場變局不是一蹴而就，而是循序漸進，是以終為始，分步實施。

一、全面注冊制改革將在全市場實現

中國資本市場市場正迎來三十年未有之大變局，變局的核心便是資本市場頂層制度改革—全面注冊制改革。

資本市場設立的本質是為服務于實體經濟發展，但在此前的資本市場審批制與核準制下，大量國內優秀企業或因無法達到上市標準和“同股不同權”等相關制度，或因排隊周期過長等原因，被迫選擇港股或海外市場上市，從而造成國內投資者難以分享到這些企業成長帶來的紅利。在此背景下，資本市場全面注冊制改革被提上日程。

科創板作為增量市場，率先打響了試點注冊制的第一槍?？苿摪遄栽O立以來發展迅速，截至2021年11月25日，科創板上市企業達到360家，總市值達到5.85萬億元，募資總額達到4556.82億元，其中有21家企業上市時未實現盈利。此外，上交所還推出了一系列政策對科創板上市規則進行完善，隨著政策的落實，科創板率先與國外成熟市場“接軌”?？苿摪遄灾聘母锞哂小疤铰贰钡淖饔茫壳翱苿摪遄灾七\行平穩，并為其他板塊注冊制改革打下了良好的基礎。

不同于科創板的增量市場改革，創業板屬于存量市場改革。創業板在實現注冊制改革前，市場涉及超過900多家上市公司以及4,600多萬存量投資者，注冊制改革需要充分考慮存量投資者的風險承受能力、交易習慣以及存量上市公司的監管規則。但在科創板的良好示范以及新版《證券法》的推動下，創業板的注冊制于2020年6月正式落地，注冊制下首批18家企業也于同年8月24日上市。同時，由于與科創板的定位不同，創業板在注冊制改革時更加重視自身特色。例如，相比科創板，創業板在上市標準的設置上更加看重預期盈利能力，僅就市值超過人民幣50億元的一般盈利企業不設置盈利要求，但仍設置了近一年營業收入不低于人民幣3億元的限制。

2021年4月6日，深交所主板和中小板實現合并。此次合并，整體優化了深交所板塊結構，形成主板與創業板各有側重，相互補充的發展格局。此外，中小板從2004年設立之初就帶有明顯的過渡性，其設立的初衷是為之后設立創業板積累經驗。如今，創業板早已穩定運行多年，并已實現注冊制改革，中小板的歷史使命早已完成。而深交所主板和中小板實現合并后也將為主板市場實現全面注冊制改革減輕阻力。

2021年9月2日，作為全國資本市場的第三家交易所北交所宣布設立。時隔75天，同年11月15日，同樣試點注冊制的北交所正式開市，開市當天北交所迎來81家上市公司，發展初期市場已實現平穩運行。北交所試點注冊制，建立了北交所審核與證監會注冊各有側重的審核流程，主要安排與注冊制改革后的科創板、創業板總體保持一致。

目前，中國資本市場在北交所、科創板、創業板注冊制改革成功，以及深交所主板和中小板實現合并后，僅剩滬深主板市場未實現注冊制改革。

2021年中央經濟工作會議對明年經濟工作進行的七大政策部署中，在第五點改革開放政策要激活發展動力中提出“全面實行股票發行注冊制”。全市場實現注冊制已勢在必行。

二、IPO常態化：上市企業數量將大幅提升

資本市場的核心功能之一是幫助優秀的企業實現融資發展。進入2000年互聯網時代后，雖然，中國新經濟獨角獸企業在全球獨角獸500強中，數量與估值均常年排名第一，但是，如網易、搜狐、新浪，百度、騰訊、阿里、京東、小米、蔚來、理想汽車等等，大量優秀的新經濟企業卻頻頻流失海外或香港資本市場。

其主要原因是，在此前的A股IPO審批制與核準制的框架之下，企業能否實現IPO，更看重企業過去的盈利能力，也就是過去的“賺錢能力”，而不是企業未來的價值成長預期。這便造成了資本市場在幫助大量處于快速成長期中的優秀中小企業融資發展的功能缺失。

全面注冊制改革后的中國資本市場，開始逐步補足這一功能的缺失。2020年3月1日新版證券法落地，將發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求，改為“具有持續經營能力”。新版證券法這一根本性的改變，使得企業實現IPO的“開口”得以打開，A股IPO企業數量以及過會率持續回升。截至2021年11月30日，A股市場共計379家企業過會，過會率達到92.67%。

伴隨著注冊制改革后的科創板與創業板持續發展，以及為創新型中小企業服務的北交所在資產端的加速擴容（截至12月14日，符合北交所財務條件的創新層與基礎層掛牌公司共有1200多家，凈利潤平均值為3666.13萬元，其中共有187家北交所在輔企業），A股IPO企業數量也將持續迎來“大年”。IPO常態化則意味著，未來每年過會企業數量將維持在400-500家，過會率在90%以上。

三、退市嚴格化：退市公司數量將大幅提升

此前的中國資本市場，退市制度基本沒有發揮出應有的功能作用，近30年真正被退市的公司不到80家，在實行注冊制改革前，年均退市僅不到3家。

而從全球主要資本市場整體退市規模來看，退市企業數量多于IPO企業數量。2007年至2018年10月，全球退市公司數量累計達到21280家，全球IPO數量累計達到16299家，退市規模大于IPO規模。

再看同樣運行注冊制，相對成熟的美股市場。美股市場是全球股票市值規模最大的資本市場，同時也是全球退市規模最大的資本市場。WRDS數據顯示，1980年至2017年，美股上市公司數量累計達到26505家，退市公司達到14183家，退市公司數量占到全部上市公司的54%，其中，紐交所退市3752家，納斯達克退市10431家；剔除6898家存續狀態不明的公司后，退市公司數量占到剩余19607家上市公司的72%。

再反觀此前的中國資本市場，因退市制度不完善，許多喪失經營能力的公司還能繼續掛在A股市場，保留所謂的“殼價值”。因為懲罰力度不足，更有一些公司進行財務造假，例如，此前康美藥業財務造假300億元，當時的頂格處罰才60萬。而在美股市場，中概股瑞幸咖啡22億美元財務造假，直接被退市，并向美國證券交易委員會（SEC）支付1.8億美元罰款，并面臨著美股投資人的索賠，索賠金額高達百億人民幣。

進入注冊制時代后，資本市場的監管制度與退市機制更為完善。讓喪失資本與商業價值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場的良性生態。從近兩年數據來看，退市企業數量與退市率也在逐漸提升，2019、2020年被退市的上市公司分別為9家和16家。

伴隨著2020年12月31日退市新規的落地，“史上最嚴”退市制度被應用到A股市場的所有板塊。財務類、交易類、規范類、重大違法類4套退市指標，將堅決淘汰喪失持續經營能力、或嚴重財務造假的不良上市企業。

今年A股市場21家公司退市成定局。在退市新規下，*ST 宜生、*ST成城先后觸發交易類退市指標，連續20個交易日的每日收盤價均低于人民幣1元，被上交所決定為終止上市后，直接進行退市，成為首批在退市新規下被退市的企業，并且沒有退市整理期。此外，重大違法強制退市也在加速“落地”。

“十四五”規劃建議明確要全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重。建立常態化退市機制已經上升為中國資本市場的頂層設計，監管層正以巨大決心推動其加速落地。由此可見，注冊制時代的中國資本市場，不僅會持續打開IPO大門，也將會持續對不良企業加速出清。

四、資本價值分化：上市公司資本價值一九分化加劇

縱觀全球范圍內，任何運行注冊制，成熟的資本市場中都是行業的頭部公司占據著市場大量的資金、市值與交易量。

以同樣運行注冊制，相對更加成熟的美股市場為例，截止2021年11月25日，市值大于50億美元的上市公司只占到美股總企業數量的27%，但這前27%的大市值公司，卻占據美股市場總市值的94%，占美股近一年總交易量的87%。運行注冊制的港股市場也同樣如此，市值大于100港元的上市公司占港股總企業數量的20%，但占據了港股95%的總市值和95%的近一年的總成交額。

而中國資本市場，在全面注冊制改革下，企業價值分化也正在向“一九分化”演變。目前A股百億市值以上的企業占到35%，這些企業占據著A股市場85%以上的市值以及78%的近一年成交量。

伴隨著同樣運行注冊制的北交所開市，處于更早期高增長型中小企業的IPO大門打開，投資者可選擇的優質資產增多，資金也將更加傾向于選擇全市場中最具增長潛力的企業。

今后的A股市場，將持續向資本價值的“一九分化”演變。行業頭部企業以及具備成為行業頭部潛在能力的早期高增長型企業，將會受到更多資金面的關注，而那些非行業頭部企業將逐漸喪失資金端的關注度，從而喪失資本價值。資金端整體也將更為聚焦化。

五、破發常態化：公司上市發行定價更為市場化

全面注冊制改革與北交所設立徹底打開企業IPO大門后，上市公司資源將不再稀缺，在核準制下的一二級市場估值價差也將不復存在。公司一旦上市就好幾個漲停板的現象將不會再出現，企業上市前后的估值也將趨于“平穩”，只有真正具備高增長潛力的企業，市值才能得到持續的提升。

而缺乏成長價值，上市前融資估值過高的企業，上市首日便可能出現破發。今年以來，截至2021年12月15日，A股共計19只新股上市首日開盤跌破發行價，其中16只新股最后收盤股價低于首發價。從首發發行破發時間段來看，主要集中在10月下旬。此外，從代表趨勢的數據上看，截止2021年11月25日，有54.44%的科創板企業跌破上市首日收盤價；而創業板以注冊制上市的公司中，有74.68%的企業跌破首日收盤價。

此外，如海外運行注冊制的成熟資本市場中，上市破發更為常態化。以美股市場為例，近三年赴美上市的中概股公司中，有78%的企業都處于破發狀態。但要注意，這是在2020年疫情危機后，美國實行QE與MMT，開啟“無限量大放水”貨幣政策，大量資金流向資本市場后的結果，而疫情前的往年處于破發狀態的中概股在80%以上。

中國資本市場從科創板試點注冊制至今不到三年時間，全面注冊制改革仍在起步階段。未來，伴隨著全面注冊制改革在全市場落地，公司上市發行定價將更為市場化，“新股不敗”的思維定式將被徹底打破，資金端炒新、Pre-IPO投資等不合理的“制度套利”投機行為將逐步終結，促使新股價值回歸理性。對于一二級市場投資人及上市公司而言，都需回歸企業長期成長價值本源思維，才可獲取應有收益。

六、資金端機構化：投資者將分享企業長期成長紅利

2021年，A股市場成交額突破一萬億的交易日已經打破了2015年5月8日至2015年7月8日，連續43個交易日成交額超過一萬億元的記錄?？梢姡顿Y者對資本市場的投資熱情是愈漸充足的。

但是從投資端整體來看，中國資本市場與海外相對成熟的資本市場相比，最大的區別便是“牛短熊長”，投資者“炒小、炒差、炒新、炒殼”等投機行為盛行，投資行為難以長期價值化。

而這背后的第一大原因，是市場資金端長期“散戶化”。雖然，任何資本市場中都不能沒有個人投資者為市場的投資活躍度提供基礎保障，但絕不能個人投資者成為市場資金端的長期主流。

伴隨著全面注冊制改革，“散戶化”這一特征正在逐漸被扭轉。首先，從數據上看，近兩年公募基金等專業機構投資者數量開始大幅增加；其次，伴隨著資金開始向行業頭部企業集中，上市公司價值開始加速分化，非專業個人投資者獲取收益的難度加大，大量散戶正在被市場“倒逼”通過投資基金的方式參與資本市場，這也推動著資本市場走向更為理性的價值投資新階段。

第二大原因，是此前大量上市公司資產的長期投資價值相對較低。在審批制與核準制框架下，資本市場上市公司存在“難進難出，只進不出”的特征。

這便造成了，具備快速成長能力的中小企業“進不來”，投資者“投不到”，而已經不具備投資價值的企業“出不去”，投資者“只能炒”的尷尬局面。在任何情況下，投資者都最應該是被市場重視的一方，我們過去習慣去教育投資者，做理性長期價值投資，但更應關注的是資產端出現的本質問題。

在中國資本市場全面注冊制改革，退市新規落地以及北交所開市下，將會有更多處于價值早期，具備快速成長能力的中小企業實現登陸資本市場，也將有更多不具備長期成長能力與投資價值的企業被退市。資本市場在資產端將會實現更好的“新陳代謝”，留下更多具備投資價值的高增長型企業。從而實現出清資本市場目前投資端“炒小、炒差、炒新、炒殼”等短期投機行為特征。

七、行業聚焦化：科技創新將成為IPO主流行業

2021年中央經濟工作會議提到：“要提升制造業核心競爭力，啟動一批產業基礎再造工程項目，激發涌現一大批‘專精特新’企業”，“科技政策要扎實落地”，“強化國家戰略科技力量”?？萍紕撔乱殉蔀橹袊诟哔|量發展新階段的時代精神。

而其背后的本質原因是，中國經濟正處在跨越“中等收入陷阱”的關鍵階段。2021年11月24日，《人民日報》刊發中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴署名文章《必須實現高質量發展（學習貫徹黨的十九屆六中全會精神）》，文中指出“成功跨越中等收入陷阱，關鍵在于能否實現由要素投入驅動向技術創新驅動的跨越。二戰結束以來，開啟工業化進程甚至短暫跨過中高收入門檻的國家很多，但真正跨越中等收入陷阱、成為發達國家的只有韓國、新加坡、以色列等少數國家，這些國家無不在全球創新和產業鏈分工中占據關鍵位置。提升全要素生產率、勞動生產率、科技貢獻率、人力資本積累等，都與創新直接相關。”

2021年，中國人均GDP預計在1.2萬美元左右，接近世界銀行所設定的高收入國家的門檻人均GDP12535美元，正處于跨越“中等收入陷阱”的關鍵階段。而若想實現完全的跨越，科技創新必須成為驅動發展的新引擎。

在中國經濟高質量發展新階段的宏觀大背景之下，資本市場則需為科技產業發展服務，為創新型企業服務。2021年12月13日，證監會黨委書記、主席易會滿主持召開黨委(擴大)會議，傳達學習中央經濟工作會議精神，研究部署證監會系統貫徹落實工作。會議中指出“抓實抓細資本市場支持實體經濟平穩運行政策措施的落地見效，引導資金加大對科創、制造業、中小企業等重點領域的支持力度”，“發揮資本作為生產要素的積極作用，繼續強化資本市場在促進資本、科技和產業循環方面的重要功能”。

目前，從不同市場、板塊所支持的行業來看，無論是科創板的“硬科技”，創業板的“三創四新”，或是“打造服務創新型中小企業主陣地”的北交所，行業上雖各有差異，但側重的重合項是科技與創新。

從市場實際運行情況來看，科創板上市公司行業分布中，新一代信息技術行業占比35%，生物產業占比20%；創業板注冊制改革后，過會企業行業分布中制造業占比高達68%，其中大量為高端制造；北交所首批上市81家公司中，主要來自信息技術、醫藥、機械設備、新材料等行業，其中有17家為專精特新“小巨人”企業，主要來自先進制造業、現代服務業、高技術制造業、高技術服務業、戰略新興產業等。從作為“先行指標‘的一級股權市場投案例數與投資金額行業排名來看，排名靠前的行業是生物技術/醫療健康、IT、半導體及電子設備等。

所以，無論從政策支持以及目前的市場運行情況來看，資本市場行業屬性將逐漸“科技化”，科技與創新將成為IPO主流行業。

八、資本規范化：資本市場“紅綠燈”更為清晰

2021年中央經濟工作會議指出：“要正確認識和把握資本的特性和行為規律。社會主義市場經濟是一個偉大創造，社會主義市場經濟中必然會有各種形態的資本，要發揮資本作為生產要素的積極作用，同時有效控制其消極作用。要為資本設置‘紅綠燈’，依法加強對資本的有效監管，防止資本野蠻生長。要支持和引導資本規范健康發展，堅持和完善社會主義基本經濟制度，毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展?！?/p>

證監會傳達學習中央經濟工作會議精神，研究部署證監會系統貫徹落實工作會議中指出：“正確認識和把握資本的特性和行為規律，一方面，發揮資本作為生產要素的積極作用，繼續強化資本市場在促進資本、科技和產業循環方面的重要功能,保護產權和知識產權。另一方面，加強對資本的規范引導，對特定敏感領域融資并購活動從嚴監管，與相關方面共同建立健全防止資本無序擴張的制度機制、為資本設置“紅綠燈”，依法加強對資本的有效監管，有效控制其消極作用。

在經濟實現高質量發展新階段下，防止資本野蠻生長，并不是防止資本健康生長。資本要有“紅綠燈”，資本市場同樣有“紅綠燈”。

那么，什么是資本的“紅燈”，什么是資本的“綠燈”呢？

首先，資本的“紅燈”。從近一年多項多行業的政策調整來看，如在教育、醫療、文娛、游戲、直播帶貨、平臺經濟等行業，存在資本無序擴張、野蠻生長式發展亂象的，有違市場公平競爭，并且對社會健康發展以及民生福祉產生不利影響的，將會是資本的“紅燈”。

其次，資本的“綠燈”。涉及到中國經濟下一階段高質量發展的重點領域，如戰略性新興產業，新一代信息技術、新能源、新材料、高端制造等；以及強化國家戰略科技力量背后的關鍵核心技術突破，新一代人工智能、量子信息、集成電路、航空航天等領域；此外，還有實現雙循環戰略背后的新消費，新國貨、文化相關等領域將會更加歡迎具備長期價值創造能力的資本投入，能為社會及產業創造有利價值，這些則會是“綠燈”。

簡單總結便是，收割社會存量價值型資本便是“紅燈”，為社會創造長期增量價值型資本便會是“綠燈”。

在中國資本市場在迎來全面注冊制改革后，對資本的規范引導將會持續加強，對特定事項的監管將會更為嚴格。從而使得中國資本市場向著更為市場化、法治化、國際化的方向發展。

九、體系價值化：多層次資本市場體系將迎來價值化重構

在資本市場迎來注冊制改革之前，中國多層次資本市場體系的建設并不完善，并不能為處于不同階段的優秀企業提供融資服務。而此前傳統的多層次資本市場“金字塔結構”，也并不能解釋當下的多層次資本市場體系。

2003年，十六屆三中全會首次提出“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構”，多層次資本市場的建設之路由此啟程。在那之后，中小板、創業板、新三板、地方區域性股權交易市場、科創板、北交所相繼設立。

在這過程中，市場中多位學者曾提出過多層次資本市場的“金字塔結構”。資本市場的“金字塔結構”，將主板置于最高層級，中小板在未被深市主板合并之前置于第二層級，隨后是創業板以及科創板，再往下是新三板，最后是地方區域性股權交易市場。我們認為在資本市場建設早期階段所提出的傳統“金字塔結構”，并不能解釋當下中國特色的多層次資本市場體系。

首先，“金字塔結構”縱向劃分各個板塊會造成市場主體對各板塊價值認定的誤導。主板的價值并非高于創業板以及科創板、科創板與創業板的價值并非高于北交所與新三板。而上下層級的劃分，極易造成市場參與主體，企業家、投資人對不同板塊價值的誤判。

其次，不同層級板塊中上市企業的數量與金字塔中上下層的寬度并非正相關。舉例來說，并非注冊制改革后創業板上市企業數量就一定少于下層科創板。

最后，目前金子塔上下層級的劃分并非以企業不同發展階段的價值體現為核心，而是以企業發展規模以及財務指標為核心。金字塔不同層級的不同板塊完全上下割裂獨立開，也有違不同板塊間差異互補與良性競爭的本質。

資本市場迎來全面注冊制改革后，中國特色的多層次資本市場體系，更應以不同發展階段的企業有不同資本市場板塊，或一級市場，幫助其實現融資發展為核心建立。并且在以注冊制為核心的框架下，實現以公司價值為核心的評判機制。不同板塊之間也可以實現融合，并非完全獨立。

十、生態重塑化：資本市場迎來增量價值重塑

上文中的前九大趨勢，并非相互獨立，而是互相影響、互相作用。而九大趨勢的背后，則是資本市場新生態的重塑。在資本市場所形成的新生態中，企業家、一二級市場投資人、中介機構等參與主體，也會相互影響與相互作用，促進新生態的加速發展，實現更為長期價值化。

對于企業家而言，注冊制下的資本市場在IPO大門打開后，人才的資本化、價值化才是重中之重。企業能否實現上市與融資并不是最重要的，而能否持續吸引到優秀的人才，留下優秀的人才，才是實現長期價值化發展的核心。真正優秀的人才，往往需要的并不是短期的工資性資金，而是長期的股權價值。股權價值的大前提是公司具備一定的長期資本價值。所以，對于想實現長期發展的企業而言，是否有市場化的機構投資者認可你企業的長期資本價值，則是關鍵核心。

對于一二級市場投資者而言，注冊制下的資本市場除了資金端更為機構化以外，一二級市場的價值打通，也會倒逼機構投資者形成更為長期的價值投資邏輯。而價值投資邏輯的背后，便是深入的產業投資，不再是靠“花拳繡腿”的初級技藝形成的模式與制度投機。這也會對機構投資者提出更高的要求，如產業研究的有多深、產業內資源有多廣，能為投資資產帶來哪些增量價值賦能等。

對于中介機構而言，在資本市場注冊制時代下的商業機會大增，但對其商業模式將產生顛覆式的影響，券商投行的項目定價以及承銷能力將逐步成為其核心競爭力。此前，因企業A股上市實行核準制，A股IPO資源是稀缺的，這使得企業不會出現上市發行新股失敗的情況，投行在上市融資中的承銷能力無法得到體現。而資本市場注冊制改革后，將上市流程縮短、審核提速，注冊獲準后股票發行工作變得至關重要。如何確定發行時機、如何定出讓買賣雙方都滿意的價格，這需要券商投行有強大的行業研究團隊及機構投資者資源做支持。而這背后的本質，是需要投行等中介機構回歸到為企業長期價值成長服務的初心。

全面注冊制改革下中國資本市場，一場具備充足增量精神的時代變局正在加速演進。同時，無論是宏觀經濟發展、中觀產業變革、還是微觀市場新生態價值的重塑，都對中國資本市場提出了更高的要求，這也需要我們市場各方參與者，以“共建”的思維，為市場創造長期增量價值，才可最終有所收獲。（財富中文網）

作者張奧平為財富中文網專欄作家，知名經濟學家、創投專家，增量研究院院長

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編輯：劉蘭香