12月24日，在協(xié)議控制(VIE)架構(gòu)企業(yè)境外上市監(jiān)管的考慮方面，證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問稱，在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市。
內(nèi)地證監(jiān)會此次對之前默許的VIE架構(gòu)表示了追認(rèn)與未來將納入合規(guī)性監(jiān)管之意，但是行業(yè)與產(chǎn)業(yè)政策的合規(guī)性依然存在。如果監(jiān)管部門讓你看得見卻不放你出去的“玻璃門”問題不解決，被稱為復(fù)雜可變利益實體的VIE架構(gòu)問題，就會始終是一個問題，更何況VIE架構(gòu)本身就是為了合規(guī)性而存在的。
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監(jiān)管的“玻璃門”與合規(guī)性監(jiān)管問題才是VIE架構(gòu)的緣起。因此VIE問題，解鈴還須系鈴人。
VIE架構(gòu)，通常是指離岸公司通過在境內(nèi)設(shè)立外商獨資企業(yè)，再以其與國內(nèi)公司簽訂一系列控制協(xié)議而成為后者實控人和受益人之一，然后以離岸公司充當(dāng)海外上市主體。借助VIE架構(gòu)，使得國內(nèi)公司能夠在滿足本土監(jiān)管要求的同時實現(xiàn)境外IPO以獲得國際投資者的資金注入。過去二十年VIE架構(gòu)成為中國公司，尤其是民營企業(yè)赴美上市的常用工具。
VIE架構(gòu)的誕生是民營企業(yè)生存發(fā)展訴求之下以境外主體協(xié)議控制、委托管理這種法律關(guān)系實現(xiàn)對國內(nèi)經(jīng)營實體的實際控制，來突破國內(nèi)監(jiān)管和實現(xiàn)合規(guī)化的創(chuàng)新之舉。如果能夠以簡單清晰而又更加直接的股權(quán)投資關(guān)系可以符合國內(nèi)監(jiān)管要求，有誰又會愿意把境外上市主體與境內(nèi)運營主體之間的關(guān)系搞得如此復(fù)雜并增加成本與風(fēng)險呢？因此，VIE架構(gòu)在很大程度上是源于國內(nèi)監(jiān)管的產(chǎn)物，而非企業(yè)主動將簡單問題復(fù)雜化的產(chǎn)物。
VIE架構(gòu)之所以成為民企境外上市的常用工具，一方面與上述監(jiān)管環(huán)境有關(guān)，另一方面也與國內(nèi)資本市場的運作方式與政策取向有關(guān)。國內(nèi)資本市場建立的初衷是在國企吃垮財政與銀行之后，為了國企解困融資而設(shè)計的，因此在監(jiān)管基因上的所有制偏好就成了公開的秘密，民企不受待見且易受政策風(fēng)向的影響是顯而易見的，更何況不少亟需融資續(xù)命和實現(xiàn)發(fā)展的民企尚處虧損和現(xiàn)金流為負(fù)階段的狀況也是國內(nèi)資本市場難以接受的。因此，境外上市也就成了這些不符合國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向或尚處于虧損階段及不符合行業(yè)監(jiān)管要求的民企的被迫選擇。比如房地產(chǎn)以及房地產(chǎn)服務(wù)類企業(yè)、市場化媒體和教培醫(yī)療企業(yè)等，而國內(nèi)目前的互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里、京東等赴境外上市時也都處于巨額虧損狀態(tài)。
另外，就境外上市與返程投資問題也并非沒有相應(yīng)的管理辦法。但明面上的規(guī)則是一回事兒，如何執(zhí)行則是另外一回事兒。能夠通過監(jiān)管部門同意赴境外以H股和N股形式赴外上市的，多年以來從來都只是央企與國有企業(yè)而沒有一家民企，直到近來才有個別民企獲此路條。正因為民企不符合滿足國內(nèi)資本市場的所有制偏好與盈利、關(guān)聯(lián)交易、家族企業(yè)、社保繳納等硬性要求，境外上市又有礙于監(jiān)管部門從未打開的“玻璃門”而無法得到“恩準(zhǔn)”，被迫以各種方式來實現(xiàn)境外上市也就成了國際投行、法律界與企業(yè)界各顯神通的創(chuàng)新之處了。小紅籌、“中中外”、VIE架構(gòu)也就成了平衡境內(nèi)合規(guī)要求與實現(xiàn)境外上市的代表性架構(gòu)，并在監(jiān)管部門默許之下成為民企境外上市的主流模式。
VIE架構(gòu)第一次受到企業(yè)界和法律界的關(guān)注，是2000年新浪網(wǎng)的赴美上市。VIE架構(gòu)巧妙解決了公司控制權(quán)向境外上市實體的轉(zhuǎn)移和國內(nèi)禁止新聞媒體上市與被外資控股的合規(guī)性問題，獲得中美兩國證券市場的雙向認(rèn)可。從此以VIE架構(gòu)為代表，中國民營企業(yè)掀起了赴境外上市融資的大潮，目前無論是受到嚴(yán)格監(jiān)管的傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)，還是以互聯(lián)網(wǎng)為代表的民營科技企業(yè)大都在境外上市可見一斑。僅僅就主要營業(yè)地位于中國的上市公司數(shù)量而言，境外上市公司的數(shù)量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于境內(nèi)A股數(shù)量。這一方面反映了監(jiān)管部門過往的相對開明態(tài)度，另一方面也體現(xiàn)了國內(nèi)經(jīng)濟科技蓬勃發(fā)展的強大內(nèi)在動力。
但是，相對于簡單清晰的股權(quán)控制架構(gòu)，VIE架構(gòu)是國內(nèi)資本市場和監(jiān)管特殊環(huán)境所催生的相對復(fù)雜的將控制權(quán)與股權(quán)、運營權(quán)分離開來的結(jié)構(gòu)而蘊藏著眾多的潛在不穩(wěn)定性，過去二十多年VIE架構(gòu)在實踐中所發(fā)生的一些典型事件，也成了業(yè)界對VIE架構(gòu)不夠充分信任的原因之一。
典型案例之一是支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件。2009~2010年馬云為了讓支付寶獲得支付牌照而將支付寶股權(quán)分批轉(zhuǎn)移至自己名下的內(nèi)資公司，并與阿里集團(tuán)大股東雅虎和軟銀一起設(shè)計了VIE架構(gòu)，讓后兩者間接掌控并注資支付寶。2011年馬云以“牌照審批形勢”為由單方面終止VIE協(xié)議引發(fā)軒然大波，并以阿里向雅虎和軟銀提供補償而告終，而支付寶也順利拿到了支付牌照。馬云單方面終止VIE架構(gòu)的方式雖存在爭議，但支付寶如果受到VIE架構(gòu)制約而拿不到支付牌照將是更加嚴(yán)重的問題。
2012年新東方以簡化股權(quán)結(jié)構(gòu)、加強公司治理名義，清理了國內(nèi)經(jīng)營實體的10個股東股份并全部轉(zhuǎn)移至大股東俞敏洪手中。新東方清除VIE架構(gòu)股東之事導(dǎo)致新東方遭遇SEC調(diào)查而引發(fā)股價大跌。
不過這些事件并未導(dǎo)致VIE架構(gòu)被徹底否定，因為在現(xiàn)有資本市場與監(jiān)管環(huán)境下對于VIE架構(gòu)的需求是一種迫切而現(xiàn)實的存在，直到今天VIE架構(gòu)仍是中國民營科技公司登陸境外資本市場的主要通路，而監(jiān)管部門也長期保持了默許和寬容的態(tài)度。目前中國互聯(lián)網(wǎng)科技公司的上市融資渠道拓寬了不少，除美股外，國內(nèi)A股和科創(chuàng)板、新三板及港股市場也都逐步成為IPO的可選項。而VIE結(jié)構(gòu)未來是否仍然會繼續(xù)存在、如何存在，歸根結(jié)底還要看監(jiān)管的合規(guī)性要求以及企業(yè)所需，但是監(jiān)管部門的合規(guī)性要求才是VIE架構(gòu)生存的土壤。
內(nèi)地證監(jiān)會此次對之前默許的VIE架構(gòu)表示了追認(rèn)與未來將納入合規(guī)性監(jiān)管之意，但是行業(yè)與產(chǎn)業(yè)政策的合規(guī)性依然存在。如果監(jiān)管部門讓你看得見卻不放你出去的“玻璃門”問題不解決，被稱為復(fù)雜可變利益實體的VIE架構(gòu)問題，就會始終是一個問題，更何況VIE架構(gòu)本身就是為了合規(guī)性而存在的。（財富中文網(wǎng)）
作者柏文喜為財富中文網(wǎng)專欄作家，IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家。
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編輯：劉蘭香
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