只有失業(yè)人數(shù)顯著上行，確認美國經(jīng)濟衰退，才能在這政治極化的社會取得共識，推動美聯(lián)儲開始降息。如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)維持強勢，無論民眾還是國會，都會認為美聯(lián)儲降息是為了有錢人等個別既得利益的機構或人士，讓美聯(lián)儲承擔巨大的政治壓力。“軟著陸”是暫時的，“淺衰退”才是最可能的結局。就中國經(jīng)濟而言，增速中長期可能會下降，但也不用一直悲觀。
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近期市場對明年美聯(lián)儲降息預期上升比較快，國債期貨反映市場已經(jīng)預期明年美聯(lián)儲會降息5次（125個基點）。筆者認同11月以來確認“加息見頂”，利率從5%下降到4.5%是客觀反映了經(jīng)濟數(shù)據(jù)減速的變化，但之后的一段美債利率跌破4.2%，甚至有樂觀聲音認為美聯(lián)儲一季度就要降息，就有點過度樂觀了。
降息5次需要經(jīng)濟衰退倒逼。但近期利率下行伴隨的美股大漲，似乎是定價了降息對估值的好處，但沒有定價經(jīng)濟衰退帶來的盈利下跌。如果確認經(jīng)濟衰退，市場需求會顯著下降，而這一次財政無法像疫情期間那樣大幅加碼刺激。如果衰退程度不夠，財政可能還會收縮而非擴張，這樣的經(jīng)濟環(huán)境對于股票市場應該是不利的。
10年期美債利率更多是階段性交易機會，年底10年期美債利率水平不會太低。首先介紹一個利率的“常識”，下圖是由不同期限的美國國債收益率練成的收益率曲線，經(jīng)濟越好則利率越高，從高到低分別是不衰退、經(jīng)濟小幅減速、淺衰退和嚴重衰退四種經(jīng)濟前景假設下的收益率曲線可能最終的形態(tài)。我們在過去一年多由于“衰退預期”的存在，市場少有的長時間維持了“收益率曲線倒掛”，就是短期限利率高于長期限利率，例如我們現(xiàn)在10年期利率只有4.3%，而美聯(lián)儲隔夜利率則高達5.25%-5.5%，這種期限短反而利率高的情況不是常態(tài)，下圖陡峭的收益率曲線反映期限越長，利率越高才是正常情況。
筆者認為淺衰退是明年更可能發(fā)生的經(jīng)濟情景，因此淺綠色的收益率曲線形態(tài)更值得參考，短端2年期可以降息150個基點到3.75%，但長端10年期利率可能會落在4.25%左右的水平，反映2年期和10年期50個基點利差的合理水平。而撰寫報告時10年期美債利率已經(jīng)跌破4.25%，那就是說10年期利率對比明年底恐怕沒有下降空間。
10年期美債利率的交易性機會來自于市場開始確認經(jīng)濟要步入衰退，但是擔心衰退嚴重程度比較高，利率加速下行的一段，這個階段市場如果足夠悲觀，可能預期美聯(lián)儲降息200-300基點，那么10年期美債利率有可能階段性交易機會，下探3%，甚至2%的水平，主要看經(jīng)濟衰退程度有多深。但這種級別的衰退往往意味著大部分風險資產(chǎn)都會出現(xiàn)顯著的下跌。
一、最壞的時間過去了
雖然開篇結論看起來對風險資產(chǎn)有點悲觀，但我認同高盛年度策略的題目“最壞的時間過去了”。2022年我們一度擔心通脹因為俄烏戰(zhàn)爭失控，利率可能失控到7%或者更高水平。我們也一度擔心硅谷銀行危機、政府關門、UAW罷工、巴以沖突等風險事件可能造成嚴重的經(jīng)濟危機，或者更大規(guī)模的戰(zhàn)爭，暫時看來，所有風險事件都沒有發(fā)展成“黑天鵝”事件。
70年代大滯漲最痛苦的原因不在于最后高達20%的高利率，而在于“不確定性”。尤其第二次石油危機，1974年市場一度以為高通脹就這樣結束了，沒想到還有第二輪更嚴重的通脹，更困難的是大家不知道通脹上限在哪里，而期間政府和美聯(lián)儲基本束手無策。而美國暫時實現(xiàn)了通脹回落，沒有人再討論利率大幅上行甚至突破7%的可能性，而且經(jīng)濟數(shù)據(jù)保持較強的“軟著陸”。鮑威爾一開始提“軟著陸”的時候市場認為是個笑話，最終竟然實現(xiàn)了，即使是“暫時的”，2023年依然是一次值得回味的“軟著陸”過程。
經(jīng)濟數(shù)據(jù)減速，但還沒有到惡化的程度。11月以來ISM制造業(yè)大幅低預期，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低預期是推動近期利率下行的關鍵數(shù)據(jù)，但細看下并沒有那么差。11月和12月兩次ISM制造業(yè)較低很大程度都是雇傭分項較低，分析認為就是受到罷工影響而低估。本周公布的11月非農(nóng)就業(yè)預計會看到罷工的3萬人會回歸的工作崗位上，現(xiàn)在市場預期非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加20萬人，屬于較高水平。下個月的ISM制造業(yè)可能也會因為雇傭恢復而上升，因此最近走弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能會出現(xiàn)反彈。此外每周失業(yè)申領是唯一可觀察的就業(yè)高頻趨勢，過去四周曾一度以為會惡化，但11月21日的每周失業(yè)申領突然又下降到20.9萬的低水平，還缺乏足夠的證據(jù)說明就業(yè)市場的惡化。另外此前很多文章討論的消費信貸拖欠率“快速”上升的問題，可能也和近期類似學生貸款開始歸還等事件性影響有關，過去2、3年過度寬松的信貸和工資高增速延后了本該更早發(fā)生的一些拖欠和違約，但在最近幾個月開始集中體現(xiàn)，其惡化速度不一定能持續(xù)保持，還需要繼續(xù)觀察。
二、總統(tǒng)選舉和財政支出的減少
現(xiàn)在展望2024最關鍵的事件就是11月的美國總統(tǒng)選舉。當前特朗普在多項民調(diào)領先拜登，特朗普在贏取選舉關鍵的幾個“搖擺州”民調(diào)也領先。而從歷史來看，如果經(jīng)濟陷入衰退，都會對執(zhí)政黨和在任總統(tǒng)不利。
特朗普和拜登在財政支出方面使用方式差異很大。過去兩年“拜登經(jīng)濟學”的關鍵是加大財政支出的力度，主要通過如基建法案、芯片法案和反通脹法案（IRA）直接支付到需要扶持的行業(yè)和項目。由于現(xiàn)在國會（尤其共和黨人）強烈反對增加任何財政支出，如果特朗普當選，當前有產(chǎn)業(yè)政策貢獻的財政支出大概率下降。另外對于烏克蘭和以色列的軍事援助當前爭議也很大，政府關門暫時延遲，也是以暫時不批準這兩大重要支出為前提。
特朗普的財政刺激可能更多通過減稅體現(xiàn)。特朗普在2017年的減稅法案當前還在維持，但將會在2025年到期。如果特朗普當選，稅率還會維持當前水平。如果拜登當選，為了維護其產(chǎn)業(yè)政策，可能需要通過提高稅收來避免政府赤字率大幅上升。雖然美國沒有法定的債務和赤字上限，在當前美國政治極化嚴重，且民主黨基本很難控制國會的背景下，拜登要進一步提高財政支出規(guī)模幾乎不可能。而且從歷史統(tǒng)計看，總統(tǒng)的第二任期剛開始時，一般財政支出都要低于第一任期。此外，總統(tǒng)和國會不是同一黨的情況下，財政支出都會比較小。當前參議院和共和黨兩黨預測席位非常焦灼，最終出現(xiàn)分裂政府的概率還是比較大。因此，財政支出大概率見頂，甚至回落。差異只是通過何種方式減少，還有減少的速度如何。
三、為何美國陷入淺衰退是最可能的結局
只有失業(yè)人數(shù)顯著上行，確認經(jīng)濟衰退，才能在這政治極化的社會取得共識，推動美聯(lián)儲開始降息。如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)維持強勢，無論民眾還是國會，都會認為美聯(lián)儲降息是為了有錢人等個別既得利益的機構或人士，讓美聯(lián)儲承擔巨大的政治壓力。“軟著陸”是暫時的，“淺衰退”才是最可能的結局。
即使出現(xiàn)衰退，危機也不會是系統(tǒng)性的，主要因為部分板塊已經(jīng)提前調(diào)整，其中最明顯的從“衰退”走出來的應該是居民房地產(chǎn)市場。雖然作為領先指標的房屋貸款申請因為利率上升而大幅下跌，但在一二手房屋供應有限，且空置率確實很低的背景下，居民房地產(chǎn)市場依然較為健康，房屋銷售今年出現(xiàn)反彈。另外今年房價出現(xiàn)明顯反彈，也說明供求關系依然偏緊。更重要的是現(xiàn)在在建房屋還處于歷史較高水平，這個對于私人投資和就業(yè)有著重要的支持作用。
四、美元指數(shù)可能先升后跌
影響環(huán)球匯率（包括人民幣匯率）最關鍵的自變量是美元指數(shù)。隨著11月初美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)見頂回落，美元指數(shù)也和美債利率類似出現(xiàn)了一波顯著的下跌。但正如上文分析的，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖然是減速，但還沒有很差，市場可能高估了美國減速的速度，因此美元指數(shù)11月以來可能也是階段性“超跌”了。考慮到歐洲經(jīng)濟和通脹近期也還沒有顯著的走強，因此美元指數(shù)短期能可能有反彈壓力。
但展望明年，美元指數(shù)下跌的概率更大。歐元在美元指數(shù)占比超過超過50%，因此歐洲經(jīng)濟和通脹走勢相對美國的強度，是影響美元指數(shù)走勢的關鍵。而歐洲經(jīng)濟是今年三季度顯著回落，預期明年會逐步復蘇。美國經(jīng)濟相對其他地區(qū)走弱的趨勢，會推動美元指數(shù)相對走弱。
五、中國增速中長期下降，但也不用一直悲觀。
現(xiàn)在說這個觀點可能有點不合時宜，但經(jīng)濟的周期還是會存在的，只是節(jié)奏不見得是我們能預期的那樣。一方面，我認同現(xiàn)在政策力度不足，萬億財政刺激的規(guī)模有限，而且方式上我們還采取貨幣乘數(shù)較低的更保險的模式，不能快速解決幾十萬億的土地財政問題。但客觀來說，90年代的日本也有刺激力度不足，很長時間無法根本上解決銀行呆壞賬的問題。日本當年有很多內(nèi)外因素限制，我們當前再經(jīng)歷一次，就更好理解當年日本為何需要十幾年才能解決主銀行制度（銀行呆壞賬）等根深蒂固的問題。
另一方面，明年對比今年。美國加息見頂，人民幣匯率壓力減小，我國有更多的貨幣政策空間。7月政治局會議是確認的政策拐點，雖然節(jié)奏有點低預期，但還是看到加速和突破。這些利好政策積累到一定程度，應該還是有“量變到質變”的時刻。
回顧日本失去的二十年，即使在根本問題沒解決的90年代，得益于危機加碼的刺激政策，92年-93年時日本股市也出現(xiàn)了一輪顯著的上漲。（財富中文網(wǎng)）
作者張楠為財富中文網(wǎng)專欄作家，專注于宏觀研究，有10余年知名公募和券商的從業(yè)經(jīng)驗
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編輯：劉蘭香
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