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近期全國疫情有所緩解，各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)。2022年5月29日，《上海市加快經(jīng)濟恢復(fù)和重振行動方案》發(fā)布，復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏快于市場預(yù)期。未來各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)呈現(xiàn)怎樣的節(jié)奏，不同行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度如何，對此市場高度關(guān)注。

邏輯上未來復(fù)工復(fù)產(chǎn)面臨兩種可能情形。第一種情形，疫情緩解，經(jīng)濟逐步走向正軌。第二種情形，疫情在全國各省出現(xiàn)零星反復(fù)，全國層面的復(fù)工節(jié)奏并非一帆風(fēng)順。第二種情形中，哪些省份面臨封控，我們無法做出提前預(yù)判，進(jìn)而無法判斷復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏。

根據(jù)《上海市加快經(jīng)濟恢復(fù)和重振行動方案》的通知，6 月 1 日起全市將取消復(fù)工復(fù)產(chǎn)“白名單”制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏快于市場預(yù)期。這也意味著，未來全國層面的復(fù)工復(fù)產(chǎn)大概率朝著第一種情形推進(jìn)，即經(jīng)濟逐步走向正軌。

本文分析復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，最終目的是描繪出復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程中的產(chǎn)業(yè)梯次，即哪些產(chǎn)業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)較快，哪些產(chǎn)業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)相對遲滯。

觀察復(fù)工復(fù)產(chǎn)梯次節(jié)奏的三個線索

本輪疫情對經(jīng)濟有著較強壓制，各項經(jīng)濟指標(biāo)滑落至接近 2020 年一季度的水平。因此我們可以復(fù)盤 2020 年的復(fù)工復(fù)產(chǎn)特征，并在考慮當(dāng)前經(jīng)濟情況與 2020 年的異同后，對后期復(fù)工復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏進(jìn)行預(yù)判。

2020年初武漢疫情擴散，全國經(jīng)濟停擺。經(jīng)歷一輪有效抗疫之后，經(jīng)濟逐步修復(fù)。觀察2020年年初的經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏，或為我們思考本輪復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來一些啟示。

2020年復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程中，制造業(yè)修復(fù)快于地產(chǎn)和基建，消費服務(wù)業(yè)復(fù)最慢。

2020年1-2月工業(yè)生產(chǎn)增速僅為-13.5%，但是到了3月和4月就已經(jīng)恢復(fù)至-1.1%和3.9%；投資方面，1-2月固投增速為-10.9%，3月和4月的讀數(shù)則為-10.1%和0.1%。2020年1-2月社零增速為-21%，但是直至當(dāng)年9月才轉(zhuǎn)正至2.3%。

2020年有趣的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)修復(fù)特征，我們認(rèn)為與兩點因素密切相關(guān)，一是需求韌性，二是供給彈性。

疫情之中需求受壓制越深，疫情褪去之后需求反彈越大，則相應(yīng)經(jīng)濟板塊修復(fù)節(jié)奏越快。疫情之中生產(chǎn)供給受約束越強，疫情褪去之后供給反彈越強，則相應(yīng)經(jīng)濟板塊修復(fù)節(jié)奏也越快。

先理解2020年制造業(yè)修復(fù)最快原因。以此供需視角觀察2020年一季度經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏，中下游制造業(yè)生產(chǎn)最快修復(fù)，修復(fù)彈性也最大，原因在于供需共振。美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體需求擴張，帶動中國出口強力反彈，2020年4月以后出口同比甚至遠(yuǎn)高于疫情之前的2019年。出口強勢擴張為中下游制造業(yè)創(chuàng)造了良好的需求環(huán)境，同時，得益于有效防疫，工業(yè)生產(chǎn)有序開展。需求彈性強，生產(chǎn)供給足，最終2020年迎來了極為快速的中下游制造業(yè)生產(chǎn)修復(fù)，并進(jìn)一步帶動整體工業(yè)生產(chǎn)快速修復(fù)。

再理解2020年固定資產(chǎn)投資修復(fù)較快原因。2019年下半年商品房銷售已經(jīng)企穩(wěn)，四季度住宅新開工增速甚至達(dá)到10%，地產(chǎn)需求本就不錯，只是受到疫情干擾。在突發(fā)性疫情沖擊后，全國按揭貸款利率轉(zhuǎn)頭下行，刺激房地產(chǎn)景氣度在2020年在二季度后進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。基建方面，為對沖疫情影響，專項債發(fā)行前置，一批全國重大工程項目集中開工，基建投資在二季度表現(xiàn)良好。

最后來理解服務(wù)消費修復(fù)較慢原因。餐飲為代表的服務(wù)消費疲軟，導(dǎo)致2021年整體社零表現(xiàn)偏弱，并且呈現(xiàn)典型結(jié)構(gòu)分化的根本原因。2021年社零存在典型結(jié)構(gòu)分化，線上消費強于線下消費，限額以上消費優(yōu)于限額以下消費。究其原因，2021年社零面臨供需雙弱。我們知道2021年中國大大小小經(jīng)歷三輪本土疫情擾動，常態(tài)化疫情防控一則挫傷線下場景消費，二則拖累居民可支配收入，最終消費需求低迷。不僅如此，服務(wù)消費是勞動密集型行業(yè)，常態(tài)化防疫對服務(wù)業(yè)供給存在客觀約束。

本次復(fù)工復(fù)產(chǎn)還需要關(guān)注供應(yīng)鏈

本輪疫情對經(jīng)濟的沖擊僅次于2020年一季度，2020年全國物流、人流等方面也有諸多限制。然而我們必須關(guān)注到本輪疫情沖擊與2020年初有所不同。正因如此，考察本輪復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，我們需要關(guān)注供應(yīng)鏈問題。本輪疫情對供應(yīng)鏈沖擊的影響是差異化的，有些省份受影響較弱，有些省份所受影響甚于2020年一季度。

通過整車物流指數(shù)和反映人流量的相關(guān)指數(shù)，我們可以捕捉到各省和各行業(yè)的供應(yīng)鏈面臨三點特征。

一是上游采掘業(yè)基本未受沖擊，原材料工業(yè)受到一定影響，下游消費品制造業(yè)和裝備制造業(yè)受影響顯著。換言之，越靠近下游的行業(yè)越依賴于物流的穩(wěn)定，因此受物流沖擊也越深。

二是疫情在各地嚴(yán)重程度不一，東部沿海地區(qū)是疫情的主要聚集地，這影響了東部地區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)。

三是本輪疫情中病毒傳播性強于2020年年初，各地防控面臨更大壓力，消費所受影響要更加深遠(yuǎn)。

我們可以從中得到如下結(jié)論：

供給角度，東部沿海地區(qū)的下游裝備業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)可能會最快，上游采掘業(yè)幾乎不受影響。需求端角度，需求相對穩(wěn)定的終端，其上游的恢復(fù)速度要強于需求可能明顯下滑的行業(yè)。供應(yīng)鏈角度，本輪受供應(yīng)鏈沖擊大的產(chǎn)業(yè)，反而在本輪復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程中會表現(xiàn)出更大的修復(fù)彈性。

疫情是引發(fā)本次工業(yè)生產(chǎn)大幅下滑的最大因素。因此，把握疫情對當(dāng)前生產(chǎn)及后續(xù)復(fù)工的差異化影響，關(guān)鍵在于捕捉三項核心要素：

一是供應(yīng)約束。疫情之中受供應(yīng)約束沖擊越強，疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏最快、幅度最大。

本輪華東疫情擾動之下，華東、東北等地區(qū)物流供應(yīng)鏈明顯受損，西南、西北等地幾乎不受影響。受損最嚴(yán)重的是上海、江蘇、浙江、山東、吉林，不妨將這五個地區(qū)稱為“物流約束地域”。

中國經(jīng)濟存在明顯的區(qū)域集聚特征。集聚在“物流約束地域”的產(chǎn)業(yè)，本輪疫情中遭受供應(yīng)鏈沖擊最為強烈；當(dāng)然一旦供應(yīng)鏈約束放開，這些產(chǎn)業(yè)必將率先修復(fù)。

二是需求韌性。疫情之前需求越強、疫情之中受沖擊最小，需求韌性越強，疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)，相關(guān)需求板塊的產(chǎn)業(yè)修復(fù)節(jié)奏偏快，修復(fù)幅度最大。

疫情之前，需求強弱排序為出口>基建>地產(chǎn)和消費，疫情沖擊對各部門需求的沖擊程度排序為出口<基建<地產(chǎn)和消費。

后續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程中，出口驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)最快、彈性最強；房地產(chǎn)和消費驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)最慢、彈性最小；基建驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)鏈處于其中。

三是生產(chǎn)彈性。高技術(shù)及裝備制造業(yè)產(chǎn)成品庫存，增速上低于原材料工業(yè)；消費品制造業(yè)為勞動密集型產(chǎn)業(yè)。這意味著后續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)中，中下游的高技術(shù)及裝備制造業(yè)修復(fù)節(jié)奏快于上游原材料行業(yè)；消費品制造業(yè)修復(fù)節(jié)奏相對偏慢。

產(chǎn)成品存貨越高，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏越慢。本次疫情期間，上游原材料工業(yè)的生產(chǎn)好于下游高技術(shù)及裝備制造業(yè)，因而原材料工業(yè)的成品不斷累積，例如螺紋、熱卷、玻璃等原材料的庫存處于高位。因此如果下游生產(chǎn)和終端需求快速恢復(fù)，上游制造業(yè)仍然有個消耗庫存的階段。換言之，當(dāng)前庫存越高的行業(yè)，疫情后生產(chǎn)恢復(fù)越弱，而當(dāng)高庫存緩解后，生產(chǎn)才有更多空間恢復(fù)。

這一點恰巧能得到2020年的驗證。2020年1-2月份疫情較嚴(yán)，下游裝備制造業(yè)弱于上游原材料工業(yè)的生產(chǎn)，原材料工業(yè)的產(chǎn)成品存貨大幅上升；當(dāng)年3月全國開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)時，下游裝備制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較快，原材料工業(yè)的工增恢復(fù)較慢。

此次疫情中，整體上高技術(shù)及裝備制造業(yè)的產(chǎn)成品庫存增速低于原材料工業(yè)。例如，汽車制造業(yè)、非汽設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)的庫存較低，鋼鐵、化纖、化學(xué)原料及制品等行業(yè)的庫存較高。

越是勞動密集型行業(yè)，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)越慢。此次疫情中，工人無法正常上班是影響行業(yè)生產(chǎn)的因素之一。由于此次疫情確診病例較多，我們預(yù)計復(fù)產(chǎn)復(fù)工并非一蹴而就，根據(jù)各區(qū)、各街鎮(zhèn)的確診情況，解封的時間可能會有差異，從而導(dǎo)致多批次的復(fù)工。

因此，勞動密集型行業(yè)的生產(chǎn)恢復(fù)，可能會慢于資本密集型的行業(yè)。我們將人均營收和人均利潤越低的行業(yè)定義為勞動密集型行業(yè)，那么這一類行業(yè)包括紡服業(yè)、木材加工業(yè)、家具制造業(yè)等，不難看出此類行業(yè)基本屬于消費品制造業(yè)。

綜合推斷各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏

基于供應(yīng)約束（物流）、終端需求和企業(yè)生產(chǎn)這三個角度，我們可以對各行業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)梯次做一個打分模型，該模型將以下五要素進(jìn)行歸類：行業(yè)是否位于“物流約束地”、出口對行業(yè)營收的貢獻(xiàn)比例、內(nèi)需穩(wěn)定性、產(chǎn)成品存貨、勞動密集型等。我們按照各項要素是否有利于行業(yè)的復(fù)工進(jìn)行打分，最終加總得到總分。

打分遵循如下5個原則：

1）產(chǎn)業(yè)處于“物流約束地域”占比較高打3分，占比較低的打2分；該項打分參考了各省的工業(yè)產(chǎn)值的占比，但是由于所得數(shù)據(jù)不完整，含有一定主觀成分。

2）出口依存度越高的行業(yè)，打分越高；這里主要參考2020年出口交貨值與營業(yè)收入的比值，比值在20%左右的打3分，在10%左右的打2分，在5%左右的打1分。

3）內(nèi)需貢獻(xiàn)方面，對下游偏投資的行業(yè)打分高于下游偏消費的行業(yè)，對下游偏基建的行業(yè)打分高于偏地產(chǎn)的行業(yè)的打分；該項打分較為主觀，主要參考投入產(chǎn)出表和過往疫情后的恢復(fù)經(jīng)驗。

4）產(chǎn)成品存貨越低的打分越高；該項打分參考了最近一期各行業(yè)的產(chǎn)成品庫存，產(chǎn)成品庫存越高，分?jǐn)?shù)越低。

5）產(chǎn)業(yè)越傾向于勞動密集型的行業(yè)，打分越低；這里主要參考了各行業(yè)2020年的人均工業(yè)營收和人均利潤，該項打分有一定主觀成分，但是比較符合市場認(rèn)知。

需要注意的是，該打分表假設(shè)了所列五項因素權(quán)重一致，而真實的復(fù)工復(fù)產(chǎn)要復(fù)雜地多，因此只能作為一個復(fù)工復(fù)產(chǎn)鏈條整體排序的參考依據(jù)。

值得注意的是，我們的分析框架中并未充分考慮政策層面的推動，政策通常在供給和需求兩個層面對不同行業(yè)帶來影響。例如，根據(jù)上海政府5月29日發(fā)布的《上海市加快經(jīng)濟恢復(fù)和重振行動方案》，一方面將汽車、家電作為消費刺激的著力點，另一方面政策也要求“汽車、集成電路、生物醫(yī)藥等制造業(yè)企業(yè)以點帶鏈，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈上下游企業(yè)協(xié)同復(fù)工，穩(wěn)步提高企業(yè)達(dá)產(chǎn)率”。

充分考慮政策以及三因素考察，可將各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度從快到慢分為5個梯隊：

第一梯隊：汽車、醫(yī)藥、計算機等電子設(shè)備制造業(yè)；

第二梯隊：通用設(shè)備、專用設(shè)備、電氣機械、儀器儀表制造業(yè)；

第三梯隊：木材加工、家具、鋼鐵、燃料加工等行業(yè)；

第四梯隊：紡服、化纖、化學(xué)原料、皮革羽毛、有色金屬等行業(yè)；

第五梯隊：紡織業(yè)、造紙、非金屬建材業(yè)。（財富中文網(wǎng)）

編輯：KZ

作者周君芝為財富中文網(wǎng)專欄作家，民生證券首席宏觀分析師