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11月22日，新氧（SY.US）收到了公司聯(lián)合創(chuàng)始人、董事會(huì)主席兼CEO金星初步的、不具約束力的私有化建議書。

新氧意欲私有化并不讓人意外。上市兩年，作為中國(guó)最大的醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（盡管新氧可能更愿意把自己定位成“醫(yī)美服務(wù)平臺(tái)”），新氧價(jià)值并未受到二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可，今年以來，截至11月26日美股收盤，跌了64.09%。

對(duì)于新氧私有化的原因，有不同的推測(cè)，有人認(rèn)為新氧欲回A股或者港股上市，因?yàn)檫@些市場(chǎng)的投資人更了解新氧，新氧也可以享受市場(chǎng)整體的高估值；有人認(rèn)為是在多種因素影響下，包括新氧在內(nèi)的醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)生存愈發(fā)艱難，留在資本市場(chǎng)的意義不大；還有人認(rèn)為退市主要為了規(guī)避監(jiān)管帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

所謂監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，來自于今年頻頻出手的國(guó)家各部委。多項(xiàng)規(guī)定頻出，中國(guó)醫(yī)美賽道的生態(tài)隨之變化，黑醫(yī)美等非法產(chǎn)業(yè)鏈無疑將受到?jīng)_擊，正規(guī)軍大多因規(guī)范化獲利，為什么醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)卻反而受到負(fù)面影響？

新氧官方對(duì)私有化的原因，三緘其口。順著分析師和業(yè)內(nèi)人士對(duì)新氧私有化原因的幾點(diǎn)猜想，我們不妨同時(shí)分析上述問題，并探尋同是醫(yī)美賽道參與者，醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為什么常常不被看好。

猜想一：規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

今年5月底，八部委聯(lián)合發(fā)文，聯(lián)合開展打擊非法醫(yī)美服務(wù)專項(xiàng)整治工作；國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局11月正式發(fā)布《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南》；11月25日，公安部又下發(fā)了要求嚴(yán)打非法制售醫(yī)美產(chǎn)品的通知。

原消費(fèi)類一級(jí)市場(chǎng)投資人David.L認(rèn)為，監(jiān)管從嚴(yán)導(dǎo)致醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)業(yè)務(wù)難開展，賴以生存的信息服務(wù)遭重創(chuàng)，上下游延伸不暢，業(yè)績(jī)難以持續(xù)向好發(fā)展。

“6月11日國(guó)家的政策看了嗎？新氧信息服務(wù)（也就是打廣告）占比很高，但這塊越來越嚴(yán)，要廢了啊。之前他們自己的回購(gòu)計(jì)劃也沒用，那要么在上面持續(xù)下跌最終成仙股，要么試試私有化能不能拉一把。”David說。

根據(jù)申萬宏源研究所得數(shù)據(jù)，純線上廣告毛利率是最高的，能達(dá)到60-90%，新氧、悅美、美唄等醫(yī)美APP毛利率只有10-30%。新氧最新一期財(cái)報(bào)顯示，信息服務(wù)貢獻(xiàn)了約74.5%的營(yíng)收，公司整體毛利率約9.25%，如果線上廣告監(jiān)管趨嚴(yán)，這些醫(yī)美APP的毛利潤(rùn)可能會(huì)更低。

醫(yī)美廣告的嚴(yán)監(jiān)管可能導(dǎo)致的利潤(rùn)下滑是一方面，另一方面是潛在的被監(jiān)管處罰的可能性。要是公司依然在二級(jí)市場(chǎng)交易，如果因?yàn)榭浯蠡蛱摷傩麄鞯葐栴}受到監(jiān)管處罰，基本都要公示，對(duì)公司形象不利。

除了宣傳，平臺(tái)們還要面對(duì)狡猾的黑醫(yī)美，對(duì)黑醫(yī)美的嚴(yán)打，同樣殃及了這些醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。

醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的開支中，很大一部分都用來鑒別醫(yī)院、醫(yī)生的資質(zhì)，鑒別筆記的真?zhèn)危裥卵踹@樣體量較大、有一定影響力的平臺(tái)，還會(huì)公布“綠寶石榜單”等幫助消費(fèi)者選擇正規(guī)機(jī)構(gòu)的材料。但是，一些黑醫(yī)美機(jī)構(gòu)依然成為漏網(wǎng)之魚，在平臺(tái)上出現(xiàn)。

醫(yī)美某上游公司顧問田希（化名）認(rèn)為：“我看到的私有化邀約是金星提出的，個(gè)人認(rèn)為是對(duì)未來可能存在的監(jiān)管帶來的風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。這次監(jiān)管措施的出臺(tái)，在水面下的機(jī)構(gòu)/醫(yī)美等短期很難被監(jiān)管到，但是平臺(tái)被監(jiān)管是顯見的，而監(jiān)管最容易通過平臺(tái)進(jìn)行管理，對(duì)新氧這樣的平臺(tái)殺傷力最大。”

為了中國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)更健康的發(fā)展，現(xiàn)階段的整治是無可避免的過程，但公司可以將自己可能受到的損害最小化。所以，規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，可能是新氧尋求私有化退市的原因之一，而現(xiàn)階段監(jiān)管對(duì)平臺(tái)影響的不確定性，也可能是醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)不被看好的原因之一。

猜想二：上市公司的束縛

上一個(gè)猜想中，已經(jīng)具體闡述了廣告監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)收入和利潤(rùn)的影響，除廣告外，還有很多因素導(dǎo)致現(xiàn)階段這些平臺(tái)的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)困難。

David.L分析，醫(yī)美行業(yè)的公司，包括互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，講的都是高速發(fā)展換高PE估值，但去年受疫情的影響基本廢了，今年看起來也一般，所以曾經(jīng)其任職的公司考慮投資某醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，內(nèi)部過會(huì)時(shí)他投了反對(duì)票。

理論上，醫(yī)美賽道足夠大，現(xiàn)在平臺(tái)的滲透率不算高，應(yīng)該還有想象空間，但理論和現(xiàn)實(shí)有巨大區(qū)別。

關(guān)于這一點(diǎn)，田希以其親身經(jīng)歷做了說明：“（醫(yī)美廣告）都從抖音、小紅書、微博等等轉(zhuǎn)入群、朋友圈，然后開啟私域模式，這些政策，是解決不了已經(jīng)形成的微商模式的。還有，比如深入社區(qū)的那些在美甲店、美容院的推薦模式，已經(jīng)形成生意閉環(huán)，查都查不到。我去過的所有指甲店，老板都會(huì)給你推薦各種醫(yī)美，還可以上門服務(wù)。他們會(huì)經(jīng)常給做指甲的用戶們推薦比如熱瑪吉、黃金微雕，甚至抽脂、眼袋……你想要什么樣的醫(yī)生，他都能給你找出來。”

田希為了證明，隨手翻了一個(gè)她附近美甲店店主的微信朋友圈，朋友圈中全都是關(guān)于醫(yī)美的內(nèi)容。她指著好友列表中另外一個(gè)人說：“他們做的就是你只需要拉客去店里，其實(shí)店也沒有，就是家里，就能做。這個(gè)女的做這個(gè)發(fā)了大財(cái)，據(jù)說已經(jīng)是某地首富了。所以新氧的問題不僅僅是監(jiān)管，是消費(fèi)的最后一公里，被這些（渠道）壟斷了。”

外界人士可能看不到平臺(tái)們遇到的這些問題，但平臺(tái)們應(yīng)該自己心里清楚。只做廣告平臺(tái)、中介平臺(tái)，不是長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展之計(jì)，還是要尋求業(yè)務(wù)擴(kuò)張，往自己的上下游突破。

新氧已經(jīng)開始行動(dòng)，今年6月，以7.91億元收購(gòu)武漢奇致激光技術(shù)股份有限公司，進(jìn)軍醫(yī)美上游器械領(lǐng)域。第三季度，武漢奇致為新氧貢獻(xiàn)了4810萬元營(yíng)收，不論多少，算是踏出了業(yè)務(wù)擴(kuò)張的重要一步。

如果保持上市公司席位，新氧之后的收購(gòu)、入股等大動(dòng)作需要公示，不僅公司的戰(zhàn)略布局不能秘密進(jìn)行，還要受到二級(jí)市場(chǎng)股東們的部分影響。私有化后，新氧在新業(yè)務(wù)的布局上更能放開手腳，更方便公司的轉(zhuǎn)型。

美唄、更美等其他醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)大概率也將尋求轉(zhuǎn)型，但這些平臺(tái)轉(zhuǎn)型是否成功，還需要時(shí)間檢驗(yàn)。目前還沒有一個(gè)成功案例可考，因?yàn)楝F(xiàn)在資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒較高，投資人可能暫時(shí)不會(huì)選擇醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司。

猜想三：想在A/H股上市，尋求更高估值

除了出于業(yè)務(wù)發(fā)展和公司形象的考慮，也有券商分析師認(rèn)為，新氧私有化是為了回A股或者H股上市，尋求高估值。

是否能獲得比在美股更高的估值要一分為二來看待。A股、H股市場(chǎng)估值的確比美股整體偏高，回來上市可以享受到市場(chǎng)整體偏高的估值，而且介于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展水平不同，對(duì)于醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)這種商業(yè)模式，中國(guó)投資人比歐美投資人理解得更透徹。

但估值高的核心問題，還是標(biāo)的自身是否優(yōu)質(zhì)，是否有增長(zhǎng)性，對(duì)投資人來說是否有吸引力。David.L和前私募基金分析師尤薇婭均認(rèn)為，其實(shí)現(xiàn)在新氧在美股的估值不算低，也基本不存在商業(yè)模式不被理解的問題，主要還是自身不夠有吸引力。

“去年準(zhǔn)備投個(gè)（醫(yī)美）醫(yī)院的，然后疫情擱置了，到現(xiàn)在（醫(yī)院）也沒緩過來，估值和業(yè)績(jī)沒法看。”尤薇婭說：“這些醫(yī)美講的都是大賽道故事，要支撐這個(gè)故事的估值，必須有高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)。你說的還行可能是（百分之）幾十的增長(zhǎng)率，但在我們看來就是不行。你說這么大賽道，增長(zhǎng)率還不行，要么競(jìng)爭(zhēng)激烈，你能力不如別人，要么這個(gè)賽道就沒想象的那么大。這樣看都是不投或者等。”

醫(yī)美的故事講得太大，反而讓現(xiàn)在醫(yī)美賽道中的公司不受資本歡迎。新氧第三季度營(yíng)收的同比增速為39.17%，還包括了武漢奇致帶來的新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，對(duì)于挑剔的資本來說，確實(shí)顯得有些平庸。頭部企業(yè)尚且如此，何況其他平臺(tái)？

有人認(rèn)為，愛美客（300896.SZ）、華熙生物（688.363.SH）、奧園美谷（000615.SZ）等醫(yī)美概念股在A股上市后都翻了1-3倍，新氧顯然被低估了。現(xiàn)在在某頭部投資管理機(jī)構(gòu)任職的投前分析師肖一博（化名）并不認(rèn)同這種觀點(diǎn)：“新氧和愛美客不是一個(gè)做平臺(tái)，一個(gè)是做產(chǎn)品的嗎？他倆咋對(duì)標(biāo)呀？”

David.L補(bǔ)充道：“商業(yè)模式不一樣。醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)得不斷Push人們產(chǎn)生醫(yī)美焦慮，制造醫(yī)美需求，打廣告，撮合交易。你說的其他上游公司是有技術(shù)儲(chǔ)備的，平臺(tái)型的公司有嗎？”

回歸理性，回歸基本面

監(jiān)管為什么頻頻向醫(yī)美行業(yè)出手？就是因?yàn)榻┠辏菝步箲]的影響范圍越來越大，造成負(fù)面社會(huì)事件越來越多。

輕者有大學(xué)生為做醫(yī)美負(fù)債百萬，還不了“醫(yī)美貸”被迫拍裸照等，重者有的落下終身殘疾，甚至在黑醫(yī)美機(jī)構(gòu)手術(shù)臺(tái)上喪失性命。

醫(yī)美的需求本身是存在的，但是在各種夸張的宣傳中，變成了更多本不需要醫(yī)美的人的焦慮。

“以前監(jiān)管不嚴(yán)的時(shí)候，很多三方（平臺(tái)）為了逐利，他們會(huì)導(dǎo)流給黑醫(yī)美，或者是一些莫名其妙的醫(yī)生，拿著什么走私的或者沒有牌照的注射用的東西給人打。但現(xiàn)在嚴(yán)，首先黑醫(yī)美被整治了，那它用的那些材料，肯定都得是正規(guī)的材料，上游的（材料生產(chǎn)商）就受益了。整個(gè)市場(chǎng)需求本身就挺大，以前焦慮可能增加快一點(diǎn)，現(xiàn)在焦慮增加得少，但還是會(huì)有一個(gè)正常的增長(zhǎng)。”在被問及監(jiān)管對(duì)整個(gè)行業(yè)的影響時(shí)，David.L這樣總結(jié)。

監(jiān)管從嚴(yán)對(duì)整個(gè)社會(huì)是好事，讓別有用心的人沒法制造更大、更快的訴求，整個(gè)社會(huì)能從容貌焦慮中逐漸平復(fù)下來。對(duì)于整個(gè)行業(yè)也是好事，干掉更多黑醫(yī)美，市場(chǎng)份額就能被更多正規(guī)機(jī)構(gòu)或醫(yī)院吃回來。正規(guī)軍能更好地盈利，真正有需要的人也能獲得更好的產(chǎn)品和服務(wù)。

我國(guó)醫(yī)美滲透率的確比美、韓等國(guó)家低，還有發(fā)展空間，但沒有必要用販賣焦慮讓市場(chǎng)畸形增長(zhǎng)。現(xiàn)在是時(shí)候回歸理性了。有分析人士認(rèn)為，對(duì)于醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，與其靠販賣焦慮掙中介費(fèi)，不如把營(yíng)銷費(fèi)用挪去做研發(fā)，或者利用于產(chǎn)業(yè)上下游各路正規(guī)軍建立更緊密的聯(lián)系，開拓業(yè)務(wù)范圍，建立長(zhǎng)期盈利和增長(zhǎng)能力，這樣才可能被投資人長(zhǎng)期看好。

基本面的改變，需要時(shí)間。

截止11月26日收盤，目前新氧在美股的股價(jià)不到4美元，市值只有4億多美元出頭。即便早早傳出私有化的消息，但投資人似乎不為所動(dòng)，股價(jià)依然萎靡，距離上市時(shí)發(fā)行價(jià)13.8美元已經(jīng)跌去七成。

據(jù)公告，創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)金星持有新氧16.4%的已發(fā)行股份，投票權(quán)約為84.3%。如果進(jìn)展順利，他將利用貸款和股權(quán)融資來為收購(gòu)提供資金，股權(quán)融資主要用于轉(zhuǎn)續(xù)股權(quán)和個(gè)人現(xiàn)金。同時(shí)，金星表示不會(huì)將其持有的公司股份出售給任何第三方。但是，這個(gè)私有化邀約，也存在失敗的可能性。

無論如何，中長(zhǎng)期來看，新氧平臺(tái)還有諸多變數(shù)。往好的方向變化，此時(shí)的估值明顯偏低。但資本市場(chǎng)又是殘酷的，投資者信心若不足，用腳投票，創(chuàng)始人也不能著急。（財(cái)富中文網(wǎng)）

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