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繼美聯(lián)儲6月政策會議維持利率不變，中國央行也選擇了暫時按兵不動。6月17日，中國人民銀行進(jìn)行了40億元的公開市場逆回購操作和1820億元的中期借貸便利（MLF）操作，中標(biāo)利率分別為1.8%和2.5%，與之前持平，上周還甚囂塵上的降息預(yù)期至此也宣告落空。

今年以來，央行已多次公開發(fā)聲表示貨幣政策仍有空間，但前期政策效果還在顯現(xiàn)，且現(xiàn)階段進(jìn)一步降息面臨來自銀行凈息差、人民幣匯率的內(nèi)外部“雙重約束”。從央行最新的MLF操作來看，“雙重約束”仍在發(fā)揮作用，匯率方面的約束可能更是首當(dāng)其沖。

不過，盡管央行的MLF沒有降息，市場仍通過國債期貨的上漲（對應(yīng)收益率下跌）推動了實際降息效果。6月18日，30年期國債收益率持續(xù)下行，一度跌破了2.5%的重要心理關(guān)口，為4月底以來首次。而4月份也是長端利率快速下行時，央行曾密集喊話，引導(dǎo)審慎理性的投資理念，希望實現(xiàn)預(yù)期管理，畢竟長期國債收益率越低意味著市場對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期越弱。

隨著近期利率再次下探，6月18日央行主管的金融時報再度發(fā)文《年化收益率超10%？債券型基金“牛市”背后風(fēng)險引業(yè)內(nèi)關(guān)注》，提示相關(guān)風(fēng)險，但市場似乎并不買賬，長端利率下行推動的債券牛市行情并未出現(xiàn)明顯改變。而債券市場做出與央行意圖相背離的選擇，意味著降息這只靴子或許無法長期高懸。正如中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤近期撰文所述，針對美國經(jīng)濟(jì)和政策前景的不確定性，中國應(yīng)做好應(yīng)對預(yù)案，需要“關(guān)注匯率政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)性，明確到底誰主誰輔。沒有無痛的選擇，決定誰主導(dǎo)都是有利有弊的”。

在此背景下，中國人民銀行行長潘功勝19日在陸家嘴論壇上的主題演講無疑備受關(guān)注。他表示，近年來，隨著我國金融市場快速發(fā)展，債券市場的規(guī)模和深度逐步提升，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。去年中央金融工作會議提出，要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣。人民銀行正在與財政部加強溝通，共同研究推動落實。

“這個過程整體是漸進(jìn)式的，國債發(fā)行節(jié)奏、期限結(jié)構(gòu)、托管制度等也需同步研究優(yōu)化。應(yīng)當(dāng)看到，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環(huán)境。”這段話可謂意味深長，尤其是“既有買也有賣”，放在當(dāng)前語境來看，與發(fā)達(dá)國家央行較常見的買國債來量化寬松不同的是，中國央行更有可能是通過賣國債來推高長端利率，因為此舉除了引導(dǎo)市場預(yù)期，還關(guān)乎金融風(fēng)險的防控。

潘功勝坦言，金融市場的快速發(fā)展給中央銀行帶來新的挑戰(zhàn)。“美國硅谷銀行的風(fēng)險事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風(fēng)險的累積，當(dāng)前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風(fēng)險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。”

2020至2021年，美聯(lián)儲實施無限量的量化寬松以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，硅谷銀行在此期間存款規(guī)模激增，并將這些資金主要投資于長期美債和MBS，造成期限錯配。之后美聯(lián)儲快速加息，硅谷銀行證券投資浮虧，同時初創(chuàng)公司融資困難，存款流失，導(dǎo)致硅谷銀行折價拋售證券，最終在2023年3月10日破產(chǎn)，被聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）接管。

在提示類似風(fēng)險的同時，潘功勝還指出，經(jīng)過幾十年的商業(yè)化、市場化進(jìn)程，一些金融機構(gòu)仍然有著很強的“規(guī)模情結(jié)”，并且以內(nèi)卷、非理性競爭的方式實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張，這是不應(yīng)該的。“對于一些不合理的、容易消減貨幣政策傳導(dǎo)的市場行為，我們加強規(guī)范，包括促進(jìn)信貸均衡投放、治理和防范資金空轉(zhuǎn)、整頓手工補息等。”

這其中關(guān)于整頓手工補息的表述尤為值得關(guān)注，因其與近期震動市場的貨幣數(shù)據(jù)密切相關(guān)。5月末，中國的廣義貨幣（M2）余額為301.85萬億元，同比增長7%，增速創(chuàng)近40年來的新低；狹義貨幣（M1）余額為64.68萬億元，同比下降4.2%，連續(xù)兩個月負(fù)增長，也創(chuàng)下了新低，且連續(xù)兩個月負(fù)增長還是有紀(jì)錄以來第一次。而以企業(yè)活期存款為主的M1之所以連續(xù)下降，一個重要原因是，今年以來，銀行業(yè)持續(xù)規(guī)范“手工補息”限制大型企業(yè)“低貸高存”的空轉(zhuǎn)套利機會。

此外，M1下降還有兩個主要原因。首先，由于貸款利率下調(diào)，銀行凈息差壓力增加，導(dǎo)致存款利率也不得不下調(diào)，使得活期存款吸引力幾近于無，與個人類似，企業(yè)也傾向于將資金轉(zhuǎn)為定期存款或購買理財產(chǎn)品以獲得更高的回報。其次，企業(yè)利潤減少，導(dǎo)致現(xiàn)金和活期存款減少。中國上市公司協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2023年上市公司雖然營收有所增長，但凈利潤卻出現(xiàn)了下降，說明企業(yè)增收不增利的現(xiàn)象較普遍。

總之，雖然M1的減少并不意味著經(jīng)濟(jì)大衰退，更多是反映了實體經(jīng)濟(jì)中的投資機會減少，存款定期化或流入金融投資市場，但也確實表明經(jīng)濟(jì)活力偏弱，由此也不難理解市場對央行降息的殷切期待。（財富中文網(wǎng)）