投資者知道的越多，高管披露的就越多
凱洛格管理學(xué)院
2023-09-25
想象你是一家上市公司的首席執(zhí)行官，掌握一些有關(guān)下一期盈利的信息。你能夠通過(guò)發(fā)布盈利預(yù)測(cè)（又稱盈利指南）來(lái)和投資者分享此信息，也可以等到正式截止日期再披露實(shí)際盈利。怎樣才是明智之舉？
美國(guó)的高管們一直面臨著這種困境，而解決方案并不總是那么明確。
美國(guó)證券交易委員會(huì)明文規(guī)定上市公司在每個(gè)季度和財(cái)年年底必須以10-Q和10-K的形式披露重要財(cái)務(wù)信息，包括公司的盈利。但公司也經(jīng)常分享額外信息，特別是盈利預(yù)測(cè)。雖然公司不需要分享對(duì)其未來(lái)績(jī)效的預(yù)期，但很多公司選擇自愿這樣做。
毫不奇怪，當(dāng)公司預(yù)期盈利強(qiáng)勁時(shí)，會(huì)更有可能自愿披露有關(guān)預(yù)期未來(lái)業(yè)績(jī)的信息，因?yàn)榉窒磉@個(gè)好消息將有助于提振股價(jià)。如果高管們有個(gè)人原因?qū)⒍唐诠蓛r(jià)維持在高位（例如可能因?yàn)樗麄兗磳⒛軌騼冬F(xiàn)股票期權(quán)），那么披露的動(dòng)機(jī)就會(huì)特別強(qiáng)烈。
但另一方面，當(dāng)公司未能自愿提供盈利預(yù)測(cè)時(shí)，投資者就可能會(huì)懷疑公司業(yè)績(jī)不佳，并且干脆開始拋售股票。因此，一些學(xué)者認(rèn)為保持沉默從來(lái)就不是一個(gè)好策略。
除非有其他高管不披露盈利指南的合適理由。
因此，凱洛格學(xué)院的會(huì)計(jì)信息與管理助理教授金正敏（音譯）假設(shè)，高管可以在多大程度上不公布負(fù)面盈利預(yù)測(cè)取決于其動(dòng)機(jī)的不確定性。這意味著隨著不確定性的減少，不公布負(fù)面預(yù)測(cè)的益處也會(huì)減少。
在最近一項(xiàng)根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)所做的研究中，她恰恰發(fā)現(xiàn)了這個(gè)現(xiàn)象：當(dāng)高管追求短期股價(jià)最大化的個(gè)人動(dòng)機(jī)的不確定性降低時(shí)，他們更有可能自愿分享壞消息。
揭示披露動(dòng)機(jī)
高管和董事們通常持有他們經(jīng)營(yíng)的公司的股權(quán)。如果高管的股權(quán)激勵(lì)短期內(nèi)將能夠兌現(xiàn)，或是他們將短期股價(jià)維持在高位可以獲得獎(jiǎng)勵(lì)，他們就可能不愿意披露負(fù)面盈利預(yù)測(cè)，因?yàn)檫@將導(dǎo)致股價(jià)立即下跌。
但重要的是，這并不是高管不披露盈利預(yù)測(cè)的唯一原因。比如他們可能正在計(jì)劃長(zhǎng)期持有這些股份。如果是這樣，他們可能就不會(huì)在乎股價(jià)的波動(dòng)，因?yàn)檫@些波動(dòng)會(huì)隨著時(shí)間的推移而消失。
于是，當(dāng)高管的動(dòng)機(jī)不明確時(shí)，就會(huì)對(duì)投資者帶來(lái)不確定性，因?yàn)橥顿Y者無(wú)法確定公司不公布盈利預(yù)測(cè)意味著什么。
然而在2006年，由于美國(guó)證券交易委員會(huì)為了提高高管薪酬透明度而做出的監(jiān)管規(guī)定，讓這種不確定性發(fā)生了重要變化。
在20世紀(jì)80年代和20世紀(jì)90年代期間，股權(quán)薪酬在高管薪酬中所占的比例越來(lái)越大，有時(shí)甚至增長(zhǎng)到總薪酬的一半以上。例如，股票期權(quán)被視為將股東與管理層的激勵(lì)保持一致的一種方式，但由于這仍然是一種相對(duì)新的現(xiàn)象，美國(guó)證券交易委員會(huì)當(dāng)時(shí)沒(méi)有要求披露期權(quán)方案的詳細(xì)信息。
該監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的2006年規(guī)定改變了這一切，規(guī)定中要求公司必須分享高管薪酬的詳細(xì)信息，包括股票與期權(quán)授予的具體內(nèi)容、采用的績(jī)效指標(biāo)與目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)所需的時(shí)間，以及支付的金額。這項(xiàng)規(guī)定旨在使投資者更清晰、更完整地了解高管的薪酬。
這項(xiàng)變更也讓金正敏能夠研究這些額外信息是否也會(huì)改變這些高管進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)的方式，這些額外信息降低了高管短期股價(jià)最大化動(dòng)機(jī)的不確定性。
更高的透明度，更多的自愿披露
由于美國(guó)證券交易委員會(huì)的這項(xiàng)規(guī)定在實(shí)施時(shí)間上的差異，金正敏因此得以測(cè)試她的理論。當(dāng)規(guī)定于2006年12月15日生效時(shí)，并非所有公司都必須立即遵守。那些財(cái)年在12月15日之后結(jié)束的公司必須立即遵守，而那些財(cái)年在12月15日之前結(jié)束的公司則多出將近一整年的時(shí)間來(lái)遵守該規(guī)定。這使得金正敏可以研究比較必須立刻遵守與不需要立即遵守的公司在披露信息方面有何變化。
此外，她根據(jù)公司管理團(tuán)隊(duì)希望的提升股價(jià)時(shí)間表（或視野）把公司分成兩組：一組的管理層注重短期財(cái)務(wù)利益，另一組的管理層注重長(zhǎng)期利益。
金正敏回顧了2004財(cái)年至2007財(cái)年，即新規(guī)定生效前后期間。她發(fā)現(xiàn)，這項(xiàng)規(guī)定實(shí)施后，受影響的公司分享盈利預(yù)測(cè)的可能性增加了。此外，這些公司提供負(fù)面盈利預(yù)測(cè)信息的可能性也增加了。
金正敏發(fā)現(xiàn)這種變化主要是由那些能夠從更高的短期股價(jià)中獲益更多的高管所屬的公司推動(dòng)的，他們的自愿披露大幅增加。而那些高管不會(huì)從短期股價(jià)的上漲中獲益的公司則基本保持不變。這表明，在這項(xiàng)規(guī)定出現(xiàn)之前，具有短期股價(jià)最大化動(dòng)機(jī)且掌握負(fù)面盈利消息的高管確實(shí)可以在管理視野的不確定性中掩蓋這個(gè)壞消息。
新規(guī)定可能產(chǎn)生更廣泛的影響
金正敏認(rèn)為，研究結(jié)果表明，旨在增進(jìn)薪酬披露透明度的規(guī)定也可能影響其他披露行為。
“總的來(lái)說(shuō)，這些研究結(jié)果告訴你，披露高管薪酬實(shí)際上可能有助于投資者了解管理者做出的其他類型的報(bào)告決定?！彼硎?。
金正敏補(bǔ)充道：“雖然美國(guó)證券交易委員會(huì)的這項(xiàng)規(guī)定的首要目標(biāo)是確保透明度，但它還有一個(gè)次級(jí)效應(yīng)，即投資者的不確定性會(huì)影響管理層做出的報(bào)告決定。在這方面，本研究提供了關(guān)于不同披露類型可能如何互相影響的見解。”（財(cái)富中文網(wǎng)）
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