疫情后，美國商業地產究竟如何？
俞再孟
2023-04-20
銀行業危機暫歇之際，美國商業地產卻危機隱現。近日，全球最大上市房地產公司之一博楓（Brookfield）爆出1.614億美元的商業房地產按揭貸款支持證券（CMBS）違約。在今年早些時候，Brookfield因為位于洛杉磯的一棟大樓——Gas Company Tower也出現了3.5億美元CMBS違約。截至2022年，博楓全球資產規模超過7500億美元，其中130億美元在中國。
無獨有偶，去年12月1日，全球資管巨頭黑石突然宣布限制旗艦房地產投資信托基金（BREIT）的贖回，引爆市場對地產行業的擔憂。今年3月初，黑石又被爆已違約一只5.31億歐元（約5.62億美元）的芬蘭CMBS。
隨著美聯儲不斷加息抬升市場利率以及疫情帶來的影響，投資者對房地產市場尤其是商業房地產越來越缺乏信心，而上個月的銀行倒閉事件無疑令嚴峻的市場形勢雪上加霜，加上消費者看淡經濟前景，美國商業地產的前景黯淡。在短期內，高盛預計違約率將持續上升，特別是在金融行業更加波動的情況下。針對商業房地產的危機以及黑石的困境等話題，“財富Plus”用戶展開了激烈的討論，以下是部分用戶的精彩觀點：
@鐘正生
平安證券首席經濟學家
3月初，黑石集團一筆CMBS違約初步引起市場對于美國商業地產的關注。此后，美國中小銀行危機爆發，而中小銀行對于商業地產的風險敞口較大，這更加增添了投資者對于美國商業地產的恐慌情緒。那么，美國商業地產究竟如何？會否引燃金融危機？
從相關指標來看，當前美國商業地產市場確實開始出現轉弱的跡象。1）美國商業地產空置率上升。疫情爆發后美國商業地產空置率持續回升，由2020年一季度的11.5%升至2022年三季度的15.4%，尤其是疫情后遠程辦公的興起以及近期科技企業的“降本增效”，使得商業地產中辦公樓的需求明顯降低。2）美國商業地產貸款違約率低位回升。2022年四季度，美國商業地產貸款違約率再度上行，環比上升3BP至0.68%，盡管絕對水平仍處歷史低位，但其邊際變化仍引發關注。3）美國商業地產投資或受企業資本開支下滑的拖累。截至2022年三季度，美國非金融企業部門杠桿率達到78.8%，明顯高于2019年四季度75.3%的水平。企業杠桿率處于高位無疑限制了其資本開支計劃，商業地產需求或將持續承壓。
但我們認為，以當前的美國商業地產壓力不足以引發系統性金融危機。第一，當前美國商業地產市場受到壓力更多是面對美聯儲緊縮的“正常反應”，并非主要因為商業地產行業本身的脆弱性。第二，橫向比較看，與住宅市場相比，新冠疫情后商業地產價格并未過度上漲，且當前已基本回落至疫情前水平。第三，縱向比較看，當前美國商業地產市場基本面表現仍強于全球金融危機前。第四，從傳導路徑看，當前商業地產貸款在銀行資產負債表中的占比相對有限。全球金融危機后美國對CMBS等商業地產金融衍生品的監管更加嚴格，當前美國CMBS市場規模遠低于RMBS。第五，美聯儲政策以及市場的“自我調節“機制正在起效。政策方面，美聯儲通過貼現窗口以及新設立的BTFP工具向市場注入了大量流動性，明顯緩解了中小銀行的壓力。
截至4月5日，美聯儲BTFP工具余額達到790億美元，但環比增速已較危機之初明顯放緩，美聯儲貼現窗口貸款余額已連續三周收縮?？梢?，在美聯儲政策支持下，美國銀行業危機正在降溫，并未出現廣泛傳播與擴散，美國金融體系依然保持相對穩健。市場方面，硅谷銀行事件爆發后，市場對美聯儲加息的預期明顯降溫，無風險利率回落導致CMBS等資產價格也回暖，一定程度上減輕了銀行資產端的浮虧壓力。此外，近期美國標普500 VIX指數大幅回落，銀行股股價也已企穩，這些現象同樣表明當前美國銀行業面臨的金融環境正在改善。
@王衍行
中國人民大學重陽金融研究院高級研究員
Brookfield拖欠十二棟辦公樓共1.614億美元CMBS貸款，只是通常的債務違約預警，還遠遠夠不上多米諾骨牌的第一塊。原因有四：一是金額不大；二是占比較低，尚不會影響Brookfield的償還能力，更談不上破產清債；三是辦公大樓的價格波動幅度不大。根據Green Street的數據，過去一年寫字樓的價格下跌了約25%；四是美國首都華盛頓的辦公樓是個極端的現象。本次爆出的Brookfield基金違約主要涉及位于美國首都華盛頓的辦公樓。媒體指出，在1.614億美元債務涉及的十二棟辦公樓中，去年的平均入住率只有52%，遠低于2018年這批債務承銷時的79%。好的情況是，截至今年第一季度，在紐約曼哈頓大約4400萬平方米的寫字樓中，有86%的入住率。
不過，美國辦公樓市場的確面臨諸多不利因素：一是疫情給美國市場某些地區的傳統辦公室帶來了挑戰，入住率大幅降低；二是借貸成本飆升；三是最近的金融動蕩給這個新冠疫情期間就在苦苦掙扎的行業帶來新的挑戰，這里主要指該行業借貸環境的更加嚴峻。
由于對房地產前景的擔憂，與寫字樓相關的股票今年暴跌，風險已經釋放了一部分。未來總體風險不大。摩根士丹利和Trepp數據顯示，今年還有約4000億美元商業地產（CRE）的債務到期。對于美國來說，這還不算個大數目。如果美國經濟嚴重衰退，那么，對商業地產肯定雪上加霜。但是，現在研究這個問題，為時尚早。
@付偉
資深財富管理從業者
如果說金融的本質是中介，那信用管理是金融運營最重要的內涵，在這個邏輯下最大的風險自然就是流動性風險。對于幾億規模的小公司還是幾千億規模的國際巨頭，都是如此。
在私募股權這個賽道，國際上有個公認的PEI300排名，看似高大上，不過就是以對應私募股權機構當年的募資額作為重要參考指標進行的排名，這個指標直觀的反映了私募股權機構的市場認可度以及他們此刻手中的“彈藥”，但卻忽略了投資機構的業績和能力。更值得吐槽的是，一些機構為了維持其影響力而進行持續的募資，從而導致其管理規模遠遠超過管理能力。
有些人說“對于投資行業，規模是業績最大的殺手”，沒有任何一個投資法門能夠在規模無限制增長的情況下保持穩定的收益，伯克希爾不行、文藝復興不行、黑石也一樣不行。而黑石此刻正在經歷的，不過是“名氣增長”→“規模擴張”→“業績回落”→“投資者贖回”的一個正常路徑，太陽底下沒有任何新鮮事。
再看看黑石壓力最大的房地產基金側，過去兩年美國政府的大撒錢，讓美國房價和租金快速上漲，帶動了投資者熱情的高漲。但無論是黑石還是投資者似乎都忘了，“酒會的最高潮也是離別的前奏”，在市場最好的時候進行募資固然容易，但給自己埋下了大雷，對于黑石長期的品牌卻是有損無益的。聯想到中國私募證券基金市場，無論是量化領域曾經的三家千億巨頭，還是主觀多頭領域淡水泉和景林曾經的不可一世，都在這次的市場回調中回歸常態。
再觀察下美國當下的CPI情況，由于能源結構更優的現狀，導致美國CPI幾乎“免疫”了這輪大宗商品的上漲，但房價和租金的調升卻是實實在在的。從美聯儲強硬控制CPI的態度來看，即便CPI已經出現拐點，后續力度依然不會放松，把CPI控制在2%的“合理位置”需要在房地產側做更多文章，黑石當下的贖回壓力可能只是一個開始，真正的沖擊還沒有完全展開。
對于投資者而言，黑石這次的“小新聞”給我們一個很大的“提示”，不僅它再次驗證了“規模和業績的負相關”，也告訴了我們永遠要在狂歡中保持理性，更重要的是，為自己的投資組合保持足夠的流動性，許多時候，一個資產從優秀轉向負面，就是因為流動性。（財富中文網）
編輯：俞再孟
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