CPI一路下行，為何你沒感受到物價下降？
張林
2023-04-17
宏觀經(jīng)濟學(xué)告訴我們，當(dāng)貨幣供給持續(xù)高增長之后，企業(yè)與居民將獲得更多流動性，從而推高總需求與通脹水平，這是貨幣政策發(fā)揮作用的一般原理，美國的高通脹正是這樣形成的。但奇怪的是，中國貨幣供給M2的增速從2021年8月份的8.2%一路上行至今年3月的12.7%，而CPI、PPI卻從2021年2.3%、13.5%的高點分別下行至今年3月的0.7%與-2.5%，這意味著不相兼容的“印鈔”與“通縮”同時出現(xiàn)了。為什么？
原因簡單但卻并不直觀，即居民部門縮減支出、風(fēng)險偏好下降。
貨幣供給所反映的印鈔并不是真正的印鈔
在宏觀經(jīng)濟語境下說到的“印鈔”這個概念，主要包含兩層含義：首先指的是央行通過貨幣政策向商業(yè)銀行（或其他金融機構(gòu)）釋放流動性，比如通過逆回購或者發(fā)放中期借貸便利（MLF）等方式將基礎(chǔ)貨幣投放給商業(yè)銀行，即所謂的“寬貨幣”。其次指的是商業(yè)銀行再將資金拆借給居民以及企業(yè)等實體經(jīng)濟，即所謂的“寬信用”。貨幣資金經(jīng)過從央行向?qū)嶓w的流動，以及實體經(jīng)濟主體間的相互流動之后，居民及企業(yè)便增持了儲蓄與現(xiàn)金，儲蓄與現(xiàn)金又形成了M2。
那么，印鈔機器有沒有開動呢？2022年央行的貨幣凈投放與凈回籠規(guī)模基本上是持平的，先后兩次降準(zhǔn)的幅度分別只有0.25個百分點，象征意義大于實際意義。商業(yè)銀行也努力想加大信貸投放，但是面臨的主要問題卻是“信貸塌方”，企業(yè)和居民不愿意借貸，月度的社會融資規(guī)模屢次出現(xiàn)收縮，沒有收縮的月份基本集中在政府債券融資和準(zhǔn)財政政策工具投放的月份。所以說，受制于實體經(jīng)濟融資需求的匱乏，印鈔機在2022年沒有開動，基本上是熄火的狀態(tài)。
2021年下半年至2022年末，金融體系并沒有開啟印鈔機器，不是不想，而是想而不得。雖然這段時間的M2同比是延續(xù)擴張的，而它并沒有反映經(jīng)濟擴張，而是主要來自于居民部門謹慎性的儲蓄增加。
2022年住戶新增儲蓄規(guī)模達17.8萬億元，相比此前三年的新增儲蓄平均值要多出約7萬億。這些新增的貨幣供給來自哪里？一部分來源于居民風(fēng)險偏好的下降，比如減持股票、理財和房產(chǎn)，換成風(fēng)險更低、沒有變現(xiàn)成本的現(xiàn)金和儲蓄。另外一部分來源于居民縮減開支，比如減少消費和購房，把以往會花掉的錢轉(zhuǎn)為了儲蓄。謹慎性的儲蓄增加對經(jīng)濟起到的是緊縮性的作用，它削弱甚至抵消掉了印鈔的作用。
今年以來，隨著疫情和疫情防控的消退帶來預(yù)期改善，商業(yè)銀行抓緊加大信貸投放，新增信貸規(guī)模達到了10.6萬億，這可以算得上啟動了印鈔機。但是一季度居民部門新增儲蓄也達到了9.9萬億，在2022年同期創(chuàng)下新高的基礎(chǔ)上進一步增加了2.1萬億。這兩部分都形成貨幣供給，都會推高M2的增速，但是實際的經(jīng)濟含義卻是相反的，前者是印鈔給實體經(jīng)濟，后者卻把鈔票返還給了金融體系。
價格指數(shù)所反映的通縮也不是真正的通縮
通貨緊縮指的是由于需求受損而出現(xiàn)廣泛且持續(xù)的物價下跌，企業(yè)盈利減少并由此出現(xiàn)生產(chǎn)的收縮。如面所述，居民謹慎性儲蓄的增加的確體現(xiàn)出了需求的受損，但是廣泛而持續(xù)的物價下跌卻很難出現(xiàn)，目前還只是一種預(yù)期。
先從廣泛性來看，當(dāng)前的CPI價格走低還只是結(jié)構(gòu)性、局部性的，耐用消費品、可選消費品的價格的確面臨價格下跌壓力，比如汽車的“價格戰(zhàn)”就反映了這一點。但是總需求不足，對吃穿等必須消費品的價格卻形成了支撐——少買了手機和汽車的家庭往往不會減少基礎(chǔ)消費，而低收入群體在基礎(chǔ)消費價格走低時往往會增加購買，這抑制了價格降低的幅度。也正是因為如此，普通家庭不會感受到物價下降了多少。
再從持續(xù)性上來看，生產(chǎn)者價格PPI主要受上游的采掘、原料加工等生產(chǎn)資料環(huán)節(jié)影響，比如石油、有色金屬、鋼鐵的開采和加工等等。疫情期間由于生產(chǎn)資料的海內(nèi)外供應(yīng)受到擾動，加上這些行業(yè)又具有較強的壟斷性，上游價格因此出現(xiàn)大幅上漲，2022年一季度PPI累計同比高達8.7%。
在這樣的背景下，下游制造環(huán)節(jié)因為成本壓力而無法降價。而隨著生產(chǎn)的逐步修復(fù)和海外原料的價格走低，上游行業(yè)的價格迎來了正常的下行周期，下游制造環(huán)節(jié)也終于可以降低一些價格以求銷量的修復(fù)。所以迄今為止，PPI的價格變動還主要是由周期性因素和前期高基數(shù)導(dǎo)致的，這意味著只要有機會，PPI指數(shù)還是會上行，雖然可選消費品的價格并不一定會同步上漲。
即便是如此，CPI和PPI的走低依然值得高度關(guān)注，因為居民部門終端消費的長期疲弱最終會傳導(dǎo)為生產(chǎn)的收縮壓力，伴隨而來的將是真正的通縮——物價的下跌、收入的下降、資產(chǎn)的蒸發(fā)和失業(yè)的上升將形成糟糕的負向反饋。
擺脫通縮，首先要拯救居民部門
中國長期的增長模式在刺激企業(yè)生產(chǎn)方面形成了慣性、積累了經(jīng)驗——只要GDP增長出現(xiàn)壓力，上個基建項目就好了，或者把資金拆借給國有企業(yè)進行投資就好了。這些項目和投資在起初的確也增加了民間部門的收入機會，再其后又通過土地和房產(chǎn)的增值放大了居民的紙面財富，也形成了一定的財富效應(yīng)。
但到今天，資本回報的降低，加上一場史無前例的健康危機，使得刺激企業(yè)以擴張生產(chǎn)的模式走進了死胡同。上游的生產(chǎn)積極性再高漲，但若沒有終端的消費需求，產(chǎn)能過剩會更直接導(dǎo)致蕭條和衰退。印鈔對經(jīng)濟下行形成的緩沖已經(jīng)變得非常薄弱，拯救了生產(chǎn)就能拯救需求的邏輯已經(jīng)行不通了。
避免居民部門持續(xù)收縮的壓力，比表面上看要嚴峻的多，要緊迫的多。（財富中文網(wǎng)）
作者張林為財富中文網(wǎng)專欄作家，評級機構(gòu)研究員。
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編輯：王昉
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