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A股資本市場(chǎng)的里程碑事件！

在2013年底召開(kāi)的十八屆三中全會(huì)上首次出現(xiàn)“股票發(fā)行注冊(cè)制改革”的提法后，2023年2月1日終于迎來(lái)注冊(cè)制改革全面啟動(dòng)的官宣。證監(jiān)會(huì)當(dāng)日宣布，就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則公開(kāi)征求意見(jiàn)，也標(biāo)志著從科創(chuàng)板先行到創(chuàng)業(yè)板推廣、再到開(kāi)設(shè)北交所，在經(jīng)過(guò)四年試點(diǎn)后，股票發(fā)行注冊(cè)制將正式在全市場(chǎng)推開(kāi)。

四年磨一劍，這次改革在優(yōu)化上市門(mén)檻、完善多層次市場(chǎng)體系、市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)、提升市場(chǎng)活躍度方面進(jìn)行了制度設(shè)計(jì)，意味著中國(guó)股市將迎來(lái)更廣闊的發(fā)展空間。而大到市場(chǎng)、行業(yè)，小到投資策略，在改革之下也將迎來(lái)新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。圍繞如何解讀全面注冊(cè)制改革的影響，“財(cái)富Plus”的用戶展開(kāi)了精彩討論，我們選取了其中一些展示如下：

@張奧平

經(jīng)濟(jì)學(xué)家，增量研究院院長(zhǎng)

全面注冊(cè)制改革體現(xiàn)出兩大重點(diǎn)。重點(diǎn)一：改革重點(diǎn)為存量市場(chǎng)滬深主板，相比此前增量市場(chǎng)科創(chuàng)板、北交所試點(diǎn)注冊(cè)制難度更大，改革需要充分考慮存量投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、交易習(xí)慣，以及存量上市公司的監(jiān)管規(guī)則等。而在此前科創(chuàng)板、北交所、以及存量市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革積累了一定的經(jīng)驗(yàn)下，主板市場(chǎng)注冊(cè)制改革將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)。此外，此次改革也將進(jìn)一步完善全市場(chǎng)注冊(cè)制改革安排，其中包括：優(yōu)化注冊(cè)程序、統(tǒng)一注冊(cè)制度、完善監(jiān)督制衡機(jī)制等。重點(diǎn)二：市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化是全面注冊(cè)制改革的方向，信息披露是全面注冊(cè)制改革的靈魂，將選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束是注冊(cè)制改革的本質(zhì)。

在全市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制改革下，將有以下三大趨勢(shì)：一是IPO常態(tài)化，創(chuàng)新型企業(yè)IPO資本化“大門(mén)”將徹底打開(kāi)。注冊(cè)制改革將核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性門(mén)檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門(mén)不再對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值作出判斷，將企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)IPO的選擇權(quán)交給市場(chǎng)投資者，上市標(biāo)準(zhǔn)將以企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化市值為核心，重點(diǎn)判斷企業(yè)未來(lái)價(jià)值成長(zhǎng)預(yù)期，而不是單一的當(dāng)前盈利能力。此外，在全面注冊(cè)制改革后，多層級(jí)資本市場(chǎng)體系將更加清晰完善。

二是退市常態(tài)化，市場(chǎng)將“有進(jìn)有出、良性循環(huán)”。注冊(cè)制改革將不斷強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束，A股市場(chǎng)的監(jiān)管制度與退市機(jī)制更為完善。伴隨著2020年12月31日退市新規(guī)的落地，注冊(cè)制下“史上最嚴(yán)”退市制度被應(yīng)用到A股市場(chǎng)的所有板塊，讓喪失資本與商業(yè)價(jià)值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場(chǎng)“有進(jìn)有出”的健康生態(tài)。從試點(diǎn)注冊(cè)制改革以來(lái)的近三年數(shù)據(jù)來(lái)看，退市企業(yè)數(shù)量與退市率也在逐漸提升。2020、2021、2022年退市的上市公司分別為16家、23家和46家，遠(yuǎn)高于此前核準(zhǔn)制的平均每年不到3家。

三是破發(fā)常態(tài)化與資本價(jià)值“一九分化”，長(zhǎng)期價(jià)值投資為王。全面注冊(cè)制改革徹底打開(kāi)企業(yè)IPO大門(mén)后，上市公司資產(chǎn)將不再稀缺，在核準(zhǔn)制下的一二級(jí)市場(chǎng)估值價(jià)差也將不復(fù)存在。公司在上市之初實(shí)現(xiàn)不斷漲停的現(xiàn)象不會(huì)再頻繁出現(xiàn)，企業(yè)上市前后的估值也將趨于“平穩(wěn)”，只有真正具備高增長(zhǎng)潛力的企業(yè)，市值才能得到持續(xù)的提升。而缺乏價(jià)值成長(zhǎng)能力，并且上市前實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資時(shí)估值過(guò)高的企業(yè)，上市首日便會(huì)出現(xiàn)破發(fā)。在全面注冊(cè)制改革的推進(jìn)下，A股市場(chǎng)首日破發(fā)比例已從2021年的4%升至2022年的28.8%。對(duì)于投資者而言，投機(jī)性的“炒小、炒新”將面臨破發(fā)常態(tài)化與資本價(jià)值“一九分化”，“炒差、炒殼”將面臨退市常態(tài)化，故長(zhǎng)期價(jià)值投資為王。

@蘇培科

對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)公共政策研究所首席研究員

統(tǒng)一注冊(cè)制度，各項(xiàng)制度都進(jìn)行適當(dāng)完善，對(duì)A股市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生重大利好。注冊(cè)制可以減少人為的行政干預(yù)，強(qiáng)化市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，有利于A股市場(chǎng)生態(tài)的健康發(fā)展。通過(guò)完善退市制度，然后全面實(shí)行注冊(cè)制，實(shí)現(xiàn)“出口”和“進(jìn)口”雙優(yōu)化，將顯著提高A股市場(chǎng)質(zhì)量。

核準(zhǔn)制跟注冊(cè)制最大的區(qū)別就是有沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的審核。本次制度安排明確了權(quán)力審核的邊界，要求整個(gè)過(guò)程都要接受市場(chǎng)的監(jiān)督，為全面市場(chǎng)化注冊(cè)制打好了基礎(chǔ)。同時(shí)也強(qiáng)化了放管結(jié)合的改革理念，加大了發(fā)行上市全鏈條各環(huán)節(jié)監(jiān)管力度，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。

本次全面注冊(cè)制改革的亮點(diǎn)之一是強(qiáng)調(diào)了前端“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”原則，壓實(shí)發(fā)行人及實(shí)際控制人責(zé)任。以往IPO申請(qǐng)后未能上市的公司并不承擔(dān)任何責(zé)任。但在美國(guó)市場(chǎng)，即使審核沒(méi)有通過(guò)，如果在注冊(cè)上市環(huán)節(jié)存在違法違規(guī)或信息披露造假等問(wèn)題，同樣需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，美國(guó)證監(jiān)會(huì)作為公訴主體對(duì)其進(jìn)行公訴。本次通過(guò)對(duì)注冊(cè)前端采取嚴(yán)格監(jiān)管措施，讓不具備發(fā)行條件或有違法違規(guī)行為的公司承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任，也將有效緩解此前所有公司“沖關(guān)”IPO導(dǎo)致的上市“堰塞湖”現(xiàn)象，想上市的企業(yè)會(huì)自我審視自身?xiàng)l件，而非去“沖關(guān)”。此外，對(duì)上市前端、中端、后端采取分段式管理，也是注冊(cè)制改革的一個(gè)進(jìn)步。

同時(shí)，本次征求意見(jiàn)文件對(duì)新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模等不設(shè)置任何行政限制，也為IPO發(fā)行價(jià)格改革做好了鋪墊。此前由于A股一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格存在割裂，因此有人在新股發(fā)行時(shí)申購(gòu)后在二級(jí)市場(chǎng)快速變現(xiàn)，形成了一個(gè)以“打新”為主的固定特殊利益群體，很多大型機(jī)構(gòu)也參與其中，導(dǎo)致上市股票價(jià)格被提前攫取，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)并不樂(lè)觀。未來(lái)新股申購(gòu)機(jī)制改革將進(jìn)一步取消發(fā)行價(jià)格的行政限定，從而改變通過(guò)“打新”在二級(jí)市場(chǎng)快速獲利的情況，尤其是遏制特權(quán)資本在股票市場(chǎng)通過(guò)特權(quán)獲益，讓市場(chǎng)回歸真正的市場(chǎng)主體，屆時(shí)權(quán)利尋租、IPO三高、企業(yè)上市融資難、殼資源爆炒等都會(huì)趨于理性。

@范譯陽(yáng)

高特佳執(zhí)行合伙人

從中美宏觀金融市場(chǎng)來(lái)看，房地產(chǎn)和股市這兩大天然蓄水池之間存在反差。我國(guó)房地產(chǎn)高于美國(guó)同期房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)所占經(jīng)濟(jì)，而證券化率則遠(yuǎn)低于美國(guó)。當(dāng)前房地產(chǎn)這一巨大的蓄水池已滿，但股市則存在較大空間。目前，中國(guó)市場(chǎng)證券化率為60%左右，美國(guó)的證券化率為120-160%左右，因此股市方面存在巨大的空間可做蓄水池。堵一個(gè)，放一個(gè)，超發(fā)的貨幣如果流通到市場(chǎng)上來(lái)會(huì)造成嚴(yán)重的通貨膨脹，要分流這些貨幣，股市必漲。小打小鬧很難快速提振市場(chǎng)信心，因此注冊(cè)制是證監(jiān)會(huì)放的大招，拿出的殺手锏。

注冊(cè)制的推行，可謂我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展三十年的大變局。大到市場(chǎng)、行業(yè)，小到投資策略，在改革之下也將迎來(lái)新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。一是估值體系重塑。隨著上市公司越來(lái)越多，消化掉部分貨幣超發(fā)存量后，將會(huì)出現(xiàn)兩極分化，一方面巨無(wú)霸公司增多，另一方面A股會(huì)港股美股化，會(huì)出現(xiàn)很多仙股。股市呈現(xiàn)金字塔狀，美股少數(shù)幾家大公司占有80%的市值，而這時(shí)巴菲特的價(jià)值投資邏輯才更符合中國(guó)國(guó)情。對(duì)于韭菜來(lái)說(shuō)，傻瓜策略就是買(mǎi)龍頭。二是退市常態(tài)化。美股每年退市的企業(yè)維持在幾百家，而A股以往每年只有幾家，近幾年才逐步增多。從市場(chǎng)平衡和良性發(fā)展來(lái)看，上市企業(yè)的激增將引起“消化不良”，因此注冊(cè)制啟動(dòng)，將帶來(lái)退市的常態(tài)化。三是并購(gòu)加速行業(yè)整合。雖然并購(gòu)會(huì)滯后一些，但重組委會(huì)逐漸繁忙起來(lái)。多元化經(jīng)營(yíng)估值上不來(lái)，A并A，A拆A，各自回歸主業(yè)，A控A在結(jié)構(gòu)上允許更大的集團(tuán)出現(xiàn)。四是CVC（產(chǎn)業(yè)資本）將成為上市公司建立護(hù)城河的長(zhǎng)期策略。為避免A并A被賣掉的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司要有前瞻性的策略，布局早期創(chuàng)新資產(chǎn)。有動(dòng)力也有壓力，CVC會(huì)更加強(qiáng)勁入場(chǎng)。

在歐美，CVC已經(jīng)成為大企業(yè)維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、獲取創(chuàng)新技術(shù)的重要手段，基本上所有國(guó)際知名企業(yè)都進(jìn)行過(guò)CVC投資。其中科技含量越高的企業(yè)CVC的比重越大。比如TMT、生命科技企業(yè)，CVC的投資金額占比全部CVC投資的60%。中國(guó)近20來(lái)年CVC也不斷崛起，對(duì)外投資總資金規(guī)模早已超過(guò)2萬(wàn)億。2021年美國(guó)CVC實(shí)現(xiàn)了142%的增長(zhǎng)，金額高達(dá)1693億美元。中國(guó)的CVC投資總金額達(dá)242億美元，同比也增長(zhǎng)137%。

改革初期的紅利，不僅一二級(jí)市場(chǎng)從中受益，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)抓住機(jī)遇。首先，企業(yè)要抓住窗口期，賽跑上市。而已上市的企業(yè)過(guò)往的資本運(yùn)作，買(mǎi)賣殼、裝資產(chǎn)已沒(méi)有任何價(jià)值，殼的牌照紅利消失，需要踏實(shí)在業(yè)務(wù)上面下功夫。部分老牌上市公司，創(chuàng)始人年齡大了的，錢(qián)也賺夠了，能交班的交班，不能交班的賣賣資產(chǎn)。其次，改革前期一般上市破發(fā)概率小，所以pre-IPO業(yè)務(wù)穩(wěn)賺不賠，PE也會(huì)大量受益，將更好募集。PIPE（Private Investment in Public Equity，私募股權(quán)投資已上市公司股份）業(yè)務(wù)也會(huì)大量增長(zhǎng)，銀行保險(xiǎn)信托等穩(wěn)健資金會(huì)更多配置該類資產(chǎn)。另外，三方財(cái)富會(huì)愈發(fā)成熟，券商業(yè)務(wù)會(huì)大爆發(fā)，私募和公募證券基金的規(guī)模也都將暴增。

@楊波

資深財(cái)經(jīng)媒體人，專注中概股研究

注冊(cè)制最直接的影響就是新股不敗成為歷史，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的新股破發(fā)浪潮將延伸到主板市場(chǎng)，閉著眼睛打新就能獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的打法，也將不再可行，港股市場(chǎng)新股上市暴跌的狀況，必然將出現(xiàn)在A股的新股公司上面。因此，未來(lái)新股上市后的價(jià)格走勢(shì)，將極大地回歸到企業(yè)的基本面，這已經(jīng)在過(guò)去兩年的創(chuàng)業(yè)板新股上得到了應(yīng)驗(yàn)。

同時(shí)，散戶投資者的比例將繼續(xù)下降，全民炒股浪潮也很難再次發(fā)生，機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者會(huì)成為主流，靠炒股暴富的神話也會(huì)逐漸成為歷史，這對(duì)于A股市場(chǎng)而言，會(huì)是一個(gè)極為長(zhǎng)期的影響，從而影響到相關(guān)的機(jī)構(gòu)。

總之，全面注冊(cè)制的實(shí)施，對(duì)于飽受圈錢(qián)市場(chǎng)惡名的A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，將是一次“洗心革面”的改革，也是真正走向市場(chǎng)化的必然之路，這個(gè)過(guò)程當(dāng)然不會(huì)是一帆風(fēng)順的，但開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭，對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，應(yīng)該早做謀劃順勢(shì)而為。（財(cái)富中文網(wǎng)）

編輯：劉蘭香

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