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過去的一年，美國經濟經歷了一段較為艱難的時期。美國經歷了近40年來最嚴峻的惡性通脹，以及“大蕭條”以來的首次長時間的熊市。這一連串壞消息給專業投資者帶來了兩個挑戰：第一，到哪里才能收獲正回報；第二，怎樣才能讓嚇破膽的客戶從床底下鉆出來。不過這些問題并未難倒我們的專家。他們一致認為，2022年的艱難，恰恰給一個更好的2023年鋪平了道路——不論是對于股市、社會還是對于人們的心理。

2022年加入《財富》投資者圓桌會議的專家有：里薩茲財富管理公司（Ritholtz Wealth Management）CEO約什·布朗（Josh Brown），現代金融公司創始人、CEO喬治亞·李·赫西（Lee Hussey），美銀美林美國證券（Bank of America Merrill Lynch）量化策略和全球ESG研究總監薩維塔·蘇布拉馬尼安（Savita Subramanian）。以下是會議發言節選。更多內容請訪問《財富》網站。

《財富》：市場已經進入了長期下行趨勢。而且作為投資者，我們從未經歷過如此之高的通脹。你們三個中有誰曾預見到這種情況嗎？

蘇布拉馬尼安：在2021年年底的時候，我們就做了相當悲觀的預期。當時我們就看到了職業生涯中前所未見的高通脹，而且市場倍率與通脹率的關系完全失衡。當時標普500指數的市盈率在20以上，而CPI指數在9%左右，這種情況是非常有問題的。

這種情況有點像1999年到2000年的時候，至少感覺上是一樣的——人們覺得增長型股票會一直上漲，人們最想買的就是大型科技公司的股票。這些公司今天未必有很強勁的收益，但是有很強勁的增長預期。在利率極低的環境下，這樣做是很不錯的，但是隨著資本價格的上漲，這種賭注會變得很成問題。

赫西：我一向對人說，一個市場周期通常是7到10年。有一段時期，我的直覺總是告訴我，不久我們就將迎來某種市場調整。我們一直在幫客戶建立現金頭寸和信貸頭寸，尤其是幫助企業客戶，所以當市場調整發生的時候，特別是當衰退影響到他們的業務的時候，我們還是有很多選擇的。當然為了挺過這段時期，而且利用好這段時期，我們也做了很多準備工作。

布朗：我們的戰術模型的設計精妙之處，就在于能在牛市結束時迅速給出統計學上的信號。所以在2月末的時候，我們就完全退出了納斯達克。到4月底，我們又完全退出了標普500。當然它們并不代表我們全部的投資組合，而只是其中的一部分，但這解決了客戶的擔憂，因為他們也看到了市場的漲跌。而且我們還可以選擇以后再買回來。不過需要注意的是，我們并不會急著抄底。當買入信號被觸發時，我們很可能已經明顯脫離了市場底部。這就是技術分析，它還是相當保守的。

赫西：情緒化的決策可能會對我們有利，也可能對我們不利。我們做的很多工作都是搶在前頭的。比如我們會問客戶：“當市場下跌的時候，你想讓我告訴你什么？”我們會把它寫在文件里，來提醒他們，當他們情緒穩定的時候，他們真正想做的是什么。

布朗：這是一個很好的點。比如有的客戶可能會說：“幫我賣了吧?！薄澳阌?00萬美元的資產組合，70%是股票，你想現在就賣嗎？”“對?！薄昂?，我們來看看你的財務計劃，告訴我以下哪些事你不想再做了——你不想讓孩子上大學了嗎？你不想買游艇了嗎？那讓我們把它從單子上劃掉吧。”

《財富》：那么，如果投資者想要繼續投資，他們可以做哪些有用的調整？

蘇布拉馬尼安：能分紅的股票是最能對抗通脹環境的投資工具之一。另外如果你看看那些金融公司，你會發現，他們的收益在通脹時期一般會有所增加，而且是名義收益，不像債券的利息收益。而且金融公司的股價仍然是相對便宜的。

此外，能源板塊的自由現金流收益要比美國財政部發行的通脹保值債券還要高出9個百分點，這個價差是很大的。如果你是一個把環保放在第一位的人，那你可能很難狠下心去投資能源板塊。不過這些公司也明白這一點，他們意識到，綠色、清潔和可再生的能源正在迅速取代他們的地位，所以他們也在積極地朝著環?；姆较蜣D變。

《財富》：那些全面涉足替代能源的能源公司是否更有投資價值？

布朗：我想談談NextEra公司，它是一家能源公司，也是佛羅里達電力照明的母公司，它是你能想象的那種最古板和無聊的公用事業公司了。不過這只能代表它一半的生意，它的另一半是一家龐大且增長迅速的可再生能源公司，它主要為其他電力公司和大企業建設可再生能源基礎設施。過去5年，NextEra上漲了126%，而標普500指數上漲了61%。而且作為一家公共事業公司，它的股票還能分紅。不過它之所以能帶來更高的回報，是因為他們考慮的是“我們如何為下個世紀提供能源”的問題。

《財富》：赫西，你曾對你的客戶說，只要你們有看漲的眼睛，看什么都很便宜，尤其是ESG板快，對嗎？

赫西：是的，我們的一些客戶在全球擁有非常多元化的投資組合，而且投資的都是優質資產，他們最終都想轉移到ESG（環境、社會與企業治理）上。我想這樣做也有很多年了，所以當經濟下行發生的時候，我們已經做好了轉向的準備。所以我們在資本重新分配時拿出了20%用于ESG投資。這是非常令人滿意的。

布朗：你有沒有發現，你的客戶更喜歡與他們的價值觀一致的投資組合？

赫西：我發現他們的財務計劃是非常扎實的，所以當他們進行價值觀投資的時候，這種投資就變成了一種增長引擎，而不僅是一條路徑。所以重點是，你到底應該如何達到你的目的地。

蘇布拉馬尼安：在美銀美林，我們也同樣看到了這種趨勢——不光是“千禧一代”或者“Z世代”人群，還有很多高凈值的女性投資者，和一些單純地想根據個人價值觀配置資產的人。幾年前，有這種觀念的人可能會說：“我不想投資化石能源”，或者“我不想投資搞干細胞研究的公司”。但是現在，人們的思想已經不這樣狹隘了，很多散戶投資者開始更全面地看待這個問題，他們會想：這家公司目前看起來可能還不太好，但是他們是否在改善的道路上呢？

布朗：我要說點政治不正確的話。在2022年其他板塊全部下跌的大背景下，只有能源板塊逆勢上漲65%。我見過很多客戶對ESG并非真感興趣，有人投資ESG只是因為他們的孫子要求他們這么做。他們經常自言自語道：“我為什么不多買點雪佛龍呢？”

不過這并不意味著ESG已死。我知道很多人愛拿這個話題做文章、當標題黨。但這個問題實質上很簡單，我們要辯證地看ESG，而不是簡單地說“這家公司是好的，那家公司是壞的”。正確的做法應該是：“雖然我想投資能源板塊，但那家公司在采礦的時候毀掉了一條河，所以我不會買它，我要買那家拿出最多的研發資金研究怎樣取代天然氣的公司?！?/p>

赫西：有的人在這方面表現的很激進，他們投資了幾家沒有朝著他們想要的方向發展的公司，然后利用股東權力施壓：“你必須朝著這個方向走?！北热缳M城的圣弗朗西斯修女會，她們買了高盛的股票，就是為了在下屆董事會上念一封公開信，強調高盛的決策對社會的影響。后來高盛沒有對此做出回應，她們還專門發布了一份新聞稿說：“你們沒有回應修女會的公開信?！?/p>

布朗：我還要指出，早在“ESG投資”這個名詞被發明出來之前，就有一些企業非常關注他們的社會影響，而且把員工視為利益攸關者。這方面最好的例子就是好時公司。如果你去好時公園的話，坐完過山車之后，你可以花5分鐘去逛逛博物館，你會看到，一個世紀以來，好時公司資助了鎮上的公共工程，花錢資助居民接受高等教育，還資助了女子體育協會。同時好時公司依然是一家很成功的企業。

《財富》：這就是ESG中的S，也就是社會方面。

蘇布拉馬尼安：目前美國的勞動力市場處于有史以來最緊張的時候。企業都希望他們的員工有較高的幸福感和滿意度。不過如果你看看Glassdoor的排名，你會發現，員工滿意度高的公司未必是薪水最高的公司，也必未是最符合員工職業生涯發展預期的公司。但員工認為這些公司的文化最符合自己的價值觀。

布朗：當你在數據里發現一些與你的感覺不一致的東西時，你該怎么辦？你可能聽說過倫敦商學院的蒂姆森、斯湯頓和馬什，他們曾研究過各行業的最高投資回報率。在1900年的時候，煙草的回報率是無敵的。美國煙草公司的回報率可以達到百分之六百五十萬。所以有時候你不得不說：“我相信ESG投資是站得住腳的，不過如果石油股一年能翻一番，我也得說服我的客戶，為什么我們買石油股買的那么少，或者根本沒有持倉，為什么我們要放棄這么好的上漲機會?！?/p>

赫西：在我們內部的文化對話中，我向客戶提出了一個問題——“多少才算足夠？”

布朗：我是長島來的，那里根本沒有“足夠”這個東西。

赫西：對，但是你真的需要多掙的那100萬嗎？

布朗：2021年在談虛擬貨幣時，我們曾經有過這樣的對話：“你的目標是蘭博基尼嗎？是實現‘賭場自由’嗎？是休閑娛樂嗎？”對從事虛擬貨幣相關工作的人來說，投資這種資產，幾乎就定義了他們的身份。

赫西：是的，有些東西超出了我們的投資理念。

布朗：所以別再花20分鐘講虛擬貨幣了。

《財富》：好。但是說到股票以外的資產，長期以來，我們經常會談到一個詞“TINA”，也就是“除了股票別無選擇”的縮寫。在低率如此之低的時候，事實上大多數投資者是找不到另一種可靠的投資資產的。但如果利率提高了，情況就不一樣了。

布朗：投資者往往有一種誤解，即市場下跌時，他們的投資不會有任何進展。實際上事實恰恰相反。

可以說在2022年的前10個月里，我們所做的努力比過去20年間的任何時候都多。到了11月份，美國的10年期國債指數已經下跌了18%，這是1788年以來美國10年期國債指數表現最差的一年。我個人當然不知道1788年是什么樣子，但可以想象那是很艱難的一年。另外，巴克萊綜指在過去27個月里下降了17%。這是美債歷史上持續時間最長、規模最大的一次下跌。

2022年可以說每個人都有自己的傷口要舔舐。標普500指數2022年下跌了20%，如果你有一個四六分的投資組合，你可能找不到任何時候比2022年更糟糕了，但這也是未來的回報的來源。

簡單地說，如果你在這時候入場，未來幾乎沒有不成功的理由。它可不是你的投資組合的起點，但是對于新投資者和新錢來說，我們已經取得了很大的進展。

蘇布拉馬尼安：2022年年初的時候，我們的長期估值框架告訴我們，未來10年每一年的回報率都將為負數。但是經過一輪市場震蕩之后，經過美聯儲主席鮑威爾的一番調整，特別是經過這輪熊市之后，同樣的模型告訴我們，未來10年的回報率大約是每年5個百分點，如果再加上2%到3%的股息率，這將是一個相當健康的股市回報率。

然后還有債券?，F在現金存款幾乎是零利率，所以你不如把它換成三個月期的國債或者兩年期的債券。如果你追求收益的話，你也可以承擔一些風險，信貸市場目前看起來也是很有吸引力的。

我們在研究中發現的一個最簡單的策略是，如果你追蹤分紅收益的話，而且你買了羅素1000指數里的股票，也就是大盤指數，那么你不要買分紅最高的那些公司，而是要買分紅第二高的那五分之一的公司，那么你的總回報就會跑贏標普500指數，而且可能會超過市場上的多數股票，不管它們是高增長股、不分紅股、零成本股還是超高分紅股。我把這個經驗也告訴了我的父母、我的親朋好友和任何愿意聽的人。

布朗：不過它們可能不像“梗股”那樣有樂趣。這也是一個問題。

赫西：我們告訴客戶，投資就應該是無聊的。如果你太興奮的話，那么你可能就做錯了。

利率的上漲已經導致了房地產銷量的放緩。不過這是一件好事，因為這一輪房地產熱已經造成了系統性問題，導致美國各地都出現了無家可歸的人群。所以房地產熱慢下來是一件好事。這一會兒正是冬天。我一直對人們說：冬天是很好的。

布朗：當所有東西都在上漲的時候，你是無法正常思考的，你身邊每個人都變得越來越有錢，你就會失去理智。你會想：“為什么我就不能這么做？為什么我什么都沒有得到？”而現在恰恰相反，你每天起來都會暗自慶幸：“感謝上帝，我錯過了那次機會?！币驗楝F在所有這些東西不是在爆雷，就是在內卷。

回到估值問題上，標普500指數現在終于低于25年來的平均水平了，現在的市盈率大約是15到16倍。25年大概是我整個職業生涯的長度，而標普500指數近25年的平均市盈率是17倍。所以我想問薩維搭，現在股市到了該抄底的時候了嗎？還是我們應該等它多震蕩一會兒？

蘇布拉馬尼安：我不想破壞氣氛，不過我認為現在有些領域仍然存在估值過高的問題。比如有些勞動密集型的公司成本結構很高，現在勞動力成本已經上漲，幾乎所有原材料的成本也都在上漲。所以如果有人認為2023年的企業收益必然很亮眼，我只能說這未必是一個板上釘釘的結論。實際上，我們認為很多企業2023年將出現負增長。

另一個問題是，我們已經開始看到裁員的影響。我們發現一些技術工人被裁員，而他們都是具有購買力的消費者。我們都聽說過“財富效應”，也就是每創造1美元的財富，就會影響4美分的消費。這一次負財富效應將會更加明顯，因為很多人是通過股市、或者在科技行業工作賺了大錢，這些高薪行業的人正處在一個拐點上，他們中的有些人面臨失業的問題，但他們擁有的財產價值只有他們以為的一半。

布朗：我舉個例子來支撐你的觀點。Meta公司正在討論裁員13%。這些人的年收入原本都能達到100萬美元。正是他們的存在，支撐起了很多私人教練、美發師和汽車修理工的生計。

《財富》：糟糕的經濟環境往往會讓人們遠離慈善。你是如何引導人們克服這種情況的？

赫西：我們談到的大多數人，都是擁有大量資源的人。只要他們的生活方式沒有被完全透支，他們就不會有什么問題。

我們需要記住，市場不等于經濟，經濟也不等于市場。現在的經濟狀況讓我很擔心食品銀行的情況。有孩子在挨餓，也有很多大人在挨餓。如果孩子們吃不飽，他們在學校就不能集中精神聽課，他們就成為不了好學生，就無法在這個世界上前進。作為一個企業主，我想的是，我需要在20年里雇傭這些年輕人。

有一項研究顯示，如果我們減少監獄和醫療等公共系統的成本，拿這些用來投資與0至5歲的兒童有關的項目，那么它的回報率可以達到13%。所以我說，不把要注意力只放在你的401(k)養老金賬戶和信托賬戶上，而是要放在有利于鄰里、有利于本地企業的事情上，這些才是對我們都有利的事。

布朗：政客們是不會這樣思考的，因為他們最關注的是四年后怎樣再次當選的問題。但是如果我們這樣思考的話，那么未來15年的股息收益將是很高的。

蘇布拉馬尼安：企業界確實在推進造福社區的活動。在過去20年里，有不少企業都在支持當地社區發展——比如對投資不足的社區進行投資，為女性培訓金融服務和投資技能，幫助離開職場的勞動者回歸職場等等。這樣也給企業品牌帶來了積極的價值。同時這也有助于吸引和留住人才。

赫西：我再補充一句，如果你想獲得更高的回報，你可以聘請一位女性幫你理財。上世紀90年代，有兩位金融學教授曾發表一項研究，題目為《男孩始終是男孩：論性別、過度自信與普通股投資》（Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment）。還有一些研究也表明，女性的投資成績要男性每年高出40到10乃至300個基點。

布朗：這項研究是在凱西·伍德（華爾街女股神）走紅之前還是之后做的？

赫西：我感興趣的是，個人投資者有很大權力來決定如何分配他們的資產，包括讓誰來管理他們的資產。而業界也有很多出色的女性經理人，或者來自多元化背景的經理人，她們可以以不同的視角來看世界。而這正是我們在這個充滿不確定性的世界中投資時所需要的。

《財富》：有沒有什么事是讓你們感到樂觀的？

蘇布拉馬尼安：有一件事讓我既感到興奮，同時也有些害怕，那就是投資界變得更加民主化了。投資不應該僅僅是精英和富豪的游戲，而應該是我們一進入社會、從事第一份工作起就開始思考的事。我們應該教會我們的孩子如何開立一個儲蓄賬戶，如何思考進行長期投資。從所謂的“梗股”現象中也可以看出普通人理財思維的轉變。一開始人們之所以心甘情愿地給對沖基金“2+20”的管理費，就是因為覺得他們比所有人都聰明。但是現在，大家開始認為我們所有人都能積累財富，我們所有人都能投資，我們所有人都能參與進來。

赫西：我認為，當下既是一個激動人心的時刻，也是一個令人不安的時刻?，F在我們有充分的理由感到緊張。美國最高法院關于生育權的裁定，以及在同性戀權利、跨性別者權利方面的信號，讓我們所有的客戶都感到不安，這些都有可能對我們的一些非傳統家庭和企業客戶產生影響。

不過我們也有機會進行一下反思——眼下我們最重要的事情是什么？我們的價值觀是什么？我們現在想做什么？然后我們要做一件非常極端的事——那就是什么都不做。作為投資者，我們不要在下行市場中做任何事，只需要保持冷靜。你可以花時間多陪你的愛人，想清楚在下一輪周期中想成為什么樣的人。這樣我們就可以找到很多下一步的解決辦法。但現在我們還沒有完全做好采取行動的準備。

布朗：回顧歷史，每當這些重大的轉折點到來時，比如在一場戰爭之后，或者一次暗殺之后，你就會發現，事情從此發生了轉機。通常情況下，這種轉機帶來了更多而不是更少的進步。所以我希望你對此刻也有正確的認識。

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三喜，三憂

三喜

一、大盤股進入低價區

2022年11月份，標普500指數的預期市盈率為15到16倍，低于近25年的平均水平。一些專業人士認為，這標志著不久的將來回報率將有所提高。

二、熊市的稅收優惠

在熊市中拋售資產的投資者，可以利用這些損失來抵補應稅收入，另外現在也是轉換Roth IRA退休金賬戶的好時機。

三、環保題材仍受追捧

由于能源股依然火熱，一些可再生能源公司也隨之水漲般高，這對于對抗氣候變化也是一個好跡象。

三憂

一、企業利潤堪憂

企業雖然可以將上漲的成本轉嫁給消費者，但這樣的日子可能很快就會結束。據美銀美林預計，2023年企業的收益將出現萎縮。

二、科技公司裁員及其造成的連鎖反應

亞馬遜、Meta等大型科技公司紛紛裁掉高薪員工，這很可能造成“負財富效應”，對周邊服務行業造成連鎖反應。

三、通脹與脆弱群體

惡性通脹已經在美國引發了糧食危機，這不僅給今天的美國人民造成了痛苦，同時也對未來的美國經濟競爭力和社會凝聚力構成了威脅。（財富中文網）

譯者：樸成奎