在接連遭遇國內外政策的暴擊后,醫療健康板塊的行情慘到什么程度,其實看看網上流傳的各種段子就知道了。有個廣為流傳的段子如是說,“今年券商研究員的鄙視鏈層級,看儲能的一等人,看光伏的二等人,看電池的三等人,看煤炭的四等人,看芯片的五等人,看醫藥的不是人”,確實非常形象地描述了市場的現狀。
實際上,從2021年7月開始,醫療板塊就持續下跌,無論是創新藥還是醫藥外包(CXO)等細分領域的公司,股價從最高點腰斬的都不在少數。甚至有基金經理說“現在是黑暗前的黎明,而不是黎明前的黑暗”。那么醫療健康板塊是否已經跌到底部?哪些細分賽道的機會可能更大?
9月23日,我們在“財富相對論”播客節目中與高特佳投資執行合伙人范大龍就這些問題進行了深度對話。以下為對話內容摘要,有刪改。
《財富》(中文版):從去年的7月份到當前的一年多時間里,市場的震蕩下行可以說是波及了醫療健康領域的每一個細分賽道,作為醫療健康行業的資深投資人,您覺得出現這個情況的核心原因是什么?
范大龍:這實際上是在問這個行業為什么不行了,但我們要從幾個方面看,到底是真不行了還是表面上不行了?我們做投資,尤其是價值投資,要撥開迷霧,而不能只看大跌的表象,甚至有時候我們會覺得越跌越可能是買入的好時機。
具體來說要看幾個方面:第一是看大的宏觀環境,大家應該都能設身處地感受到中美貿易戰升級,包括拜登連續發公告來抑制中國生物醫藥板塊,以及俄烏戰爭后,全球政治格局將要重塑,全球經濟實際上也在衰退。疫情也導致國際的交流不暢,國內經濟發展出現滯漲跡象等。這個不僅是醫療行業受影響,除新能源等少數行業外,幾乎所有行業都不能幸免。只是大家對醫療更關注,因為過去資本市場的確是要么吃藥,要么喝酒,這兩個板塊是大家特別關注的,所以出現了一個反差。
第二是醫療板塊的二級市場估值本來就已經很高,自2020年4月后在疫苗和手套等股票領漲下,所有醫療公司,包括中藥板塊,估值都大幅增長,遠遠超出理性估值范圍。醫療行業實際上是一個抗周期性或逆周期性很強的行業,所以在疫情剛出來之后醫療板塊領漲,去年下半年開始下跌,也是正常的價值回調,但一直跌到現在,我們覺得是有點矯枉過正了。
第三是要看下跌背后估值邏輯的變化。我們看到2022年上半年的業績出來了,這個板塊很多公司的業績還是挺好的,為什么還要跌?大家可能認為這個板塊會從殺業績到殺估值,而殺估值是政策變化引發的。政策變化主要是兩點,一是集采的政策,大家認為一集采就變了天,整個醫療行業都要重塑,這是讓大家恐慌的一點;二是大家預測疫情的政策可能快松動了,屆時領漲的那些疫苗或檢測類的公司也都不行了,因為后面業績沒有支撐了。
第四是技術壁壘,過去中國醫療的快速發展有賴于美國等發達國際的技術和人才引進,以及設備和耗材的引進,讓醫療尤其是創新藥領域快速發展,但是現在美國陸續出臺了多個行政命令,例如美國《商業管制清單》(CCL),利用管制清單給中國多領域科技發展設下重重阻礙。另外美國還在生化檢驗和病毒疫苗領域的研發儀器設備,高端醫療設備所涉及的新材料、組件、軟件、檢測試驗技術等供應鏈的各個環節上擴充管制物項,切斷中國生物醫療產業“供應鏈”與“創新鏈”。
《財富》(中文版):集采確實是一個比較關鍵的點,其實2015年國家就提出來了醫藥集中采購的思路,包括透明招標,量價掛鉤,分類采購和保護創新等等。2019年集采正式實施,去年可能這個效應就真正發揮出來了。毋庸諱言,集采是對醫療健康行業影響深遠的一個因素,那么在我國老齡化不斷加深,還有醫保局的費用的壓力下,是不是說集采會永續下去?
范大龍:集采剛提出來的時候,還很多專家將信將疑,覺得推進不下去,覺得各地會上有政策下有對策等等,但是實際上這個政策剛醞釀的時候,我們就能看到產業里的大公司,尤其是很多上市公司是集體的恐慌,他們覺得這個是來真的了,所以很多大公司很早就對集采做了應有的對策,而那些對集采這個事后知知覺的公司,現在基本上就很痛苦了。
從歷史上來看,集采是必然的。之前大家都說老齡化社會來了,但是并沒有特別重視或者說低估了老齡化到來的影響。老齡化會導致用藥和醫療服務急劇增加,帶來了醫保費用的入不敷出,這個現象很多年前就已經顯現了。老齡化以及醫保控費,導致我們必然是長期走集采這條路。
第二是我們還要看醫保有沒有增量,而這有賴于商保的發展,但商保實際上也提出來一二十年了,有錢的人不止一份,沒錢的人還是買不起。商保的價值在海外其實是很大的,因為它的流程都很人性化,但在國內整個流程還比較復雜,商保的發展和成熟也需要一個過程。
這是從上游的資金增量上來說,如果是往下說,就是第三個方面底層制度的問題,美國、日本和英國醫療制度都不同,導致各自醫療支付能力不同,中國的醫保上層制度怎么改革,這是根本問題。社會主義國家要保證絕大多數人民的醫療問題,這本身就是一個大難題,所以醫改的問題也是年年提,也提了幾十年。
最后,醫保局現在推行了30個按疾病診斷相關分組(DRG)付費國家試點城市和71個區域點數法總額預算和按病種分值(DIP)付費試點城市,也在很大程度上緩解了醫保的支付壓力,因為它無論是在支付的資金上,還是在病種以及區域醫療機構等層面,都實現了全覆蓋全流程化的管理。
從所有這些因素我們都能看出來,集采是大勢所趨,還在不斷的擴大品類和地域。當然集采也的確為國家省了至少幾千億的資金。所以每次我們看到醫保局砍價,都非常激動,覺得這是“靈魂砍價”,利國利民,但對醫藥行業確實是很大的變局。
《財富》(中文版):其實集采也會迫使藥企加大創新藥的研發,創新藥這個板塊也是被很多投資機構看好的,但是二級市場的表現也很慘,您認為這個熱門賽道什么時候有可能回溫?
范大龍:集采確實會倒逼醫藥企業進行轉型,因為傳統的仿制藥必然會進入集采,價格會變得非常低,只能是規模取勝,很多企業必須加大在創新藥上的投入。所以創新藥從2015年開始突飛猛進地發展,到2019年是一個高峰,尤其是2018年港股18A制度的推行,很多企業即便臨床二期沒收入、沒利潤也可以上市,有很多企業紛紛赴港上市,但到了2021年就變得特別冷,從去年下半年到今年港股上市創新藥企有的跌了80%多,有的甚至跌了90%多,那么它們是否跌到底了?
首先還是要市場情緒,主要是市場對宏觀環境以及國內外政策變化和疫情等的看法。宏觀環境方面,國內集采政策在擴大,美國在生物醫藥行業對中國的封鎖和打擊還會進一步擴大,市場資金增量不會一下子大量流到醫療行業上來,疫情導致各地財政捉襟見肘等,以上因素導致市場情緒一直悲觀,客觀來說目前還看不到拐點的信號。
除了市場情緒,我們還要看這個行業的增速。從今年上半年的財報來看,這個行業增速呈現出下降的趨勢,但如果再具體往下看,這里面是一個兩極分化的過程,超過40%的企業是營收和凈利潤雙增長,凈利潤層面超過20億的有40家,營收層面超過100億的有21家,毛利潤層面有12家是超過90%的,同時虧損的企業實際上有67家。所以不是說整個行業在下行,而是說好的會更好,不好的會更不好。
第三我們還是要看估值,現在估值已經創了新低,即便是港股醫藥龍頭股也比2018年熊市末期的估值水平還要低20%,對滬深300來說則已經刷新近13年來的新低,所以我們覺得估值已經到腳踝了。既然一方面行業增長在兩極分化,一方面估值已經到腳踝,其實個人就可以判斷現在如何操作比較合適。
第四,創新藥是未來的方向,這是毋庸置疑的,但我們還要看它有沒有風險,或者說它能不能支撐得到最后,會不會破產。科創板和港股共有 45家未盈利創新藥企業,其三年平均凈虧損和研發投入分別為9.9億和6.2億,2021年底平均賬面現金約18億,所以儲備現金預計還能夠支撐企業約3年的研發投入。只要是能撐過寒冬,這些公司我覺得都OK。
所以從風險上看,二級市場可能風險小一點,一級市場是另一說了,有些企業面臨的現金流風險可能比較大,但是一級市場也有它的策略,比如可以用并購的方式來降估值,或者用再融資的方式等。
《財富》(中文版):對于投資者來說,現在確實有理由悲觀,過度悲觀可能就有點非理性了,但短期內要讓市場環境有一個大的轉化,可能也比較難,那么當前的市場環境下,還有一個比較重要的板塊,就是醫療器械板塊,是不是也值得大家去給予更多的關注,您怎么看這個板塊的機會?
范大龍:醫療器械和醫藥,其實可以看成是兩個行業,這兩個板塊的市場表現也是完全不一樣的。首先我們看行業增長,醫療器械板塊100多家上市公司的半年報顯示,今年上半年這些公司的營收達到1600多億,歸母凈利潤是500多億,同比都增長了30%,表現特別好。尤其是體外診斷這一塊利潤占比超過7成。但這里也有一個兩極分化的過程,因為受疫情的影響,高值耗材的供貨量、手術量、設備的裝機量等有所下降,相關企業的增速也明顯下降。
第二,藥和器械的不同之處在于,一款藥可能就能支撐一家上市公司,相對來說比較“暴利”,但是器械公司需要不斷創新,有不同的器械出來才能讓一家公司保持長期增長,所以它創新量很大,創新的周期又很短,而且醫保局對器械的集采是對仿款的一些老的耗材會打壓比較嚴重,但是一些創新的器械實際上受集采影響非常小。另外,器械還有一類證、二類證、三類證,每類證的獲取難度也不一樣,所以器械是一個五花八門的行業。
第三,器械這塊工程師紅利很大。國外的封鎖對生物醫藥其實是有較大影響的,但是器械的創新的難度沒有那么大,或者說進口替代的難度沒有那么大,所以在工程師紅利下,進口替代的這個趨勢是非常明顯的。最重要的是國家在政策上也給予鼓勵,比如說像去年5月份頒布的政府采購的指導標準,也明確對國產的產品是有非常多的傾向。
第四就是中國的工程師紅利也帶來國際化的紅利,例如邁瑞醫療境外收入占比已經達到近四成;九安醫療今年上半年232.67億元營收中,國外銷售收入占比甚至達到98.48%。
《財富》(中文版):除了創新藥和醫療器械,另外大家也比較關注的一個領域就是CXO,包括CRO(研發外包服務)和CDMO(研發生產外包服務)等,但CXO也是在這一波市場震蕩中受傷最深的板塊之一,您怎么看待這個板塊的未來?
范大龍:對CXO領域的發展,如果舉個例子,就像房地產行業,在建筑設計銷售等一套基礎設施比較完善后,房地產行業才能發展得比較順暢。同樣地,生物醫藥的發展也有賴于外包服務的發展,包括CRO幫助藥企做臨床前的藥物挖掘和研發,或者幫助藥企做臨床一期二期三期,以及CDMO做藥品的設計和生產等,實際上CXO是橫跨了醫藥的全流程,地位不言而喻。而CXO板塊去年以來其實經歷了兩次悲觀情緒的沖擊,第一次悲觀是去年7月2日,國家藥品監督管理局藥品評審中心(CDE)發布了《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》的征求意見稿。根據文件,新藥在療效方面要打敗已經上市且療效最好的藥,方能上市。這意味著以前藥企技巧性地選擇一個治療方案作為對比,以求做出有效的偷雞式的玩法未來行不通了。投資者認為這一政策對于持續走牛的CXO板塊來說是一只黑天鵝,所以這個板塊當時大跌了一把。
但這個原則實際上在海外很早就有,上述文件的發布實際上是對整個創新藥市場變得更有秩序的一個指導,中長期維度來看可以持續推動國內醫藥創新升級,反而利好國內CXO供應商,所以CXO板塊當時在短期下跌之后又大漲了。然后是第二波大跌,也就是拜登政府在今年9月12日簽署了一份行政法令,令市場擔心生物醫藥研制轉移回美國,可能對中國的CRO和CDMO產業造成沖擊。
但事實上美國不僅是生物醫藥,其他行業很多也是空心化運轉,都是兩頭都在外,這么多年都是這樣,所以生物醫藥研制一下子回流也沒那么容易。相對來說,臨床前和臨床的CRO受疫情的影響更大,而且是非常的人才密集型,業務可能會減少,但CDMO是人才密集加上資產密集型,它主要是有很多生產車間,而且CDMO客戶黏性較高;生物藥的臨床試驗和上市批準受到各個國家的法規監管,尤其是已上市的商業化產品切換CDMO企業還需要重新申報監管機構批準,通常至少要花1到2年時間以上進行技術轉移、生產和報批,所以CDMO整體受到的影響會小一些。我們覺得CXO的增長邏輯應該不會變,市場在短期內會有波動,但整個市場應該是均衡的,就看企業怎么去應對了。
《財富》(中文版):最后我們來聊下中藥,因為這個板塊一直以來存在爭議,您怎么看待這個板塊的市場邏輯?
范大龍:中藥企業在研發投入其實還是不少的,同時行業主營收入已由2012年的5156億元增長到2021年的近7000億元,雖然跟創新藥相比增速肯定是慢的,但也是在穩步增長,只是沒有爆發式增長。同時,中藥板塊不同企業的產品、增速和估值差異非常大,估值的下限只有不到二十倍,而估值上限達到六七十倍。
另外,國家政策一直很支持中藥,國家藥監局藥審中心于1月5日發布的《基于“三結合”注冊審評證據體系下的溝通交流技術指導原則(征求意見稿)》、CDE于1月7日發布的《中藥新藥毒理研究用樣品研究技術指導原則(試行)》、國務院于3月29日發布的《“十四五”中醫藥發展規劃》等,對中藥注冊審評、質量控制、規范化生產等做出進一步完善。
還有中藥出海的步伐也很快,截至目前我國已建設了31個國家中醫藥服務出口基地,“十三五”期間中藥類產品出口貿易總額達到了281.9億美元;國家中醫藥管理局支持國內中醫藥機構在共建“一帶一路”國家建設了30個高質量中醫藥海外中心,在國內建設了56個中醫藥國際合作基地。
但中藥的核心問題在于臨床療效不穩定,另外就是道地藥材問題。在估值方面,偏農業的屬性也對估值造成一定壓制。相對而言,消費屬性強的中藥企業,可能市場表現會更好。(財富中文網)