搶救房地產，無法“既要又要還要”
張林
2022-08-25
每一個愿意支付高價格來購買住房的人，實際上都為超前建設的基建設施和公共服務埋了單，也有意或無意的為投資驅動的經濟增長模式投了贊成票。這一切并不是房地產市場本身驅動的，它只是轉動這架龐大機器的其中一環。限制房地產的各種因素撼動了投資拉動的經濟增長模式，但卻沒有倒逼出新的出路，至少短期看來如此。而當前搶救房地產的目標會不會與當初限制房地產的理由相矛盾？這決定了搶救房地產無法同時做到“既要又要還要”。
事實似乎表明，一個不景氣的房地產市場并沒有帶來“一鯨落、萬物生”的積極效果，反而放大了家庭部門、金融機構與地方財政的資產收縮風險。一邊是房屋新開工及房地產投資大幅收縮，一邊是商品房銷售深度下滑和多地出現“斷供風波”，供需雙向坍塌給地方財政和宏觀經濟帶來巨大壓力。搶救房地產是必要的，但是如何搶救以及搶救到何種分寸，似乎卻并沒有形成太多共識。
一、不是房地產綁架了國民經濟，而是增長模式綁架了房地產
從某些表象看，中國房地產業的發展似乎是綁架了國民經濟，比如：房地產投資在固定資產投資中的占比近十多年來始終保持在25%的高位，而發達國家普遍在15%至20%之間，這表明它集中了過多資本；房產資產在居民財富中的占比約為70%，房價的變動直接形成財富差距變動，這表明它挑動了社會情緒；房地產相關貸款在信貸余額中的直接占比約為3成，如果再考慮到以土地和房產為抵押的其他信貸或債券融資，房地產推高了居民部門和企業部門的負債水平，這表明它放大了債務與金融風險。
可是，上述表象是近十多年來投資驅動的經濟增長模式運行所帶來的結果，而非形成整個增長模式的原因。一個簡單的反例是，當房地產處于深度下滑時，多地的地方政府主動向社會喊話要多買房，如果房地產業不過是個經濟綁匪的話，又有誰會主動要求自己被綁架呢？
當然，可以幾乎肯定的說，房地產領域是存在市場泡沫的，因為房價的上漲速度顯著超過了居民收入的增長速度。自住房市場商品化以來，全國新建商品房的平均房價收入比從1998年的7倍左右上升至2021年的9.1倍，這意味著房價上漲速度始終超過居民收入上漲速度2個百分點。
微小的增速差會積累成巨大的差別，假設1998年居民平均收入是100而同期房價是700，居民名義年均收入增長8%而房價增長10%。那么至2021年，居民收入將不足300而房價卻已接近2700。從絕對量上來看，居民收入增長幅度不足200而房價增長卻高至2000。
在這里需要追問的問題，并不是房地產為何如此缺乏道德感的“割韭菜”，而是究竟是什么原因支撐了它如此長期的超額增長。
其實分析起來也簡單，如果將住宅平均價格（百城樣本住宅）之中的成交土地均價（全國）剔除，可以發現房價的超額增長基本是由土地價格的超額增長帶來的。囿于住宅均價的統計年限較短只能將數據追溯到2010年，但至少能說明，是近十年來地價的超額增長解釋了房地產市場的泡沫形成。
間接數據也同樣支撐這一判斷，從房地產行業實現的增加值來看，近年來發達國家房地產GDP占比約在12%左右，中國房地產業GDP占比約為7%。若從收入的角度來拆解GDP，房地產業GDP占比可以大體視之為房地產行業從全國新增財富中分走的份額，這就是說，刨除購地等成本之后，其獲得的增量財富份額在宏觀上并沒有高于發達國家。將房地產行業的統計方法與口徑的不同考慮在內之后，這個結論也依然是穩健的。
而近十多年來的土地價格的超額增長，就是投資驅動增長的模式本身。拉動經濟的大量基建投資并沒有經營利潤，城投企業的資產收益無法覆蓋其信貸成本，低成本的基建建設是通過土地價格的高成本彌補的。因此，高價格的房產與高價格的土地是相互成就的，高價格的房地產與高價格的金融服務是相互成就的，高增長的基建投資與高增長的房地產投資是相互成就的。
每一個愿意支付高價格來購買住房的人，實際上都為超前建設的基建設施和公共服務埋了單，也有意或無意的為投資驅動的經濟增長模式投了贊成票。這一切并不是房地產市場本身驅動的，它只是轉動這架龐大機器的其中一環。
二、搶救房地產無法同時做到“既要、又要、還要”
自2020年以來的房地產擠泡沫操作似乎混合了多個政策目標：認為房地產投資擠出了其他投資，特別是制造業投資；認為房地產泡沫擠出了居民消費，甚至影響了生育率的穩定；認為房價上漲擴大了貧富差距，特別是激起了未購房的低收入群體的不滿；認為圍繞房地產形成了地方政府和家庭部門的債務問題，積累了大量的金融風險。
但前面已經分析的清楚，這些負面作用的源頭是投資驅動的經濟增長模式自身，僅僅依靠打壓房地產并不能解決前述任何一個問題。但投資驅動的經濟增長又天然的具有某種脆弱性，它需要預期、金融、財政和家庭的環環相扣和密切銜接。從這個角度上而言，主動刺破房地產泡沫似乎并不是推動經濟轉型的一個良好切入口，至少在疫情沖擊期間的操作時機值得商榷。
但房地產擠泡沫的事實已經發生，而且帶來了已購房家庭特別是房貸負擔家庭的資產開始縮水，房地產開發商紛紛違約帶來債權人的賬面損失，土地財政依賴程度較高的地方財政支出出現較大缺口，銀行等金融機構雖然處在傳導鏈條的后端但也絕非安然無虞。這些因素撼動了投資拉動的經濟增長模式，但卻沒有倒逼出新的出路，至少短期看來如此。
那么，當前搶救房地產的目標會不會與當初限制房地產的理由相矛盾？這決定了搶救房地產無法同時做到“既要又要還要”。
無法既要提振經濟總量，又要調整經濟結構引導經濟轉型。搶救房地產的最大邏輯當然是為了避免宏觀經濟硬著陸，十次危機九次地產并不是僅在發達國家適用。房地產投資和房產消費無法穩住，基建投資本身的資金來源就會出現缺口，就無法提振總量。而若繼續依賴房地產投資和基建投資支撐經濟，投資驅動的經濟增長弊病又將延續。
無法既要房價上漲保護存量資產價值，又要房價下跌保護擠泡沫操作的成果。價格幾乎是引導預期的唯一變量，避免房地產市場塌陷、阻止爛尾樓再現以及扭轉市場對于房地產市場的消極看法，至少需要房價延續波動中上漲。而房價短期內再次上漲似乎又會侵蝕前期所做的巨大政策努力，畢竟好不容易扭轉了居民對于房價只漲不跌的預期，向地方政府證明了擺脫土地財政和負債發展的決心。
三、做選擇題，但選項在房地產市場之外
費孝通在《鄉土中國》一書中描述了中國人對于土地的執念，但自1982年憲法確定城市土地歸于國有之后，擁有房產就幾乎成為居民唯一的“占用”城市土地的渠道。中國經濟高速增長了30年，大部分家庭將其大部分積累的財富沉淀在房產上，用刺破泡沫的方式將這些財富抹去顯然得不償失。斬斷房地產市場對于其他領域的虹吸效應和擠出效應，也并不在于打壓房地產市場發展本身。
逐本溯源的看，最優的選項應是降低經濟增長對于基建建設的依賴，其代價是需要認可經濟總量的增速短期內要下一個臺階，但總體來看這個代價或許是最輕的。
一方面，減少基建投資意味著地方政府無需承擔那么多的投資職能，因而也就不需要拍賣那么多土地、拍賣那么高價的土地以獲取出讓收入。土地供應增量的減少對應著房產供應增量的放緩，因而現有房價有機會因此得以穩定，有利于實現“被動的擠泡沫”。土地成本的下降，以及降低房地產開發的金融屬性等其他措施也有助于引導房價增速回歸到平均資本回報附近。
有學者建議用保障房及廉租房建設以替代商品房，試圖給追加房地產投資另尋一個出口，并且看起來頗為政治正確，但卻罔顧了房產供應總體過剩的現實，以及供給過剩加劇之下價格下行帶來的資產收縮風險。
另一方面，允許GDP增速的下行并非一定帶來經濟增速的下行。正如房地產投資擠出了制造業投資一樣，大規模的基建建設同樣擠出了民間投資。在宏觀經濟理論中儲蓄總會等于投資，沒有房地產投資和基建投資去沉淀大量資金，或許民間資本就又有了投資的動力，要么開設企業、要么購買股票、要么研發創新，反而可以兼顧經濟結構的調整和推動經濟轉型。
此外，降低基建投資依賴也降低了地方政府的再融資壓力，從而降低了地方國有企業的融資需求，也有助于降低宏觀債務金融風險。（財富中文網）
作者張林為財富中文網專欄作家，評級機構研究員
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編輯：劉蘭香
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