美聯(lián)儲“暴力”加息，中國市場如何突圍？
劉蘭香
2022-07-01
在剛剛過去的6月，美聯(lián)儲宣布加息75個基點，成為1994年11月以來最大的單次加息幅度。隨著投資者對衰退風險的恐懼心理加劇，6月收官日美股集體跌約1%，標普道指創(chuàng)疫情來季度最差，標普上半年累跌21%為1970年來最差，納斯達克100指數(shù)上半年累跌30%邁向史上最差年度表現(xiàn)。唯中概股表現(xiàn)亮眼，納斯達克金龍中國指數(shù)二季度漲逾12%創(chuàng)2020年底以來最佳，十一年來首次連漲兩個月。
近日，包括美聯(lián)儲主席鮑威爾在內(nèi)的美聯(lián)儲官員多次重申將堅定致力于降低40多年來的最高通脹。顯而易見，不下“猛藥”是無法遏制當前劇烈通脹的，因此市場普遍預(yù)計美聯(lián)儲的暴力加息至少在今年年底前還會持續(xù)。這會對全球經(jīng)濟尤其是中國的經(jīng)濟和政策帶來什么樣的挑戰(zhàn)？金融市場是否又要迎來新一輪腥風血雨？普通人又要如何保護我們的錢袋子？
6月30日，我們在“財富相對論”播客節(jié)目中與經(jīng)濟學家、增量研究院院長張奧平就這些問題進行了深度對話。以下為對話內(nèi)容摘要，有刪改。
《財富》（中文版）：6月16日，美聯(lián)儲宣布加息75個基點，這是美聯(lián)儲近30年來最大的單次加息幅度。有些市場人士稱之為暴力加息，那么你認為到底什么叫暴力加息以及為何美聯(lián)儲會在此時突然暴力加息？
張奧平：如果要給“暴力”下一個定義，我們可以給它理解為超常規(guī)的貨幣政策，什么叫超常規(guī)的貨幣政策？1930年代凱恩斯提出需求側(cè)管理的宏觀經(jīng)濟學之后，通過財政和貨幣政策來刺激實體經(jīng)濟成為宏觀政策對經(jīng)濟調(diào)控的重要方式。但是自從2008年大衰退以來，尤其是進入全球性金融危機后，貨幣政策已經(jīng)從常規(guī)的貨幣政策（降準或降息等）進入到超常規(guī)的貨幣政策。如果我們把這個時間點拉得足夠長，會發(fā)現(xiàn)其實在1970、80年代美國陷入大滯脹的時候，時任美聯(lián)儲主席沃爾克已經(jīng)用過一輪非嚴格意義上的超常規(guī)貨幣政策，說“非嚴格意義上”是因為它依然是在調(diào)控利率，只是調(diào)控利率的幅度十分之大。嚴格意義上的非常規(guī)貨幣政策是從2008年開始使用的，時任美聯(lián)儲主席伯南克幫助美國走出了那一輪金融危機和大衰退。
值得一提的是，伯南克在2002年就發(fā)表過一篇演講，題為《通縮，確保它不會在這里發(fā)生》，談到財政貨幣政策幫助經(jīng)濟走出通縮要經(jīng)歷的四個步驟。首先是央行不斷降低短期的基準利率，直至降至零就降無可降了。如果第一步不奏效，第二步就是央行直接買入長期國債，壓低長期利率，可能壓到零的附近。如果這個時候市場主體還是不喝央行放出的水，那么就使出第三步，即央行直接購買風險資產(chǎn)，比如抵押貸款支持證券（MBS），從而壓低風險溢價，把風險也壓到接近零，也就是說無論貸短期還是貸長期，都肯定能賺錢。如果這樣還是不能推動經(jīng)濟走出通縮或進入復(fù)蘇，就要開啟第四步，就是大規(guī)模的減稅和擴張財政支出，央行來發(fā)行貨幣彌補財政的赤字。以此來看，常規(guī)的貨幣政策就是第一步，第二步、第三步和第四步都可以叫超常規(guī)的貨幣政策。
我們看到美國從2020年應(yīng)對疫情所引來的“大封鎖危機”其實已經(jīng)走到了第四步，而在2008年美國只是走到了第三步。再來看“暴力”一詞，美國這次應(yīng)對危機的舉措和2008年還是有極大的不同，首先是從2008年到2015年11月份，美聯(lián)儲用7年時間通過三輪的量化寬松把資產(chǎn)負債表從0.9萬億美元擴張到4.5萬億美元，也就是說放了3.5萬億美元的水，同時財政刺激的總規(guī)模是1.9萬億美元。而這一次“大封鎖危機”，美國放水速度之快和效率之高，都是2008年無法匹敵的。疫情之前美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表從4.5萬億美元僅收縮到3.8萬億美元，疫情之后不到兩年內(nèi)美聯(lián)儲就把資產(chǎn)負債表從3.8萬億美元擴張到了9萬億美元，相當于擴張了5.2萬億美元的體量，同時財政刺激是6萬億美元左右，力度都遠超2008年那一次。
這一輪也印證了本伯南克所說的四個步驟，但是回到一個問題，貨幣的本質(zhì)到底是什么？如果說它是債權(quán)也沒有錯，但這是一個表面現(xiàn)象。如果我們再往下去深究，貨幣的本質(zhì)其實是一層沒有任何價值的面紗。就是它和真實價值是離得很遠的，而且在全球靠貨幣放水，債務(wù)驅(qū)動經(jīng)濟增長下，貨幣這層面紗離真實價值越來越遠。在法幣體系之下，各個國家的央行都有貨幣的無限創(chuàng)造權(quán)。就美聯(lián)儲而言，如果我們把時間周期拉長，雖然6月份開始進入了“暴力”加息，但最大的問題不是說這一輪“暴力”加息加多少，而在于加到最后到底能把水收回來多少，也就是說這層貨幣的面紗離真實價值已經(jīng)越來越遠了，越來越厚了，你到底能把在真實價值上這層厚的面紗收回來多少？如果收回來的不多，就會出現(xiàn)下一輪更大的危機。
《財富》（中文版）：債務(wù)貨幣化確實是長期的隱憂，美聯(lián)儲主席鮑威爾在這一輪緊縮過程中的態(tài)度變化也很耐人尋味，尤其是在6月23日召開的國會半年度貨幣政策聽證上，他表現(xiàn)出了前所未有的鷹派姿態(tài)，甚至承認了自己之前對通脹形勢的誤判。有人認為鮑威爾更像是一個政客，而不是一個經(jīng)濟學家。對此你怎么看？
張奧平：按照貨幣主義學派弗里德曼的理論，通脹在任何時空條件下都是貨幣現(xiàn)象。5月份美國CPI達到8.6%，創(chuàng)下了四十年之前，在大滯脹時期1981年12月份以來的最高水平，說明這次并不像鮑威爾之前所說的是“暫時性通脹”。那么這輪通脹到底怎么來的？其實是需求側(cè)和供給側(cè)共同作用的結(jié)果，而不是任何一側(cè)的單一結(jié)果。剛剛我們也說到債務(wù)驅(qū)動經(jīng)濟增長的方式，如果是通過大量印貨幣去刺激經(jīng)濟，這些貨幣是不可能憑空消失掉的，只會導(dǎo)致貨幣這層面紗越來越厚，離真實價值越來越遠，通脹越來越高，最終使貨幣喪失真實購買力。所以美國5月份CPI同比增長的8.6%中有一部分是因為應(yīng)對疫情“大封鎖危機”這一輪美聯(lián)儲實行了更快速更高效的超常規(guī)貨幣政策。
這個8.6%與大滯脹時期相比還是有一定的差距的，大滯脹時期當時CPI達到14%左右，也就是說消費端還沒有大滯脹時期那么嚴重。但是現(xiàn)在市場忽略了一個重要的數(shù)據(jù)PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)），這個數(shù)據(jù)是說明上游的通脹，美國的PPI在5月份達到了21%，已經(jīng)和大滯脹時期持平了。而供給側(cè)的通脹又是怎么來的？基本上可以說和放水無關(guān)，因為它是供給端減少的問題，例如，原油、天然氣等大宗商品以及原材料供給的減少。今年2月24日開始的俄烏沖突以及全球地緣政治的問題明顯都推升了這一輪大宗商品價格，而這是美聯(lián)儲根本控制不了的，就是你再怎么收水，甚至把消費信心指數(shù)和經(jīng)濟增長的需求側(cè)壓到極低，甚至到最后把經(jīng)濟都給壓到衰退了，但是上游供給側(cè)的通脹還是存在。另外，2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)之后中國作為“世界工廠”的供給（尤其是給美國的供給）大幅度的減少，也會帶來一定的供給側(cè)通脹。
總之美國這一輪通脹既是需求側(cè)的問題，也是供給側(cè)的問題，而需求側(cè)的問題可以靠宏觀政策解決，但供給側(cè)的問題靠宏觀政策是解決不了的。最后結(jié)果就是如果供給端的問題都要靠需求側(cè)政策去解決的話，一定會錯殺市場真實的有效需求。再來看確實鮑威爾的選擇，首先他是一個非科班出身的經(jīng)濟學家，這回讓他在某些方面確實更像一個政客，其次他這次向國會遞交的半年度的貨幣政策報告承諾無條件穩(wěn)物價，其實相當于把皮球已經(jīng)踢給白宮了，就是說如果我們使出最大努力了，物價還下不來，那就不是我的問題了。潛臺詞就是我已經(jīng)站在了道德的最高地上了，下一步就看拜登的了。
另外，從過往的言行來看，鮑威爾可以說是理性預(yù)期學派，其實他是支持貨幣政策只在短期有效的觀點的，所以在他去年的預(yù)期管理失效之后（“通脹暫時論”，只說不做），在當前居民的高通脹預(yù)期情況之下，他就要用相對于居民理性的高通脹預(yù)期還要更高的加息幅度或者說更變本加厲的政策操作方式，來打消掉居民的高通脹預(yù)期，幫助通脹實現(xiàn)落地。
《財富》（中文版）：也就是說下半年鮑威爾很可能會延續(xù)暴力加息的勢頭，這會對全球經(jīng)濟尤其是中國的經(jīng)濟和政策帶來什么樣的挑戰(zhàn)？
張奧平：毫無疑問“暴力”加息會持續(xù)下去，但是持續(xù)下去之后，通脹到底能不能下來？如果我們回顧一下大滯脹的歷史，看看當時是怎么走出來的，會發(fā)現(xiàn)很多人過分強調(diào)了時任美聯(lián)儲主席沃爾克的神奇。沃爾克從1979年7月份開始上調(diào)聯(lián)邦基金利率，從10.5%的水平一直拉升到1981年6月份的19.1%，美國的通脹水平從14.8%逐步下滑，一直到1982年左右才降到6.2%左右。如果說通脹僅僅是需求側(cè)的問題，那么通過這種暴力加息的方式應(yīng)該是很快就能解決的，但如果通脹還來自于供給側(cè)，就像鮑威爾現(xiàn)在學沃爾克的做法，也開始大幅度加息縮表，他也會經(jīng)歷“沃爾克時刻”那樣的有效需求錯殺，當時“沃爾克時刻”被稱作是“癱瘓療法”，就是讓經(jīng)濟增長停滯來治理嚴重的通貨膨脹，也就是說暫時徹底不管經(jīng)濟怎么樣了，先把通脹壓下來，但這終究是在需求側(cè)，供給側(cè)怎么辦？這就要講到里根經(jīng)濟學。當時美國的總統(tǒng)里根在供給側(cè)做了幫助經(jīng)濟恢復(fù)的幾個重要事項，例如，削減財政開支，大規(guī)模減稅，包括個稅大幅下調(diào)以及給企業(yè)很多稅收優(yōu)惠，以及減少了國家對企業(yè)的干預(yù)，從而發(fā)揮出企業(yè)家的創(chuàng)新精神，也拉動了美國從1970和1980年代那一輪大的創(chuàng)新，像蘋果和微軟等企業(yè)都是那個年代創(chuàng)立和上市的。所以在大滯脹時期把美國經(jīng)濟救出來的人并不只是沃爾克，還得加上里根，也就是說我們最起碼得叫“里根-沃爾克時刻”，僅有“沃爾克時刻”是無法讓經(jīng)濟恢復(fù)的。
說回現(xiàn)在，如果說美國沒有類似于里根這樣的人來發(fā)揮作用而只有學習沃爾克的鮑威爾，結(jié)果一定是更多的有效需求被錯殺，美國經(jīng)濟很有可能進入新一輪的衰退。所以，如果說在下半年開始，美國和歐洲這些發(fā)達經(jīng)濟體央行因為加速收水而導(dǎo)致經(jīng)濟衰退，一定會帶來全球總需求大幅下降，而這會對中國的出口造成更大的沖擊。作為過去兩年拉動經(jīng)濟增長的重要動能，如果出口下半年逐步減弱，會給中國經(jīng)濟的穩(wěn)增長帶來一定的壓力，那么我們就需要更多靠內(nèi)需。而如果我們靠內(nèi)需的話，就需要通過宏觀貨幣財政政策來刺激，但是問題在于美聯(lián)儲加息會提升美元的匯率水平，而中國在寬貨幣的周期中，實際上中美10年期國債利率已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，這也會對我們的貨幣政策主動性造成一定的影響。
但是關(guān)于大家關(guān)心的人民幣匯率問題，其實倒不用太過于擔心，因為人民幣匯率的決定因素主要是三個。第一是貿(mào)易收支，只要我們還是貿(mào)易順差，就會支撐人民幣升值，相反如果出現(xiàn)逆差就會導(dǎo)致人民幣貶值。第二是資本流動，中美10年期國債利率之差會造成資本流動方向的變化，其實就是哪個國家無風險利率高，錢就會往哪里流。第三個因素也是最重要的因素，可以給它定義為風險溢價，或者說一個國家長期發(fā)展的趨勢，因為如果一個國家自身經(jīng)濟發(fā)展的預(yù)期是比較樂觀的，那么這個國家的貨幣所對應(yīng)的基本面以外的溢價就會很多，也就會助推匯率的升值。所以從這幾個因素來看，美國的“暴力”加息并不必然會造成人民幣大幅貶值。最重要的是我們經(jīng)濟的基本面是在逐步修復(fù)的，也就是說如果我們的宏觀政策能夠幫助實體經(jīng)濟實現(xiàn)有效的恢復(fù)并形成一種強大的復(fù)蘇勢能，我們也就不用過于擔心美聯(lián)儲加息的問題。
《財富》（中文版）：美聯(lián)儲6月份的這次暴力降息已經(jīng)引發(fā)美股暴跌以及外匯和大宗商品市場的劇烈波動，盡管A股這兩個月有所反彈，似乎無懼美聯(lián)儲的緊縮，但下半年的市場形勢是否還會這么樂觀？未來半年到一年內(nèi)，投資者應(yīng)該防范哪些方面的風險？
張奧平：下半年的市場形勢最終也還是看我們自己的政策和經(jīng)濟表現(xiàn)，投資者可以重點關(guān)注一下經(jīng)濟實現(xiàn)從環(huán)比修復(fù)的動能轉(zhuǎn)化成復(fù)蘇勢能的程度。兩三個月之前我就強調(diào)過，當時毫無疑問是資本市場的一個筑底階段，因為當時我們可以看到經(jīng)濟處于衰退期最后的階段，往前走如果是伴隨著我們更加高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，一定會逐步走入新一輪的復(fù)蘇期。當時上證指數(shù)是在2800點左右，到現(xiàn)在是3300點左右，投資者如果是在兩三個月前有所布局也就抓住了這一輪機會。而在當下來看，未來一個季度之內(nèi)很難再確定性地說市場還會有過去那段時間這么好的表現(xiàn)，但是市場依然是有機會的，只是更多是在波動中的機會，而更大的機會需要我們看到經(jīng)濟環(huán)比修復(fù)的動能能夠轉(zhuǎn)化成更強大的復(fù)蘇勢能的時候。這一點需要重點關(guān)注我們自己經(jīng)濟的一些關(guān)鍵指標，例如社會融資規(guī)模中與自主融資意愿相關(guān)的科目，主要是居民和企業(yè)的中長期貸款，如果這個指標顯示出強大的復(fù)蘇勢能，整個資本市場就會有更具突破性的表現(xiàn)。如果要預(yù)測這個時間點的話，大概率會在三季度末和四季度初。
《財富》（中文版）：最近還有一位經(jīng)濟學家提出了一個觀點：當下不投新能源，就像20年前沒買房。大家對于這個觀點的反應(yīng)褒貶不一，其實也反映出大家對于前所未有的復(fù)雜形勢下如何保住自己錢袋子的一種迷茫，那么對于未來比較有投資潛力的一些方向，你有什么建議？
張奧平：“當下不投新能源，就像20年前沒買房”，這個觀點的方向沒錯，但是有些極端了，因為這兩者不能完全類比。中國改革開放以來經(jīng)濟增長很大程度上是靠城鎮(zhèn)化的發(fā)展及其帶動工業(yè)化的發(fā)展，如果說供給側(cè)要轉(zhuǎn)型升級，就要分清楚到底什么是老動能、什么是新動能，例如煤炭鋼鐵就一定都是老動能嗎？對此我們需要秉承理性客觀的態(tài)度，做深入的研究，才能找到真正的機會。而如果說你把資金全部押到新能源，那具體是要怎么押？是一級市場股權(quán)投資，還是二級市場股票投資，還是說你自己創(chuàng)業(yè)，或者說去一個新能源行業(yè)的企業(yè)去打工？如果不說明白這點，“當下不投新能源，就像20年前沒買房”這句話等于白說，畢竟你選擇進入不同的市場，最終你投入的時間精力資金和你最終獲取的價值也是不一樣的。
剛說了新能源的方向沒錯但是過于極端，主要在于新能源市場的天花板和規(guī)模能跟過去房地產(chǎn)市場的天花板和規(guī)模相提并論嗎？ 2021年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額14.7萬億左右，而按照十四五發(fā)展規(guī)劃，數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值到2025年也才14萬億左右的規(guī)模，如果說一定要投新能源，還不如投數(shù)字化，因為數(shù)字化相關(guān)的機會，更有短期普適性的商業(yè)價值。確實，投資需要有長期思維，但有時候也不能刻板的過分強調(diào)長期，就像凱恩斯所講，“長期來看，我們都死了”。
《財富》（中文版）：對于普通人來說，保住錢袋子除了做好投資風險和回報的平衡，還要盡量確保收入穩(wěn)定，而今年上半年整個就業(yè)形勢不太樂觀，你認為下半年就業(yè)市場是否會有好轉(zhuǎn)？
張奧平：最新發(fā)布的6月PMI時隔四個月后重返擴張區(qū)間，反映出隨著國內(nèi)疫情防控形勢持續(xù)向好，穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施加快落地生效，今年新一輪疫情對經(jīng)濟影響最大的時期已經(jīng)過去，經(jīng)濟實現(xiàn)環(huán)比修復(fù)，但下行壓力依舊較大，市場主體生產(chǎn)經(jīng)營仍面臨較多困難，尤其是中小企業(yè)復(fù)蘇動能依舊不足，關(guān)鍵“痛點”問題仍未緩解。整體來看，在當前經(jīng)濟所面臨的穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價三大新挑戰(zhàn)中，穩(wěn)就業(yè)的挑戰(zhàn)最大。因為市場主體中，中小企業(yè)占較大比例，且貢獻了近80%的就業(yè)，所以中小企業(yè)發(fā)展好，就業(yè)才能好，居民收入預(yù)期才能改善，內(nèi)需中消費才能實現(xiàn)恢復(fù)，經(jīng)濟發(fā)展才能形成良性循環(huán)。
當前，正處于決定全年經(jīng)濟走勢的關(guān)鍵節(jié)點。6月PMI雖重返擴張區(qū)間，但復(fù)蘇動能仍然較弱，中小企業(yè)發(fā)展信心不足。我們認為，當前貨幣政策邊際寬松立場明確，將繼續(xù)發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，為實體經(jīng)濟提供更有力支持，在短期助力中小企業(yè)實現(xiàn)“寬信心”，在長期促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。此外，積極的財政政策也將持續(xù)加大實施力度，下半年發(fā)行特別國債的預(yù)期增強。
可預(yù)計，在未來一段時間內(nèi)，宏觀、微觀、產(chǎn)業(yè)等政策將會持續(xù)發(fā)力，中國經(jīng)濟在二季度末已實現(xiàn)環(huán)比修復(fù)，三季度將進入新一輪復(fù)蘇期。市場主體、企業(yè)家及投資者也應(yīng)重拾信心，走在確定性的經(jīng)濟周期曲線之前，為長期發(fā)展注入新動能。（財富中文網(wǎng)）
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