“絕不躺平”的花樣年，能否頂住境外債權人清盤施壓？
柏文喜
2022-06-01
5月30日，花樣年控股公告稱，因到期未償還約1.49億美元貸款，公司已于5月26日接獲Flower SPV 4 Limited向開曼群島大法院提呈的日期為5月24日的清盤呈請，并稱公司將極力反對該呈請，在保持溝通的同時采取一切必要行動來保障自身的法律權利。“極力反對”的表述頗為強烈，而讓人記憶猶新的是，去年10月8日，花樣年創始人曾寶寶向全體員工發布《寶爺家書》，對公司遇到的流動性困難做出首度回應，并稱花樣年“絕不躺平”。
實際上，包括花樣年在內的房企美元債的發債主體都為境外法人，而其在境外的實體資產卻不多，而且其主要業務和資產都位于中國內地，由此引發債權人勝訴之后維護自身權益的跨境執法難題。目前國內的執法環境和行業氛圍都是以保交房和減少涉案企業的社會震蕩為第一訴求，因此境外債權人即使勝訴，生效的境外清盤裁決也未必能夠得到境內法院的支持。不過，這樣的裁決依然會對違約房企的市場聲譽、品牌形象及資本市場活動造成較大的負面影響。這也是這些美元債債權人逼迫房企作出部分妥協進而試圖降低自身損失的最大籌碼。
5月30日花樣年公告稱，因為一筆1.49億美元的債務而被申請清盤，截至目前這是因暴雷而被債權人申請清盤的第三家內房股企業。由于花樣年在內地房企中本來就頗受關注，而作為美元債違約企業被境外債權人呈請清盤更具有代表性，在很大程度可為美元債違約房企未來解決債務違約問題提供一定的借鑒與參考，因此花樣年被債務人呈請清盤事件相對而言就更加引發行業關注。
對行業和資本市場情況稍有了解的人都知道，內地民營企業很難拿到監管部門發放的出境上市“路條”，因此以內地主體赴港上市的H股從來基本上都是國企和央企的獨有特權。民營企業只能繞道出境并搭建海外架構，將境內權益注入海外主體并以海外主體實現在境外上市，最典型的代表就是小紅籌架構與VIE架構。
由于香港資本市場對于內地房地產行業與體制、政策環境的理解和接受程度更高，因此在多年以來房地產融資在A股受限的情況下，資金密集的行業特點和高周轉模式之下以規模贏得發展條件與資源優化的房企，在發展沖動所帶來的資金饑渴癥逼迫之下就以八仙過海的方式涌向港交所，并運用各種融資工具和產品進行大量融資。而小紅籌模式就成為內地民營房企赴港上市的典型模式，并形成了港股市場具有代表性的內房股板塊。
由于境外資本市場融資更為市場化，因此各種針對不同風險偏好、基于不同風險定價和風控結構的融資產品也就十分豐富，而美元債作為發行條件更為靈活多樣的融資工具，更是成為近年來內房股企業融資的代表性工具之一，用一句廣告語來戲稱就是“總有一款適合您”。不過，由于內房股基本上都以小紅籌方式在港上市，因此美元債的發債主體基本都位于境外，這也就導致了一旦內房股發行的美元債發生違約，債權人的追責對象就只能是位于境外的美元債發行主體，并只能依照發債協議約定的仲裁或者訴訟地及其適用法律來解決雙方糾紛和維權。
這些內房股美元債的發債主體為境外法人，但是其在境外的實體資產卻不多，而且其主要業務和資產都位于中國內地，這也就自然引發了債權人勝訴之后維護自身權益的跨境執法難題。即使在有司法文書互認機制和執法互助協議的情況下，分屬不同司法體系的境內外司法與執法機構，由于對事實認定標準與司法文書的執行力度差異，也會導致跨境判決或裁定在執行與履行中存在較大的不確定性風險，更不用說沒有司法互助協議和司法文書互認機制的情況了。
按照發債協議中的相關約定，這些違約房企往往已經觸發了被清盤的條件，因此無論是仲裁還是訴訟，在司法獨立的環境之下基于違約事實和法理而被境外法院或仲裁機構裁定清盤則是大概率的事情。不過由于這些違約企業的有效資產和業務大都集中于國內，而目前國內的執法環境和行業氛圍都是以保交房和減少涉案企業的社會震蕩為第一訴求，因此生效的境外清盤裁決未必能夠得到境內法院的支持。
如果債權人轉而試圖在境內發起訴訟，按照國內法律體系關于管轄權的規定則很容易就會被拒絕立案。另外，由于境外投資人對國內司法環境的不信任，即使發債協議中約定了仲裁條款，一般而言仲裁地和仲裁規則也會被約定在境外。也就是說，美元債債權人試圖借助司法體系維權的努力，實際上對于跨境融資和運營的內房股企業而言不會有太大的實際作用。正因為如此，所以部分發生美元債違約的內房股企業才會在第一時間就選擇了對美元債的“躺平”。
不過，美元債的債權人們也并非對此狀況不夠了解，這也是部分債權人訴諸本國政府而進行外交施壓的真正原因之一。但是這些美元債債權人之所以在明知清盤呈請即使勝訴，生效的裁決也存在較大執行和履行難度的情況之下依然堅持呈請對花樣年等違約房企予以清盤，只不過是為了以此來向違約企業施壓，以促使其做出對自身有利的妥協而已。因為即使清盤申請通過而無法具體執行，這樣的裁決也依然會對花樣年等違約房企的市場聲譽、品牌形象及資本市場活動造成較大的負面影響。這也是這些美元債債權人逼迫和促使違約的內房股企業作出部分妥協，進而試圖降低自身損失的最大籌碼。
不過，這些習慣了基于規則和法律思維而心存僥幸的美元債持有人，可能忘記了“只要我不覺得尷尬，尷尬的就是你”的殘酷現實，也忘記了對外融資時以政府信用背書，而違約時卻馬上以市場原則破產清算與重整的“廣國投”與“青海省投”的殷鑒了。前者并不久遠，后者至今并未收尾完畢。
據說魚的記憶只有七秒，這些前赴后繼的投資者們在垂涎于內房股美元債的高息厚利時，不知到底是心存僥幸，還是自認為武藝超凡而能夠成功刀口舔血與鉤上吞餌？（財富中文網）
作者柏文喜為財富中文網專欄作家，IPG中國區首席經濟學家
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編輯：劉蘭香
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