中國PE行業大變局：三大思維決定所見
科哲
2022-05-16
中國PE行業已經走過了20多年的歷史，中國的PE機構也已進入到了3.0的發展階段。過往20多年里，在制造業資本化以及互聯網創新的兩個洪流中，中國的PE機構完成了由零到一的起步以及兩次關鍵的迭代。
而在當前環境中，宏觀經濟周期已處于下行周期的調整中；區別于上輪的“兩房”危機，本輪調整的主要動因是公共衛生危機，疊加俄烏沖突等地緣政治的黑天鵝事件，微觀環境仍在不斷發酵演進，而宏觀方向非常確定：
首先，未來十年中美脫鉤仍將是不變的趨勢。自2019年中國GDP達到美國2/3，進入了理論上的“修昔底德陷阱”，守成大國將不斷打壓崛起中的新興大國，從而帶來一系列的脫鉤（教育、技術、貿易、金融等）；而根據預測，中國將于10-15年左右趕超美國GDP，這10-15年的脫鉤將變得十分確定，中國甚至將面臨“極限施壓”；同時，中美競爭的底層邏輯更是意識形態和經濟體制上的競爭，狹義上而言，是“私有化經濟”與“公有化經濟”的競爭，這種競爭中短期內不可調和，這也將進一步加重守成大國的危機意識。
同時，“PE產品”作為全球公共產品的地位將被削弱。PE行業為宏觀經濟的市場主體之一，且擔當了價值創新的放大器。隨著中國資本市場開放和改革的不斷推進，“技術”+“PE”將進一步推動及放大中國的技術發展和能力基礎。PE行業未來也將部分具有國別屬性，從而削弱“PE產品”作為全球公共產品的地位。原來兩頭在外（募資及IPO退出在海外，標的在國內）的中國PE行業的特點也將逐步進入“內循環”為主。
從發展階段看，中國PE行業“市場紅利”已被吃透，進入“下半場”。PE行業的投資活動主要圍繞著“生產要素”和“生產關系”進行，通過提高“生產效率”，從而幫助創造社會財富并獲得投資收益。然而，過去十幾年，通過對商業模式的創新進而去提高生產效率的紅利已被基本吃盡；作為對比，技術創新將是“慢且長”的道路，“滾雪球”將變得不那么容易。
同時，中國PE行業經過20多年的發展，機構逐步平臺化，差異化逐步趨弱。因此，內外部的變化決定了機構間的競爭已經正式進入了下半場。巴菲特曾經說過：“宏觀是我們必須接受的，微觀才是我們有所作為的。”中國PE行業的經典方法論在“下半場”的競爭中已經逐漸失效，這種失效主要體現在幾個方面：
行業競爭已從“機構間的競爭”演化為“產品上的競爭”。頭部平臺機構依賴其平臺屬性、市場地位、募資能力，以及組織能力，競爭從機構間的投資策略的差異化，已演變為產品組合（Product Basket）上的競爭。
“二元市場”向“一元市場”轉型。傳統意義上的美元基金投資與人民幣基金投資屬于兩個差異化的市場，有不同的行業偏好、估值體系、退出路徑、組織建設要求、機構文化等。狹義上說，兩個群體處于不同的“世界”。而經過這20年的發展，PE行業的全價值鏈的分工完整度、微觀主體的成熟度，以及人才的極大豐富度，使美元基金與人民幣基金的差異越來越小、邊界逐步被打破。除資金來源不同，耦合度越來越高；這也將使一級市場從原來的美元與人民幣獨立的“二元市場”，逐步轉向為“外循環與內循環”集合的“一元市場”。
市場參與“主體”發生變化了。資本作為最為關鍵的生產要素之一，資本也具有國別屬性；在中美脫鉤的宏觀環境下，美元LP作為美元產品最重要的資金來源正變得更加“保守”，當下美元基金“躺平”，或者說中期而言美元基金的“Firepower”將遇到較大的挑戰，人民幣基金將逐步扮演中國一級市場的“關鍵主體”。
三次進化，估值體系產生了重大的差異。中國PE的1.0階段，機構收割了標的企業從依賴自身現金流建立市場地位、并通過改善治理結構進入二級市場的“Pre-IPO”的紅利。
到了2.0階段，中國PE行業歷經了有史以來最大的商業模式創新的互聯網創新紅利。在互聯網模式下，機構通過對頭部標的的價值評估和選擇，進而不斷追加投資并推高估值，從而使標的企業不斷鞏固其經濟壁壘/護城河、并形成“贏者通吃”的競爭地位。隨著用戶數量的不斷提升，商業模式及變現能力也得到進一步的提升，最終標的公司的天花板及估值得到進一步的打開——這種投資模式形成了自有獨特的閉環。
而隨著互聯網紅利吃盡，PE機構也經過20年的競爭和發展，PE行業進入了3.0的發展階段。這種發展階段下，機構們紛紛發現過往20年行之有效的經典方法論（Pre-IPO套利、頭部標的模式創新套利）開始失效，技術創新的標的形態、發展路徑，以及退出路徑都發生了巨大的變化。
前面所說的“經典方法論的失效”，還體現在組織理論層面所發生的巨大變化上。隨著模式創新向技術創新投資演化，投資標的的特點變得散（細分行業分散）、低（有效市場空間低、估值天花板低）、多（需投資標的數量大量增加）。這對機構的傳統組織理論帶來挑戰，從“精英模式”向半“人海模式”轉型，這對組織管理、業績管理等帶來了挑戰。
這種宏觀環境的變化以及方法論的失效，必定需要機構尋求理論上的進一步探索和突破，并推動行業進入新的發展階段。
中國PE行業在過往20多年的發展歷程中，依賴于傳統的宏觀經濟學、有效市場，以及定價理論。而隨著全球宏觀環境的巨大變化，隨著大國競爭、地緣政治、氣候治理、國家治理升級等成為外部主導因素，這些傳統理論變得部分失效。從而需要添加、更新、刪除、并重新組合“新的理論組合”為新的發展階段服務。這種新的理論組合是“國家競爭+經濟學+社會治理”的綜合性的體系基礎，為機構打開新的“窗戶”，戴上“新的眼鏡”看世界。
新的3.0階段、新的理論組合使機構看到“新的世界”和新的發展模式，主要體現在以下幾點：
“舞臺”上的定位變得更為重要。經過1.0到2.0階段的發展，PE行業的市場競爭格局已經初步建立。而隨著頭部機構的進一步擴張標的生命周期覆蓋、以及資產類別，未來在中國PE市場將形成兩大類的機構：
一類會發展成為綜合性的資產管理公司，也即Wirehouse類型；另一些是Boutique House類型，例如美國的Vista、Thoma Bravo等。Wirehouse在產品組合的廣度和協同效應上將變得非常突出，而Boutique House將在行業板塊的專注度上變得更精、更專，從而在認知和投資機會的挖掘上變得更深。
價值觀投資即投資，價值觀會決定機構發展空間。過往20年的發展，機構的套利和發展也來自于幾個方面：比如市場紅利套利、政策套利、治理套利等。而隨著全球宏觀治理和國家治理的不斷改善和升級，對機構的全球宏觀社會責任、國家發展、民生等提出了進一步的要求，機構在宏觀經濟中扮演的角色不僅要體現在“價值放大”上，也要體現在協助“價值創造”和主動進行“價值治理”上。社會責任投資或者說機構的價值觀決定其在宏觀經濟價值鏈上的價值創造能力，以及規模化發展能力——“向善”、“利他主義”與商業并不沖突。
新的宏觀環境需要新的產品策略和組織模式配合。PE機構在這種新的“宏觀確定性”下，就需要思考新的產品策略。由于中國有獨特的經濟體制，人民幣LP出資主體訴求與海外的極大不同，同時還要考慮到產品創新上的機會與限制，這些都將使得產品的設計及資產類別的擴張與海外的路徑非常不同。疊加上機構對于Wirehouse以及Boutique Hosue發展路徑的選擇，這些將衍生出機構組織模式、組織人才密度、組織人員數量等方面的巨大不同；同時在過渡中，也特別需要注意“矯枉過正”。
最后思考下所謂機構的“熵增”，機構為什么會失去發展活力？也主要在于其歷史觀的局限性、和理論的局限性。記得有一位一線的資產管理公司創始人大致說過“眼見未必是所見，思維決定你所見”。（財富中文網）
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編輯：德里克
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