在不確定性的時代，我們如何規劃養老？
付偉
2022-05-01
近日，國務院辦公廳發布了《關于推動個人養老金發展的意見》，也是個人養老金制度頂層設計文件的落地。該制度規定每人每年繳納個人養老金的上限為12000元，預計將于部分城市試點推行一年，此后逐步推廣至全國。那么在與我們每個人都息息相關的養老儲備方面，個人養老金制度到底可以幫我們解決什么問題？還有哪些問題是它不能解決的？我們在4月27日的“財富相對論”播客節目中，邀請了雪球私人財富投資研究部總監付偉，深度解析個人養老金制度的四大利好、中美兩國養老體系的差異、個人養老金投資以及商業保險的規劃和配置等問題。下文來自播客的部分內容。
如何理性看待養老問題？
現在關于養老問題嚴峻性的分析文章確實很多，對此我們要一分為二來看待。一方面我們要承認這些分析有其合理性，我們對這個問題確實要重視，但同時也要看到有些觀點的片面性，我們也不用過分恐慌。其實關于養老的問題并非剛剛進入到大家的視野，過去十幾年學界以及普通大眾就都已經在關注了。首先包括社保基金缺口和養老賬戶空轉在內的一些問題確實存在，但同時我們也要看到過去二三十年伴隨著中國經濟高速發展，居民財富也在高速增長，2020年社科院公布的數據顯示中國居民的財富總額是512萬億，平均到每人大概有36萬元，這也可以部分解決養老的需求。其次有些觀點確實流于片面，比如中美兩國居民財富構成和消費觀大不一樣，對兩國的養老儲備也不能簡單比較。大家都知道中國是一個高儲蓄率的國家，與美國居民相比，中國居民解決養老問題的自發性和能動性以及現實的能力都是更強的。第三，對于養老問題，我們也不宜靜態看待，因為國家也在不斷對國民收入分配和養老金制度等方面進行結構性調整，這些都會改善個人的養老安排。
個人養老金制度對個人主要利好在哪些方面？
第一，這個制度是對居民養老頂層架構的一個完善。過去中國居民的養老結構高度依賴于第一支柱，就是我們通常所說的社保，甚至很多人會覺得只要我有社保，就不用去考慮商業保險、企業年金或個人養老投資等問題了，而個人養老金制度一方面是搭建了這個頂層架構，另一方面也對很多人一些不切實際的想法進行了修正。同時我在金融行業工作16年的時間里，最大的感受是在中國這個“大政府”的經濟模式下，政府引領的作用是非常重要的，所以個人養老金制度的推出不僅僅是一種體系的完善，還會引領企業和居民的行為，我相信這種影響在未來10到20年會更深刻地體現出來。
第二，《意見》明確提到稅收優惠，很容易讓我們聯想到美國的401k或IRA（Individual Retirement Account，個人退休賬戶），而這兩項制度之所以在美國獲得長足的發展，是與稅收的有效引導極其相關的。其實之前我們也看到有些銀行推出了養老理財產品，有的期限也長達5-10年，但這些產品并沒有獲得很高的關注，這里面最大的問題可能就在于缺乏稅收的引導。我們相信伴隨著個人養老金制度的具細則落地，其對于中國居民養老的安排會有一個極大的提升。
第三，與美國的IRA類似，中國的個人養老金大部分也會投向資本市場，這會對資本市場未來的發展形成一個壓艙石的作用，因為這意味著機構資金（個人養老金也類似機構資金）的占比越來越高，會改善市場的投資者結構，從而改變A股長期以來牛短熊長的格局。美國的納斯達克指數和標普500指數過去10年長牛的格局，未來也完全可能在A股市場出現。
第四，特別值得注意的是，個人養老金需要專業投資的引領才能改善投資績效。比如我研究過挪威主權財富基金，它在過去20年一直在全球加大權益資產的配置比例，年化平均收益超過6%，波動率是17%左右，這就是全球分散化投資所帶來的結果，也是專業投資改善投資績效的典范。很多人說到養老第一個想法就是去存銀行，拿一個3%左右的存款利率，實際上存款利率也在不斷下調，這并不能真正解決我們養老的問題。而且很多人在缺乏專業投資的引領時更容易蒙受財富的損失，而損失就來源于一些不正當的投資方式，比如前些年很多老年人拿自己的養老錢去投了P2P，最后血本無歸。國家推出個人養老金制度，也意味著正本清源，大家受高收益誘惑而亂投資的情況會變少，最終的投資結果應該也會變得更好。
當然，以上這四點并不一定會立刻滲透到我們的生活中來，但我相信伴隨著各方面配套政策的出臺，這些趨勢有望在未來10到20年內持續發生。
中美兩國養老體系的差異主要有哪些？
在第一支柱層面，也就是社保的層面，中國和美國的差異并不太大，去年年底美國第一支柱是2.9萬億美元，我們今年一季度末的數據是7.18萬億人民幣，相當于美國的規模是我們的兩倍左右。但在第二支柱層面兩者的差異就非常大，美國的401k經過30年的長足發展，到現在已經達到大約20萬億美元的規模，但中國的企業年金去年三季度末的數據是2.5萬億人民幣左右（而且去年三季度還有不錯的投資收益），兩者之間差距也超過20倍，說明我們的第二支柱有非常大的短板。至于第三支柱層面，美國是有系統化的組織和推動，中國之前則是接近于空白。
在梳理完中美三大支柱后，再來看我們和美國養老制度的不同點。第一，美國無論是發展401k還是推動IRA，都廣泛使用了稅收優惠的政策，但稅收優惠并不是單純減稅，而是通過稅收遞延的方式來體現，因為有的人年輕時稅負更低，有些人年長時稅負更低，個人可以靈活進行稅收點的調配，從而使自己獲得更大的投資績效。我們國家這方面則還有待完善。第二，美國的401k和IRA雖然是政府牽頭，但都是更多發揮企業和個人的市場化行為，而我們舊有的養老體系依然是國家發揮更多的作用，企業與個人端的主動意識較弱。第三，美國第一大支柱占整個居民養老金額的比例不到8%，但401k所代表的第二支柱占比超過50%，IRA占比也接近40%，而我們的居民養老主要依賴社保，第二和第三支柱的建設都亟需完善。
在不確定性的時代，如何做好個人養老金投資？
關于投資，首先我想到一些高凈值客戶經常會問我的一個問題，就是養老的錢是不是只能投資最安全的產品？或者反過來說，養老的錢適合做風險投資嗎？可能很多人都認為養老的錢是保命錢，一定不能用來做風險投資。但個人養老金本身就是現金流很豐沛（因為定期有固定的現金流入）而且可以長期投資的錢（因為錢不能隨意取出），而股市、地產、PE/VC等所謂高風險投資的風險是可以通過時間來熨平的，因此個人養老金反而是適合做風險投資的。包括挪威主權基金、阿布扎比主權基金、新加坡淡馬錫等在內的主權財富基金都會一方面進行全球投資來分散風險，另一方面做一些風險很高的資產配置，因為在長期投資的目標之下，這些風險是完全可控的。對個人養老金來說，也是一樣的道理，現金流和可投資期限決定了它可以承擔較大的風險。
第二，資產配置并不只是買點股票或買點債券，其實需要進行更多元化的配置，包括大宗商品、私募股權投資等都需要，才可能會達到更好的結果。所以《意見》對于投資范圍的規定只是一個開始，初期肯定會保守一些，但隨著個人養老金規模的不斷提升，我相信個人養老金的投資范圍也會越來越開放的。保險資管在大約15年前也只能主要配置存款和債券，導致投資收益率沒有吸引力，但之后保險資管的投資范圍也在不斷放開，我相信個人養老金的投資發展路線也會有所借鑒。
同時，目前全球政治經濟面臨很多不確定性，我們的投資進行多元化的配置就變得更有必要。比如今年雖然股市表現很差，但還是有一些投資品取得了不錯的收益，包括大宗商品和CTA（管理期貨策略）私募基金，因為俄烏沖突進一步推升了本來就價格很高的大宗商品價格，也推升了這些私募基金的業績。還有達里奧的橋水基金在中國發行的一只私募基金，到今年3月底還有1%點多的收益，這與達里奧所強調的全天候資產配置策略是息息相關的，所謂全天候就是在股債商品跟貨幣之間進行靈活調整。總的來說，在面臨越來越多不確定性的時候，我們如果只投中國的資產甚至只投中國股市，而沒有進行多元化的配置，那么不僅僅是對于養老投資，而且對于我們正常的投資來說都是有壓力的。
另外，對于中國而言，我們還面臨著一個新的變革。很多人都聽過“非標轉標”這個詞，認為這說的只是金融行業的變化，但其實它是給中國居民的投資帶來非常大的變革的。過去十余年就是所謂的“非標時代”，稍微有點錢的人可以去買信托，最近幾年收益率也有7%~8%，過去收益率曾經達到14%~15%；如果沒有100萬以上，我們也可以去買銀行理財，期限可能3~6個月，但收益率高一些的時候有6~7%，低一些的時候也有4~5%，比存款利率高很多。所以過去十余年我們在談到養老或投資時，根本不用考慮怎么配置，但是伴隨著“非標轉標”去年年底的時候階段性告一段落，中國居民的資產配置可能需要進入到一個新階段了。包括銀行理財破凈這個話題最近也很熱，因為銀行理財原來是風險最低的產品，收益應該是“穩穩的幸福”，但現在也紛紛跌破凈值，所以站在當下，我們面臨的不僅僅是養老投資的挑戰，而是任何以增值為目的的投資，都需要去考慮如何在有波動性的產品之間進行有效組合，從而達到自己所需要的風險收益相匹配的資產配置。
有了個人養老金，商業保險還有必要配置嗎？
商業保險一定會成為我們養老儲備的一部分，因為即便未來我們的401k和IRA也充分建立起來了，對于一些追求高質量養老生活的人來說，可能依然不足以滿足其全部的需求。同時，商業保險是否應該成為我們養老儲備的一部分，更多要看各自的需求，因為商業保險并不是一個同質化的東西，在保險幾百年的歷史中所發展出的跟人身保險有關的幾個方向（意外險、重疾險、壽險和年金等），其實都是圍繞著特定目的展開的，那么我們在決定把商業保險納入養老儲備的時候，就要考慮我們希望達成什么樣的目的。比如有些人希望退休后天天環游世界，那中國版的個人養老金再加上社保是沒有辦法滿足這個需求的，他就可以提前買一些年金保險。還有一些保險會包含一些特殊的權益，比如養老社區的入住權，泰康在這方面做了比較多的探索，因為其實根據日本的經驗，養老服務未來可能會快速漲價，提前鎖定養老社區的入住權是部分人群的剛需。
商業保險帶給保險持有人一些特定利益的同時，很多人也會覺得保險投資的收益率很低，但其實保險就是在確定的時間、以確定的方式，將確定的金額給確定的人，這其中確定的方式主要是指的給付現金，這點在某些時候會變得極其重要，因為我們如果是買了股票或基金，等到我們比如生病需要用錢的時候如果必須將股票或基金變現，我們面臨的可能是虧損，或者說這種方式的不確定性會非常高，而保險恰好可以解決這個問題。所以如果如果我們把保險當作一個功能性的產品，確實是不可或缺的一個配置。（財富中文網）
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