降準但不降息，我們還有多少貨幣政策操作空間？
張奧平
2022-04-20
自3月16日國務院金融委專題會議召開以來的近一個月中，不管是在政策面、數據面還是市場面都發生了很多新的變化。最新的重磅政策是上周五（4月15日）晚上央行宣布降準25個基點，最新的數據是本周一（4月18日）上午發布的一季度GDP數據，市場面則從一度大幅反彈到重新陷入波動。4月20日，一年期和五年期LPR分別維持在3.70%和4.60%不變，降息預期再次落空，A股也低開低走。
4月18日，我們在“財富相對論”播客節目中，邀請了經濟學家、增量研究院院長張奧平，深度分析了央行最新降準舉措背后的考量、決定我們貨幣政策操作空間的核心因素、以及316金融委會議后市場的政策底與市場底之間的關系等關鍵議題。
為何央行選擇在這個時候降準25個基點？
這次降準25個基點確實是史上第一次，讓很多人有點意外。另外值得關注的是，央行在宣布降準的時候表示“當前流動性已處于合理充裕的水平”，那么既然流動性已經處于合理充裕的水平，為什么還要降這一次準？可能大家也沒有想太清楚。
首先，當前宏觀經濟運行的情況其實并不太需要經濟學家或者研究者做太多的分析了，大家的體感應該都非常明顯，可以說各方面對降準的預期都是很強烈的。其次說到央行釋放基礎貨幣，降準與7天期回購或中期借貸便利（MLF）等工具還是有很大區別的。第一是降準所釋放的錢是沒有期限的，而公開市場操作都有一定的期限，不會超過一年，比如4月15日央行對MLF等量續做1500億，也就是之前的那1500億到期了，這一次央行先把這1500億續上，但依然是有期限的；第二是降準對商業銀行來說是沒有資金成本的，而其它工具是有資金成本的。
再來說什么叫流動性水平的合理充裕？廣義的貨幣供應量 M2以及社會融資數據都可以體現出實體經濟融了多少資金，也就是“喝了多少水”。從這兩個數據來看，今年3月份同比增速與2月份相比明顯加快。其實從總量來看，當前的金融系統不缺資金，那么實體經濟缺不缺資金？這個問題一方面涉及貨幣的傳導，就是從央行傳到商業銀行，也叫寬貨幣，另一方面涉及從商業銀行到實體經濟，就是實體經濟真正“喝水”，也叫寬信用。實際上實體經濟現在還是非常渴的，原因不在于商業銀行是否愿意把錢給到實體經濟，而在于實體經濟缺乏發展的信心。
那么缺乏發展的信心是什么原因？可能大家都有體感。4月初以來，疫情對實體經濟以及我們每天的工作生產生活都產生了很大的影響，讓我們發展的信心陷入了一個通縮。很多人對通縮很陌生，只是擔心通脹，但其實如果在通縮狀態下，就沒有人愿意在當下消費，企業生產的東西賣不出去，不能給員工發更多錢，員工就更不愿意消費，而一旦經濟陷入這種惡性循環中，其實比通脹要可怕很多。反而如果我們處于一個溫和的通脹區間（2%-5%之間的通脹水平），對經濟的刺激就會像潤滑油一樣，會讓經濟機器運轉越來越快速，越來越高效。
我們也做過一個研究，在2008年金融危機之后，全球包括中國對通脹水平本來就應該有一個更高的容忍度。作為貨幣政策的兩大目標之一，我國的通脹其實目前并沒有多大問題。去年以及今年前三個月我國經濟實際上處于一個相對通縮的態勢，尤其是下游。因為上游價格指數（對應PPI）主要是原材料，很多都不是我們能控制的，所以我們主要看CPI（消費者價格指數），去年CPI漲幅只有0.9%，今年一二月份也只有0.9%，到3月份才達到1.5%，還主要是由于國際地緣政治問題造成原油價格上漲所導致。所以從CPI來看，我們處于相對通縮的態勢，代表的是實體經濟，無論是企業還是消費者的信心，都相對較弱。CPI往下延伸歸根結底是消費需求不足，最典型的數據是社會消費品零售總額，這個數據還沒有恢復至疫情前一半的水平。
再說回來這次降準，雖然政策寬松的呼聲很高，但實際上3月份我們沒看到任何總量型貨幣政策工具，只有結構型的貨幣政策工具，包括支農支小的再貸款等，無法解決當前經濟發展的核心痛點。什么叫核心痛點？就是企業和消費者的信心都沒有恢復。從實體經濟層面來看，我們已經處在了信心塌方的邊緣，而只有降準這樣的總量型的貨幣政策工具才有可能避免信心塌方。貨幣政策工具本身就具備一定的預期管理能力。預期管理就是管理我們的信心。所以這次降準雖然幅度不大，但也是在我們整體流動性處于相對合理充裕水平之下努力讓市場感受到政策的主動作為，由此讓大家盡力恢復信心。
到底是什么決定了我們的降準降息空間？
說降息之前，先簡單解釋一下 LPR和MLF利率的關系是什么？在貨幣政策的市場化改革中，商業銀行的存款利率已經基本實現自我調控，但貸款利率目前還有一個重要的基準，就是MLF，也叫政策利率。LPR（貸款市場報價利率）就是MLF利率加上比較有代表性的18家銀行給出的一個平均加點數，這個加點后的利率是每個月20日發布。
降準就是希望讓商業銀行拿到大量的資金后，會自動調降給到這些最優客戶的利率。其實無論這次LPR是否下降，都需要我們把背后的本質看清楚。首先來說如果沒有降息的原因會是什么？大家可以看到，2019年之前，中美十年期國債收益率的利差和人民幣兌美元的匯率一直維持著高度的相關性。但在過去的兩年中，中國經濟疫后復蘇和美國經濟疫后復蘇處于反向而行的環境之下了。比如美國最新的月度通脹數據達到8.5%，美聯儲也在說加息要加快，因為他們也看出來美國有一定的工資和物價螺旋式上漲的態勢，導致通脹很可能摁不住。5月份美聯儲大概率會加息50個基點，這個幅度是很大的。那么在美聯儲快速收緊貨幣的情況之下，如果中國又在快速寬貨幣的結果是什么？那就是人民幣兌美元快速貶值，造成全球性的資本快速流向美國。為了避免大量外資流向美國，我們就要重點關注匯率的問題，所以央行維持政策利率不變是有這方面考量的。
那么我們再來看看影響匯率的核心因素。首先是出口，出口保持強勢有助于人民幣匯率保持穩定或強勢。第二就是中美之間貨幣的利差，這個一般用10年期國債的收益率來體現，因為它是相對的無風險利率。中美10年期國債的利差4月份已經出現了一次反轉，這在歷史中極少出現，也會影響我們匯率的變化，因為中美利差反轉可能會導致大量資本從國內市場流向美國。但中美10年期國債利差的倒掛到底會怎么影響我們的匯率？現在市場上很多解讀存在一定偏差，都忽視了10年期國債名義利率和實際利率之間的背離。因為我們所看到的10年期美債收益率和10年期中國國債收益率都是是名義利率，而非實際利率。雖然中美10年期國債的名義利率之間越來越接近乃至于倒掛，但兩者實際利率之差其實還是在擴大。這是因為中國的通脹水平仍然較低，而美國的通脹水平高企，如果中美各自用名義利率減去價格指數，中國的實際利率和美國的實際利率之間差值依然很大。所以我們要重點關注的是實際利率之間的變化。如果中美實際利率沒有快速接近，人民幣匯率就不會對中國貨幣政策的自主性造成很大影響，同時對出口也不會產生太大影響。
綜上所述，我們建議還是能夠適時降息來給到市場更多的信心。還是這句話，如果信心真的塌方，未來經濟發展被通縮的地心引力吸引之后，我們再想把信心給拔回來是非常難的。現在是最關鍵的時候，讓市場的信心首先恢復起來，我們貨幣政策的工具其實是非常充足也具備一定操作空間的，還是應該更加主動有為。
316金融委會議后市場觸及政策底，市場底何時來？
其實投資者往往會有一個誤區，經常會覺得資本市場一旦出現一個什么樣的波動，政策就一定要怎么樣。首先我想說的是，大家千萬不要這么去思考政策和資本市場的邏輯，否則一定會產生誤判。因為任何政策，不管是宏觀政策、產業政策、還是科技政策，首要服務的核心是實體經濟，包括宏觀經濟的運行和產業的發展，而不是資本市場的上漲。那么資本市場在什么情況下會觸發政策的變量？其實只有在一種情況下，即資本市場產生了巨大的波動，并且可能引發金融危機的情況之下，政策才會重點去服務于資本市場。所以其實大家首先要思考清楚這一點，千萬不要去用資本市場的波動來去挾持政策制定的意圖，不然的話一定會被市場牽著鼻子走。
其次來看316國務院金融委的專題會議，確實給到市場非常清晰的一些政策信號，包括對房地產、中概股以及平臺經濟等方面，這些信號的邏輯或者說目的是什么？首要的是3月16日當天中概股劇烈下跌，已經產生了實質意義性的股災，我們的政策就需要去保證資本市場的平穩運行了。應該說316各方面的信號對于資本市場來說是一個相對清晰的政策底了，但是大家要注意，政策底和市場底永遠不是一個底，為什么？因為政策底雖然給到了，但是市場在短期內還存在各種人性的博弈以及各種內外部資金的流通等，這種情況下沒有人能夠每次清晰地預判底在哪，如果能夠預判他就不是一個專業投資者，而是一個專業的算命師。所謂的底，都是事后大家才知道的，不可能通過各種邏輯分析說今天基本上就到底了。以此來看316會議以來差不多一個月左右的時間，整個資本市場在不斷波動，但是整體的估值水位其實是在一個非常清晰的區間震蕩的，這個區間其實就是我們當前能看到的相對清晰的區域性底部。
假如你是一個長期價值投資者，現在其實是一個很好的買點。我們可以看到很多的不確定性，在當下這個節點都正在逐步轉化成相對的確定性。大家可能經常說一個詞叫“躺平”，但即便整個中國經濟的所有人都躺平了，政策的制定者也不可能躺平，他們還是得想盡辦法讓中國經濟實現穩定的發展和增長。在這樣一個系統性的邏輯之下，我們才好理解“相對的確定性”。而資本市場的短期波動反轉的點其實就在于不確定性逐步轉向確定性之間，從貨幣政策層面來看，轉的點就是從寬貨幣到寬信用之間。雖然二三月份的金融數據還存在一定的結構性的問題，即政策驅動的相關科目增速更高，因為我們今年要靠投資基建促發展，所以先刺激國企央企，讓他們先發展起來再去帶動民營企業，目前市場自主的融資意愿確實還沒有實現反轉，但是3月份已經開始邊際改善了，也就是說我們現在正處于從寬貨幣到寬信用的傳達階段。
那么從歷史上的經濟衰退和復蘇周期對應的市場表現來看，哪些資產在什么階段的市場會有一個比較好的表現？簡單來說，經濟在衰退前期、衰退后期、復蘇前期、復蘇后期的不同周期之中，貨幣環境會從寬貨幣緊信用、到寬貨幣寬信用、到緊貨幣寬信用，再到緊貨幣緊信用。我們目前正處于衰退后期到復蘇前期的階段，那么衰退后期的寬貨幣寬信用環境對應著哪些年份？2008年11月到2009年5月份，2012年6月份到2012年11月份，2016年9月份到2016年9月份，以及2020年3月份到2020年5月份，這四個階段是中國經濟從2008年金融危機之后處于衰退后期的階段。這期間各類資產的平均漲幅是，股票（用滬深300指數統計）6%，債券4%，商品36%，現金3%。再來看復蘇前期，此時我們已經實現了市場自主的融資額大幅提升，包括居民貸款和企業的中長期貸款，同時經濟產生一定程度的過熱，也沒有必要再寬貨幣了。那么復蘇前期的緊貨幣寬信用環境對應著哪些年份？2009年10月份到2008年2月份，2009年6月份到2009年11月份，2012年12月份到2013年4月份，2016年10月份到2017年11月份，以及2020年6月份到2020年7月份。從市場表現看，這期間股票平均漲幅66%，債券0%，商品47%，現金2%。
所以當前我們所處的階段正是市場自主融資意愿的相關科目開始回升的時候，這是我們資產配置的核心底層邏輯。從過往來看這個階段的資本市場都是漲的，當然，這次中國經濟和之前的復蘇周期相比有一個很大的不同，就是外部地緣政治的問題以及美聯儲加息。美聯儲快速加息可能會造成一定程度的外資回流，所以這次資本市場在緊貨幣寬信用階段的漲幅可能不會像以前那么大，但是大概率不會跌。
如果用一句話總結，就是當前很多不確定性正在逐步轉化成確定性，我們還是要用相對理性客觀的態度拾起一些信心，抓住一些更長期的機會，千萬不要“躺平”。（財富中文網）
編輯：劉蘭香
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