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中國(guó)移動(dòng)本月初在上交所上市，成為過(guò)去十年中國(guó)融資規(guī)模最大的新股。至此，中國(guó)三大電信巨頭都實(shí)現(xiàn)了港股和A股的兩地上市。中移動(dòng)大部分營(yíng)收來(lái)自大陸，其增長(zhǎng)前景和中國(guó)的數(shù)字轉(zhuǎn)型息息相關(guān)。中國(guó)移動(dòng)A股上市的價(jià)格遠(yuǎn)高于港股，這種高估值一方面是由于本土偏見(jiàn)（home bias），即投資者傾向買自己地方的資產(chǎn)，另一方面由于大陸股市缺乏優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，而回流的中概股被普遍認(rèn)作安全資產(chǎn)。在房地產(chǎn)去杠桿的背景下，從地產(chǎn)中釋放的資金需要尋找新的目標(biāo)，優(yōu)質(zhì)公司的股票將成為首選。

中概股回流反映了中美科技脫鉤的加深。美國(guó)財(cái)政部在2020年創(chuàng)建了“中國(guó)軍工復(fù)合體清單”（CMIC），主要針對(duì)在航空航天、微電子、人工智能等領(lǐng)域。美國(guó)投資者被禁止為清單上的企業(yè)融資。這也是為什么商湯科技在美國(guó)退市后，還被迫推遲了香港上市計(jì)劃，因?yàn)槊绹?guó)投資者需要退出。未來(lái)可能有更多在美上市的中國(guó)企業(yè)面臨類似的麻煩。然而，這并不代表回歸A股是大勢(shì)所趨，中概股回歸的主要方向仍是香港。即使對(duì)于中移動(dòng)而言，在A股上市的僅有約5%的股份，其余95%是仍是在港股上市的。因?yàn)橄愀勖嫦蛉澜缤顿Y者（包括美國(guó)投資者），流動(dòng)性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著高于A股。

我們也并不認(rèn)為所有的中概股都會(huì)回流。2020年是中美關(guān)系近年來(lái)最困難的一年，疊加貿(mào)易、地緣政治和疫情的三重影響。然而，當(dāng)年在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量不降反升。盡管有政府背景的企業(yè)容易成為美國(guó)政府打擊的對(duì)象，然而大部分的私營(yíng)企業(yè)并沒(méi)有受到影響。兩國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)去年以來(lái)也加強(qiáng)了關(guān)于數(shù)據(jù)安全和信息披露等問(wèn)題的溝通。抖音和小米曾經(jīng)都受到美國(guó)不合理的制裁，然而也都通過(guò)法律途徑擺脫了制裁，得以在美國(guó)正常運(yùn)營(yíng)，為后來(lái)的中國(guó)企業(yè)建立了解決問(wèn)題的先例。可以預(yù)見(jiàn)的是，所有未來(lái)赴美上市的企業(yè)都將更加重視合法合規(guī)以及財(cái)務(wù)披露的問(wèn)題。

盡管中概股回歸A股的總額不大，卻有很強(qiáng)的象征意味。近年來(lái)，中國(guó)一直在大力發(fā)展股權(quán)融資，希望借此降低杠桿率，改善公司（尤其是國(guó)企）治理。然而，然而股權(quán)融資占總?cè)谫Y需求的比例一直很低，在2020年末，境內(nèi)非金融企業(yè)的股票融資僅占社融的2.6%。 A股市場(chǎng)仍飽受兩大問(wèn)題的困擾，一是缺乏好公司，二是缺乏長(zhǎng)期投資者。

過(guò)去20年中，中國(guó)最優(yōu)秀的科技企業(yè)紛紛海外上市，未能和國(guó)內(nèi)投資者分享增長(zhǎng)紅利，盡管他們大部分的營(yíng)收是來(lái)自大陸的。好企業(yè)流失的一個(gè)主要原因是，A股未能建立市場(chǎng)化的發(fā)行和退市制度。市場(chǎng)的有進(jìn)無(wú)出降低了上市公司平均質(zhì)量。2017年上市公司有438家，退市的僅有兩家。2019年之后退市制度有所改善，注冊(cè)制改革開始，對(duì)于違規(guī)企業(yè)的處罰力度也上升了，但與香港相比仍有較大差距。包括中移動(dòng)在內(nèi)的中概股回流為大陸居民帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)，也為A股引入了包括社保基金在內(nèi)的長(zhǎng)期投資者。目前中國(guó)的養(yǎng)老金（包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金、職業(yè)年金）市值約為4.2萬(wàn)億，占A股市場(chǎng)的5%，而美國(guó)私人養(yǎng)老金公募基金約占美國(guó)股市的19%。

中央的政策目標(biāo)是明確的：要大力發(fā)展在岸資本市場(chǎng)。因?yàn)楣蓹?quán)融資可以降低債務(wù)率，并且?guī)椭髽I(yè)（尤其是國(guó)企）改善公司治理。然而建立法律框架、教育散戶投資者、完善注冊(cè)制都需要時(shí)間。另外，也需要更大程度開放資本賬戶，引入境外機(jī)構(gòu)投資者。目前外資占流通A股的比例還不到4%。盡管中國(guó)滬港通、深港通擴(kuò)大了兩地的股市連通程度，但相比于其他新興市場(chǎng)國(guó)家仍有較大差距。完善法制環(huán)境、引入長(zhǎng)期投資者、擴(kuò)大開放都是長(zhǎng)期和復(fù)雜的改革，這些都不是單純的中概股回流就可以自動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。（財(cái)富中文網(wǎng)）

作者王丹為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家，恒生中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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編輯：王坤祚