匯率如何影響股市
趙亞赟
2021-07-31
最近A股忽漲忽跌，讓人難以把握，很多私募大佬也虧損嚴重。這波暴跌由政策誘發，按說美國上市的中概股中教育類和互聯網公司直接受沖擊，但卻引發了北向資金大進大出。7月26日和27日兩個交易日，A股蒸發了超4萬億元，北向資金兩天流出近170億元，3000多只個股跌停。而7月28日和7月29日北向資金凈流入202億元。從圖1可見，北上資金卡位很準。
圖1：滬深港通資金凈流入趨勢（2019年6月10日至2021年7月29日）。資料來源：東方財富網
除了北上資金外，QFII持股在A股的比例也逐年上升，截至6月23日的股價統計，外資合計持股市值已經升至28,799.11億元，持股市值占全A流通市值的比重也由2008年末的2.26%升至目前的4.17%。由于中國大陸防疫卓有成效，經濟增長在世界主要經濟體中獨占鰲頭，人民幣升值預期越來越強，外資大量進入中國證券市場，對A股的影響也越來越大。
既然外部資金對A股影響這么大，而它們進出都會受匯率影響，也會影響匯率，于是很多投資者開始關注人民幣匯率這個指標，它近期與A股的關系越來越密切。
圖2：離岸人民幣匯率變動趨勢圖（2021年3月3日至2021年7月1日），黃色K線圖為離岸人民幣匯率，紅藍K線圖為深成指。資料來源：博易云交易軟件
由于離岸人民幣交易受政策干擾較少，而且交易時間也長，而深成指比上證指數成分股分布更為均勻更能夠代表A股的真實走勢，所以我們采用離岸人民幣與深成指的對比來分析二者之間的關系。從上圖可以看出，近期股市與離岸人民幣匯率關系密切，幾乎就是對方的鏡像。先是人民幣升值突然加快，起因似乎是：5月19日央行金融研究所長提出“人民幣在中長期內將持續對美元升值”、“人民幣國際化條件下，我們管不了人民幣匯率，中央銀行最終要放棄匯率目標”。很多媒體及網絡輿論認為這代表了人行終于放棄了管理下的浮動匯率制度，準備匯率市場化了，而按照近期的經濟形勢，無疑會有大量外資涌入，人民幣將迎來大升值時代，股市也會進入逼空行情。A股于5月25日突然暴漲,然后向上猛沖了幾天。這幾天確實伴隨著美元兌人民幣的暴跌。但隨著人行出面否認改變外匯政策，表示會繼續堅持穩健的貨幣政策，人行多位高層又出面警告人民幣國際炒家，也許是攝于人民幣政策影響和人行外管局在外匯市場上的赫赫威名，到了5月31日美元兌人民幣匯率就開始上升了，隨后A股開始下跌。看起來匯率確實可以影響A股走勢。
在亞洲大多數國家和地區（香港、馬來西亞、新加坡、泰國以及中國臺灣等），匯率與股票價格有著很強的互動關系。而中國市場似乎也有較強的互動關系，不過根據張兵（2006）、黃苗（2019）、Mohammad Uzair Akram（2020）等很多專家的研究發現，人民幣匯率只是在短期可以影響A股，長期并不能夠影響股市，但股市卻可以長期影響人民幣匯率。
這似乎與很多人的印象相反，是個什么道理呢？其實也很簡單，首先，人民幣不是自由兌換的，我國實行的是監管下的浮動匯率，就是沒事的時候自由浮動，政府覺得有事或者匯率浮動出了政府畫的圈，政府就要干預了。這樣人民幣匯率就不能準確反映出熱錢進出中國大陸資本市場的真實情況。
再說咱們的股市人稱“政策市”，有時候股市會受到突然公布的政策影響。比如有時監管層覺得這樣容易導致過度投機，一個通知就把分級基金交易取消了。于是很多資金撤出相關基金，連帶相關股票價格也跟著下跌。
具體到行業板塊，房地產、金融、民航、石化和鋼鐵五大板塊指數對數與匯率之間存在著長期的協整關系，而造紙、紡織、醫藥、有色、機械、貿易等六大板塊指數對數與匯率之間并沒有顯著的協整關系。在短期內，金融指數在10%水平下受匯率波動的影響，但石化板塊未受匯率的短期影響并不明顯。
在匯率對板塊指數的影響中，這五個板塊指數雖然都是在第1個交易日就產生反應，但金融、鋼鐵和石化指數的反應表現得相對更敏捷、更迅速，且在之后的第2和第3個交易日又會快速消失，這說明之前的影響隨后出現反方向修正。而房地產、民航指數表現出的沖擊反應雖然在第1個交易日與金融、鋼鐵、石化大小接近，但其反應高點并非在第1個交易日，而是出現在第2或第3個交易日，短期內對于匯率的沖擊所表現出的反應有一定的持續期。
此外，匯率對于金融、房地產板塊的沖擊反應則明顯滯后，對于其他板塊波動反應則不顯著，這是因為短期國際投機資金主要聚集于流動性較好的房地產和金融兩個市場，而鋼鐵、石化、民航板塊中的外資更加注重長期收益，所以短期內只有房地產和金融市場波動會對匯率產生一定的滯后影響。
就目前的情況來看，近期匯率和股市的劇烈變動主要還是來自于政策變動，人民幣長期升值預期不變，而中國股市估值較低，企業盈利增長預期好，A股下跌空間并不大。當然值得注意的是，雖然美國二季度經濟增長不及預期，但畢竟是西方國家中最好的，再加上拜登的基建計劃大有進展，美元還是比較強勢。而就股市而言，政策沖擊還不能說已經完全過去，外資對中國股票特別是港股的拋售壓力仍然存在，短期不論A股還是美元人民幣匯率都還有震蕩的可能。
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