美國需警惕新型影子金融產業
Patrick Augustin
2021-05-16
圖片來源：ILLUSTRATION BY FORTUNE
美國證券交易委員會推遲決定是否批準VanEck Associates集發起的一只比特幣交易所交易基金（ETF）上市。小心謹慎當然是好事，但速度和政治決心同樣重要。否則，美國可能會面臨出現一個數字影子金融產業的風險。
加密貨幣會長期存在下去。資產數字化和新興金融科技帶來的機會，使金融創新的進程很難逆轉。
加密資產價格跟蹤網站CoinMarketCap在2021年2月登記的加密貨幣達到4,501種，而在2013年只有66種。加密貨幣的總市值預計超過2萬億美元，日交易額超過1,000億美元。加密貨幣衍生品的增長幅度基本都超過了現貨市場。這類衍生品作為一種金融證券，其價值取決于加密貨幣的價值。
金融機構對加密貨幣投資的興趣，最初曾經遭到質疑。摩根大通的首席執行官杰米·戴蒙曾經稱比特幣是欺詐，并威脅要炒掉從事比特幣交易的任何員工，而比特幣的長期懷疑論者、來自哈佛大學的肯尼斯·羅格夫認為比特幣只是“反烏托邦對沖”。
然而，越來越多機構投資者表示支持加密貨幣。加密貨幣公司Coinbase最近在納斯達克上市，估值達到驚人的760億美元。特斯拉的埃隆·馬斯克買入了15億美元比特幣。與此同時，杰米·戴蒙也改變了反對比特幣的立場，芝加哥期權交易所全球市場已經提交了一只比特幣ETF基金的上市申請。
不過基于加密貨幣價值的受監管加密貨幣ETF基金，卻始終未能獲得美國證券交易委員會的批準。該委員會擔心加密貨幣較高的價格波動性、市場操縱和欺詐風險以及贖回風險等。
ETF基金密切跟蹤其他金融證券的表現，例如比特幣或大盤市場指數等。ETF基金投資一系列證券或金融衍生品，以實現其承諾的業績。投資者可以與投資其他股票一樣，購買在受監管交易所交易的ETF股票，投資ETF基金的標的資產的業績。這種形式對加密貨幣尤其有吸引力。大部分加密貨幣在不受監管的數字交易平臺上交易，這些平臺只能夠通過數字錢包訪問。數字錢包必須設置每個交易平臺，因此投資者可能面臨這些不受監管的交易平臺帶來的交易對手風險。
關于ETF基金是否會影響標的市場的問題依舊爭論不休。事實證明，ETF基金確實會增加標的資產的價格波動。然而，由于ETF基金需要將其價格與投資組合的價格同步，因此在ETF基金層面開展的任何交易都可能會影響到標的證券。通過該機制，ETF基金實際上可以改善標的資產市場的價格效率和質量。最近的相關研究顯示，2017年12月比特幣期貨在芝加哥商品交易所（CME）和芝加哥期權交易所（CBOE）上市，改善了比特幣的價格效率、市場質量和流動性。
美國證券交易委員會的焦慮是合理的。新興金融技術帶來了金融民主化，尤其是目前可能被誤導的散戶投資者正在通過金融交易游戲化進入市場，因此對于系統性風險和金融脆弱性的擔憂尤其重要。
然而，對于ETF基金可能造成市場混亂的許多擔憂，往往都與市場和風險集中度加劇以及交易杠桿有關。這些交易杠桿由于缺乏披露和市場監管不足，導致它們難以被發現。無論傳統ETF基金還是加密貨幣ETF基金都存在這些風險，因此需要執行統一的監管措施，以減輕風險。
而更大的風險是出現一個不受監管的數字影子金融產業。美國證券交易委員會等待的時間越長，不受監管的加密貨幣市場就會進一步壯大。事實上，目前不受監管的加密貨幣市場的增長數量級超過了受監管市場的表現。
2008年的全球金融危機已經證明，一旦影子銀行體系遭受巨大沖擊，就可能對全球經濟產生嚴重影響。國際貨幣基金組織表示，金融危機爆發后的第二年，有一半國家的經濟活力下降，可能在收入不平等和移民等方面產生深遠影響。影子銀行依舊是值得關注的系統性風險，并且目前已經有具體監管方案。
目前，投資者對受監管投資產品的興趣日益濃厚，呼吁推出更多產品的呼聲越來越高，這為監管部門提供良機，可以創建一個安全并且有彈性的數字金融體系，避免它在不受監管的市場下無序發展。美國在這方面已經落后，因為其鄰國加拿大的金融監管部門在今年2月批準了首只比特幣ETF基金。事實上，加拿大推出首只ETF基金的時間，比美國推出備受歡迎的標準普爾500指數信托ETF基金足足早了三年。
如今，金融市場瞬息萬變，美國證券交易委員會無法承受再考慮三年的代價。因此，現在需要該委員會的新任主席加里·蓋斯勒發揮領導力，確定金融行業未來的發展方向。
出現一個數字影子金融產業的風險是實際存在的。我們不能浪費機會，重蹈覆轍。（財富中文網）
本文作者帕特里克·奧古斯丁現任麥吉爾大學（McGill University）德索特爾管理學院（Desautels Faculty of Management）金融專業副教授。
翻譯：劉進龍
審校：汪皓
?圖片來源：ILLUSTRATION BY FORTUNE
美國證券交易委員會推遲決定是否批準VanEck Associates集發起的一只比特幣交易所交易基金（ETF）上市。小心謹慎當然是好事，但速度和政治決心同樣重要。否則，美國可能會面臨出現一個數字影子金融產業的風險。
加密貨幣會長期存在下去。資產數字化和新興金融科技帶來的機會，使金融創新的進程很難逆轉。
加密資產價格跟蹤網站CoinMarketCap在2021年2月登記的加密貨幣達到4,501種，而在2013年只有66種。加密貨幣的總市值預計超過2萬億美元，日交易額超過1,000億美元。加密貨幣衍生品的增長幅度基本都超過了現貨市場。這類衍生品作為一種金融證券，其價值取決于加密貨幣的價值。
金融機構對加密貨幣投資的興趣，最初曾經遭到質疑。摩根大通的首席執行官杰米·戴蒙曾經稱比特幣是欺詐，并威脅要炒掉從事比特幣交易的任何員工，而比特幣的長期懷疑論者、來自哈佛大學的肯尼斯·羅格夫認為比特幣只是“反烏托邦對沖”。
然而，越來越多機構投資者表示支持加密貨幣。加密貨幣公司Coinbase最近在納斯達克上市，估值達到驚人的760億美元。特斯拉的埃隆·馬斯克買入了15億美元比特幣。與此同時，杰米·戴蒙也改變了反對比特幣的立場，芝加哥期權交易所全球市場已經提交了一只比特幣ETF基金的上市申請。
不過基于加密貨幣價值的受監管加密貨幣ETF基金，卻始終未能獲得美國證券交易委員會的批準。該委員會擔心加密貨幣較高的價格波動性、市場操縱和欺詐風險以及贖回風險等。
ETF基金密切跟蹤其他金融證券的表現，例如比特幣或大盤市場指數等。ETF基金投資一系列證券或金融衍生品，以實現其承諾的業績。投資者可以與投資其他股票一樣，購買在受監管交易所交易的ETF股票，投資ETF基金的標的資產的業績。這種形式對加密貨幣尤其有吸引力。大部分加密貨幣在不受監管的數字交易平臺上交易，這些平臺只能夠通過數字錢包訪問。數字錢包必須設置每個交易平臺，因此投資者可能面臨這些不受監管的交易平臺帶來的交易對手風險。
關于ETF基金是否會影響標的市場的問題依舊爭論不休。事實證明，ETF基金確實會增加標的資產的價格波動。然而，由于ETF基金需要將其價格與投資組合的價格同步，因此在ETF基金層面開展的任何交易都可能會影響到標的證券。通過該機制，ETF基金實際上可以改善標的資產市場的價格效率和質量。最近的相關研究顯示，2017年12月比特幣期貨在芝加哥商品交易所（CME）和芝加哥期權交易所（CBOE）上市，改善了比特幣的價格效率、市場質量和流動性。
美國證券交易委員會的焦慮是合理的。新興金融技術帶來了金融民主化，尤其是目前可能被誤導的散戶投資者正在通過金融交易游戲化進入市場，因此對于系統性風險和金融脆弱性的擔憂尤其重要。
然而，對于ETF基金可能造成市場混亂的許多擔憂，往往都與市場和風險集中度加劇以及交易杠桿有關。這些交易杠桿由于缺乏披露和市場監管不足，導致它們難以被發現。無論傳統ETF基金還是加密貨幣ETF基金都存在這些風險，因此需要執行統一的監管措施，以減輕風險。
而更大的風險是出現一個不受監管的數字影子金融產業。美國證券交易委員會等待的時間越長，不受監管的加密貨幣市場就會進一步壯大。事實上，目前不受監管的加密貨幣市場的增長數量級超過了受監管市場的表現。
2008年的全球金融危機已經證明，一旦影子銀行體系遭受巨大沖擊，就可能對全球經濟產生嚴重影響。國際貨幣基金組織表示，金融危機爆發后的第二年，有一半國家的經濟活力下降，可能在收入不平等和移民等方面產生深遠影響。影子銀行依舊是值得關注的系統性風險，并且目前已經有具體監管方案。
目前，投資者對受監管投資產品的興趣日益濃厚，呼吁推出更多產品的呼聲越來越高，這為監管部門提供良機，可以創建一個安全并且有彈性的數字金融體系，避免它在不受監管的市場下無序發展。美國在這方面已經落后，因為其鄰國加拿大的金融監管部門在今年2月批準了首只比特幣ETF基金。事實上，加拿大推出首只ETF基金的時間，比美國推出備受歡迎的標準普爾500指數信托ETF基金足足早了三年。
如今，金融市場瞬息萬變，美國證券交易委員會無法承受再考慮三年的代價。因此，現在需要該委員會的新任主席加里·蓋斯勒發揮領導力，確定金融行業未來的發展方向。
出現一個數字影子金融產業的風險是實際存在的。我們不能浪費機會，重蹈覆轍。（財富中文網）
本文作者帕特里克·奧古斯丁現任麥吉爾大學（McGill University）德索特爾管理學院（Desautels Faculty of Management）金融專業副教授。
翻譯：劉進龍
審校：汪皓
The Securities and Exchange Commission (SEC) is dragging its feet in deciding whether it should approve the listing of a Bitcoin exchange-traded fund (ETF) proposed by VanEck Associates Group. While it is good to be cautious, speed and political decisiveness are equally important. Otherwise we risk the rise of a digital shadow finance industry.
Cryptocurrencies are here to stay. The opportunities brought about by the digitization of assets and new financial technologies make it challenging to reverse the course of financial innovation.
CoinMarketCap, a price-tracking website for crypto assets, registered 4,501 cryptocurrencies in February 2021, up from 66 in 2013. The total market capitalization is estimated to be more than $2 trillion, with daily trading volumes north of $100 billion. The growth in cryptocurrency derivatives, financial securities that depend on the value of cryptocurrencies, largely outstrips that of spot markets.
Initial interest in institutional cryptocurrency investing was met with skepticism. JPMorgan’s CEO Jamie Dimon called Bitcoin a fraud and threatened to fire any employee trading in it, while longtime Bitcoin skeptic Kenneth Rogoff from Harvard University considers Bitcoin only a “hedge against dystopia.”
However, an increasing number of institutional investors are expressing their support in the industry. The cryptocurrency firm Coinbase recently completed a whopping $76 billion listing on the Nasdaq stock exchange. Tesla’s Elon Musk took a $1.5 billion stake in Bitcoin. Meanwhile, Jamie Dimon reversed course on his anti-Bitcoin agenda, and CBOE Global Markets filed for approval to list a Bitcoin ETF.
In the past, the SEC has persistently rejected proposals for regulated crypto ETFs based on the value of cryptocurrencies. Concerns relate to high price volatility in cryptocurrencies, the risk of market manipulation and fraud, and redemption risk.
ETFs are financial securities that closely track the performance of another financial security, such as Bitcoin, or a broad-based market index. They invest in a basket of securities or financial derivatives to deliver their promised performance. Investors can buy the ETF shares that are traded on a regulated exchange, just like they would with any stock, to invest in the performance of the ETF’s underlying assets. This may be particularly appealing in the case of cryptocurrencies, which trade on mostly unregulated digital exchanges that can be accessed only through digital wallets. These wallets have to be set up with each exchange and, therefore, expose investors to the counterparty risk of these unregulated platforms.
There is an active debate whether ETFs impact the underlying market. It has been shown that ETFs can indeed increase the price volatility of the underlying assets. However, because ETFs need to synchronize their prices with the prices of their constituents, any trading at the ETF level may trickle down to underlying securities. Through that mechanism, ETFs can actually improve price efficiency and quality in the underlying asset market. Relatedly, recent research shows that the listing of Bitcoin futures by the CME and CBOE in December 2017 was beneficial to price efficiency, market quality, and liquidity of Bitcoin prices.
The SEC’s anxieties are valid. Concerns about systemic risk and financial fragility are especially important when new financial technologies lead to a democratization of finance, especially now that potentially misinformed retail investors are drawn into markets through the gamification of financial trading.
However, many of the concerns of market disruptions caused by ETFs are often linked to a buildup of market and risk concentration and leverage that goes undetected because of lack of disclosure and insufficient regulatory limits on leverage. These risks are the same for traditional and crypto ETFs and, therefore, require a uniform regulatory response for risk mitigation.
A much larger risk is the emergence of an unregulated digital shadow finance industry. The longer the SEC waits, the bigger the growth will be in unregulated cryptocurrency markets. Indeed, current growth in unregulated cryptocurrency markets is an order of magnitude larger than that in regulated ones.
The 2008 global financial crisis has shown the severe repercussions a major shock to the shadow banking system can have on the global economy. According to the International Monetary Fund, economic activity declined in half of all countries in the year following the crash, with possible long-term consequences for income inequality and migration. Shadow banking continues to be a concern for systemic risk, and there are concrete proposals for regulation.
The growing interest and applications for regulated investment products provide an opportunity to shape a safe and resilient digital financial system before it grows uncontrollably in unregulated markets. The U.S. already risks falling behind the curve, since neighboring Canada’s financial regulator approved its first Bitcoin ETF in February this year. In fact, Canada’s first ETF was launched a good three years before the introduction of the popular S&P 500 Trust ETF (or SPDR) in the U.S.
With the extreme pace that financial markets are moving these days, the SEC cannot afford to deliberate for three years. Thus, the leadership of newly appointed SEC chair Gary Gensler is needed to shape the future development of the industry.
The risk of the emergence of a digital shadow finance industry is real. Let’s not waste the opportunity to avoid mistakes from the past.
Patrick Augustin is an associate professor of finance at the Desautels Faculty of Management at McGill University.
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