這幾類投資在未來十年的表現將跑贏標普500
Shawn Tully
2021-05-03
Research Affiliates（簡稱RA）公司位于美國加利福尼亞州，主要為太平洋投資管理公司（Pimco）、嘉信理財（Charles Schwab）以及景順投信公司（Invesco）等客戶價值1570億美元的共同基金和交易所交易基金（ETF）設計投資策略。由于該公司具備深厚的學術研究基礎，我一直認定該公司有著最出色的市場前景。該公司的創始人羅布·阿諾特是《金融分析師》雜志的前任編輯，而公司的智囊團有10位博士坐鎮。
RA不會關心潮流和魅力，也不會關注時下流行的新時代理論，即美國大盤股的投資者可以從目前的高估值開始收獲高額回報。
相反，該公司指出，一個多世紀以來的證據表明，昂貴的產品在未來十年間的表現通常并不理想，而被打壓的或相對便宜的產品則會大放異彩。
2021年市場展望
RA的“廣義資產類別預期收益”圖表是預測不同類別股票未來最大可能性收益的最佳指南。該圖表顯示了30多類股票未來十年的年度收益百分比漲幅預計，包括美國的大盤股和小盤股、歐洲和新興市場等廣義類別，以及俄羅斯、南非和英國等個別國家。
RA通過兩種方式計算預期的“名義”回報——指包括通貨膨脹在內的回報。第一種方式假設每籃子股票的市盈率保持在今天的水平。它使用的市盈率是著名的羅伯特·席勒周期性調整市盈率（CAPE），通過使用通貨膨脹調整后的十年平均利潤來平滑每股收益的極端波動。周期調整市盈率的倒數可以稱為“收益率”，代表投資者每支付100美元購買一種股票所得的股息和再投資利潤。
RA稱其為“收益和增長”方法。簡而言之，它只是預測投資者從現在到2031年4月底的收益加上預期的年通脹率。因此，初始席勒市盈率越高，收益率就越低，未來的收益也就越微薄，主要是因為高昂的價格意味著微薄的股息收益率。
而豐厚的市盈率可能會以另一種方式打擊收益。在上升的市盈率滑落回歷史基準的時候就會出現這種情況。過去的150年里，這種逆轉出現了很多次。
因此，RA公司提供了第二種考慮到了這種可能的“均值回歸”的工具。它仍然使用“收益和增長”系統來預測股息收益率和收益擴張，但增加了所謂的“估值依賴”覆蓋。估值調整是保守的。它假設周期調整市盈率在十年內不會一路回落到上個世紀的移動平均值。因此，從一個極高的市盈率開始，既會壓低投資者從股息中獲得的收益，也會增加一種風險——如果市盈率保持在最初的高位，不斷下降的、恢復正常的倍數就將抹去資本收益；而如果市盈率保持在最初的高位，資本收益就會隨著收益的增長而增加。
美國大盤股前景黯淡
讓我們來看看RA的計算方法對標普500指數（S&P 500）的未來會產生怎樣的影響。4月26日中午，標普500指數徘徊在4188點，略高于一周前創下的歷史最高收盤紀錄。我們將從“收益和增長”開始，然后再應用“估值依賴”方法。標普500指數的席勒市盈率約為37，我們將在此分析中使用這個數額。收益率，即周期性調整市盈率的倒數很小，僅為2.7%。加上RA所預估的2.4%的年通脹率，未來十年的預期年回報率為5.1%。其中股息收益率為1.5%，每股收益增長為3.6%。
這算不上是一種十分樂觀的情景，而且明顯不同于大多數華爾街市場策略師所預測的兩位數的未來。但它仍然比消費者價格指數高出2.4個百分點，這意味著收益將超過雜貨店賬單和租金的上漲。
但當你考慮到估值或市盈率可能發生變化時，平庸的前景就會變得更加黯淡。RA認為，過去一個世紀的平均周期性調整市盈率僅為21.5，比目前的37低了74%。以其估算出的周期性調整市盈率將回落到這一水平的一半為依據，RA預測到2031年，美國大盤股的市盈率將降低至27。這仍然是一個驚人的數字，比百年的移動平均值高出四分之一。
如果市盈率真的從37回落到27，估值的變化將抹去3.6%的盈利增長中的3.2個百分點。而如果市盈率保持在37，每年的收益增長率將為3.6%。相反，根據“依賴估值”測試，價格每年應該只上漲0.4%。這將令總回報率降至1.9%，即1.5%的股息收益加上0.4%的資本收益。標準普爾指數的回報率將比2.4%的通脹率低0.5%。十年后，標準普爾指數將上漲約4%，至4356點。這相當于做了整整十年的原地踏步。
歷史是站在RA公司這邊的。1998年4月（與現在的情況較為接近），當CAPE在收益強勁的時期首次達到37時，標準普爾指數當時達到了破紀錄的1807點。十年后，該指數下跌了7%，至1685點。
現在應該購買的股票
令人驚訝的是，在RA評估的31個股票類別中，美國大盤股的回報率是最低的。最好的交易都發生在美國之外的市場。Research Affiliates的多資產策略主管吉姆·馬斯圖爾佐稱：“盡管自2020年3月的低點以來，市場已經變得更加昂貴，其中包括股票和債券，但愿意將目光投向美國之外的投資者仍然有著很大的機會。”
即便是將持股分散到主要工業國家的“全球發達”投資組合，也可以提供3.8%的預期回報率，是標準普爾500指數的兩倍。總體來說，最好的收益應該來自于新興市場。RA指出，俄羅斯（13.7%）、土耳其（12.4%）和巴西（8.4%）等國家的數據都十分出色。但缺點是，要獲得這些巨大的收益，就需要經歷一段坎坷的過程，因為這些單個市場的波動性很大。
相比之下，一組多元化的新興市場股票每年的回報率仍然應該達到7.7%，而且比起俄羅斯或波蘭等單個市場，其走勢要平穩得多。在這7.7%的年回報率中，股息收益率為2.0%（比美國大盤股高0.5個百分點）、收益增長率為5.2%（比美國大盤股高1.6個百分點）；最重要的是，市盈率每年應該增長0.4%，而不是以每年8倍的速度下降。
另一個很好的選擇是英國。英國近期剛剛脫離了歐盟，但仍然處于關稅和配額自由市場中，同時也是從新冠疫情全球大流行中復蘇得最快的國家之一。RA預測，英國市場的年回報率為7.7%，與新興市場持平，但時斷時續的情況相對較少。為什么莊嚴的英國與走勢良好的新興市場一樣具有吸引力？這并不是因為英國是一個世界性的經濟體——盡管后歐盟時代英國的前景很好，而是因為英國便宜、樸素而簡單。
整體而言，美國大盤股的價格明顯過高。回歸合理的水平將是會一個痛苦的過程，可能會從大規模撤退開始。但是，針對繁榮的英國和新興市場進行投資可能會對此有所幫助。（財富中文網）
譯者：張翯
Research Affiliates（簡稱RA）公司位于美國加利福尼亞州，主要為太平洋投資管理公司（Pimco）、嘉信理財（Charles Schwab）以及景順投信公司（Invesco）等客戶價值1570億美元的共同基金和交易所交易基金（ETF）設計投資策略。由于該公司具備深厚的學術研究基礎，我一直認定該公司有著最出色的市場前景。該公司的創始人羅布·阿諾特是《金融分析師》雜志的前任編輯，而公司的智囊團有10位博士坐鎮。
RA不會關心潮流和魅力，也不會關注時下流行的新時代理論，即美國大盤股的投資者可以從目前的高估值開始收獲高額回報。
相反，該公司指出，一個多世紀以來的證據表明，昂貴的產品在未來十年間的表現通常并不理想，而被打壓的或相對便宜的產品則會大放異彩。
2021年市場展望
RA的“廣義資產類別預期收益”圖表是預測不同類別股票未來最大可能性收益的最佳指南。該圖表顯示了30多類股票未來十年的年度收益百分比漲幅預計，包括美國的大盤股和小盤股、歐洲和新興市場等廣義類別，以及俄羅斯、南非和英國等個別國家。
RA通過兩種方式計算預期的“名義”回報——指包括通貨膨脹在內的回報。第一種方式假設每籃子股票的市盈率保持在今天的水平。它使用的市盈率是著名的羅伯特·席勒周期性調整市盈率（CAPE），通過使用通貨膨脹調整后的十年平均利潤來平滑每股收益的極端波動。周期調整市盈率的倒數可以稱為“收益率”，代表投資者每支付100美元購買一種股票所得的股息和再投資利潤。
RA稱其為“收益和增長”方法。簡而言之，它只是預測投資者從現在到2031年4月底的收益加上預期的年通脹率。因此，初始席勒市盈率越高，收益率就越低，未來的收益也就越微薄，主要是因為高昂的價格意味著微薄的股息收益率。
而豐厚的市盈率可能會以另一種方式打擊收益。在上升的市盈率滑落回歷史基準的時候就會出現這種情況。過去的150年里，這種逆轉出現了很多次。
因此，RA公司提供了第二種考慮到了這種可能的“均值回歸”的工具。它仍然使用“收益和增長”系統來預測股息收益率和收益擴張，但增加了所謂的“估值依賴”覆蓋。估值調整是保守的。它假設周期調整市盈率在十年內不會一路回落到上個世紀的移動平均值。因此，從一個極高的市盈率開始，既會壓低投資者從股息中獲得的收益，也會增加一種風險——如果市盈率保持在最初的高位，不斷下降的、恢復正常的倍數就將抹去資本收益；而如果市盈率保持在最初的高位，資本收益就會隨著收益的增長而增加。
美國大盤股前景黯淡
讓我們來看看RA的計算方法對標普500指數（S&P 500）的未來會產生怎樣的影響。4月26日中午，標普500指數徘徊在4188點，略高于一周前創下的歷史最高收盤紀錄。我們將從“收益和增長”開始，然后再應用“估值依賴”方法。標普500指數的席勒市盈率約為37，我們將在此分析中使用這個數額。收益率，即周期性調整市盈率的倒數很小，僅為2.7%。加上RA所預估的2.4%的年通脹率，未來十年的預期年回報率為5.1%。其中股息收益率為1.5%，每股收益增長為3.6%。
這算不上是一種十分樂觀的情景，而且明顯不同于大多數華爾街市場策略師所預測的兩位數的未來。但它仍然比消費者價格指數高出2.4個百分點，這意味著收益將超過雜貨店賬單和租金的上漲。
但當你考慮到估值或市盈率可能發生變化時，平庸的前景就會變得更加黯淡。RA認為，過去一個世紀的平均周期性調整市盈率僅為21.5，比目前的37低了74%。以其估算出的周期性調整市盈率將回落到這一水平的一半為依據，RA預測到2031年，美國大盤股的市盈率將降低至27。這仍然是一個驚人的數字，比百年的移動平均值高出四分之一。
如果市盈率真的從37回落到27，估值的變化將抹去3.6%的盈利增長中的3.2個百分點。而如果市盈率保持在37，每年的收益增長率將為3.6%。相反，根據“依賴估值”測試，價格每年應該只上漲0.4%。這將令總回報率降至1.9%，即1.5%的股息收益加上0.4%的資本收益。標準普爾指數的回報率將比2.4%的通脹率低0.5%。十年后，標準普爾指數將上漲約4%，至4356點。這相當于做了整整十年的原地踏步。
歷史是站在RA公司這邊的。1998年4月（與現在的情況較為接近），當CAPE在收益強勁的時期首次達到37時，標準普爾指數當時達到了破紀錄的1807點。十年后，該指數下跌了7%，至1685點。
現在應該購買的股票
令人驚訝的是，在RA評估的31個股票類別中，美國大盤股的回報率是最低的。最好的交易都發生在美國之外的市場。Research Affiliates的多資產策略主管吉姆·馬斯圖爾佐稱：“盡管自2020年3月的低點以來，市場已經變得更加昂貴，其中包括股票和債券，但愿意將目光投向美國之外的投資者仍然有著很大的機會。”
即便是將持股分散到主要工業國家的“全球發達”投資組合，也可以提供3.8%的預期回報率，是標準普爾500指數的兩倍。總體來說，最好的收益應該來自于新興市場。RA指出，俄羅斯（13.7%）、土耳其（12.4%）和巴西（8.4%）等國家的數據都十分出色。但缺點是，要獲得這些巨大的收益，就需要經歷一段坎坷的過程，因為這些單個市場的波動性很大。
相比之下，一組多元化的新興市場股票每年的回報率仍然應該達到7.7%，而且比起俄羅斯或波蘭等單個市場，其走勢要平穩得多。在這7.7%的年回報率中，股息收益率為2.0%（比美國大盤股高0.5個百分點）、收益增長率為5.2%（比美國大盤股高1.6個百分點）；最重要的是，市盈率每年應該增長0.4%，而不是以每年8倍的速度下降。
另一個很好的選擇是英國。英國近期剛剛脫離了歐盟，但仍然處于關稅和配額自由市場中，同時也是從新冠疫情全球大流行中復蘇得最快的國家之一。RA預測，英國市場的年回報率為7.7%，與新興市場持平，但時斷時續的情況相對較少。為什么莊嚴的英國與走勢良好的新興市場一樣具有吸引力？這并不是因為英國是一個世界性的經濟體——盡管后歐盟時代英國的前景很好，而是因為英國便宜、樸素而簡單。
整體而言，美國大盤股的價格明顯過高。回歸合理的水平將是會一個痛苦的過程，可能會從大規模撤退開始。但是，針對繁榮的英國和新興市場進行投資可能會對此有所幫助。（財富中文網）
譯者：張翯
Research Affiliates is a California firm that designs investment strategies for $157 billion in mutual funds and ETFs for such clients as Pimco, Charles Schwab and Invesco. This writer has always considered their market outlook the best in the business because it's so deeply grounded in academic research. Founder Rob Arnott is the former editor of the Financial Analysts Journal, and the RA braintrust boasts ten PhDs. RA ignores what's trendy and glamorous, and dismisses the new-age theory now in vogue that investors in U.S. big caps can reap big returns starting at today's lofty valuations.
Instead, it points to over a century of evidence that what's super-expensive typically underperforms in the decade ahead, and what's beaten-down and relatively cheap shines.
Market outlook for 2021
An excellent guide to the most likely future gains for different categories of equities is RA's "Broad Asset Class Expected Returns" chart. It shows estimated annual percentage gains over the next decade for over 30 classes of stocks, encompassing U.S. large and small caps, broad groupings such as Europe and emerging markets, and individual countries from Russia to South Africa to the U.K.
RA calculates the expected "nominal" return––means those including inflation––two ways. The first assumes that the price-to-earnings ratio remains at today's levels for each basket of stocks. The multiple it uses is the famous Robert Shiller cyclically-adjusted price earnings ratio, or CAPE, that smooths the extreme volatility in earnings per share by using a ten-year average of inflation-adjusted profits. The inverse of the CAPE could be called the "earnings yield," representing the dollars in dividends and reinvested profits for every $100 investors pay for a selection of equities.
RA calls it the "yield and growth" approach. I'll spare you the math, but it simply forecasts that investors will pocket the earnings yield plus projected annual inflation from now through late April of 2031. Hence, the higher the starting Shiller PE, the lower the earnings yield, and the more slender the gains to come, chiefly because big prices mean paltry dividend yields.
But a fat multiple can hammer returns a second way. That happens when an elevated PE by slides back towards the historic benchmark, a reversal witnessed sundry times in the past 150 years.
So RA offers a second tool that also accounts for that probable "reversion to the mean." It still uses "yield and growth" system to predict the dividend yield and expansion in earnings, but adds what it calls the "valuation dependent" overlay." The valuation adjustment is conservative. It posits that the CAPE in 10 years will go not all the way back to its moving average over the last century. Hence, starting at a towering PE both depresses what investors get from dividends, and raises the threat that a falling, get-back-to-normal multiple will erase the capital gains that, if the PE stayed at the original heights, would wax in lock step with the rise in earnings.
A dim outlook for U.S. big caps
Let's examine what the RA calculus says about the future of the S&P 500. At midday on April 26, the index hovered at 4188, just above its all-time record close a week earlier. We'll start with "yield and growth," then layer on "valuation dependent." The S&P's Shiller PE was approximately 37, the number we'll use in this analysis. The earnings yield, the inverse of the CAPE, was an exceptionally slight 2.7%. Add RA's annual inflation forecast of 2.4%, and the expected annual return for the next ten years was 5.1%. That's divided between a 1.5% dividend yield, and 3.6% growth in earnings per share.
That's not a great scenario, certainly nothing like the double-digit future foreseen by most of Wall Street's market strategists. But it still beats the consumer price index by 2.4 points, meaning that gains would beat the increases in your grocery bills and rent.
But the mediocre picture turns dark when you incorporate the probable change in the valuation, or PE. RA puts the average CAPE for the past century 74% below the current 37 at just 21.5. Using its formula estimating that the CAPE will retreat halfway to that mark, RA forecasts that in 2031, the multiple on U.S. big caps will shrink to 27. That's still a formidable number, sitting one-quarter above the one-hundred year moving average.
If the PE indeed retreats from 37 to 27, the shift in valuation will erase 3.2 points of the 3.6% earnings growth that, had the PE stayed at 37, would have contributed 3.6% a year in cap gains. Instead, under the "valuation dependent" test, prices should rise just 0.4% a year. That lowers total return to 1.9%, the 1.5% dividend yield plus the 0.4% capital gain. The S&P return would lag 2.4% inflation by 0.5%. Ten years from now, the index would stand about 4% higher at 4356. That's amounts to a full decade of running in place.
History's on RA's side. When the CAPE reached 37 for the first time ever during a period of strong earnings in April of 1998, a moment recalling today, the S&P hit a then-record 1807. Ten years later, it was 7% lower at 1685.
Stocks to buy now
Amazingly, U.S. big caps promise the worst returns of all the 31 stock groups that RA evaluated. The best deals lie beyond our borders. "Although we've seen markets get more expensive since the March lows of 2020, and that includes both stocks and bonds, there are still great opportunities for investors willing to look outside the U.S.," Jim Masturzo, Research Affiliates' head of multi-asset strategies.
Even a "Global Developed" portfolio that spreads holdings across the major industrial nations offers expected returns of 3.8%, double the figure for the S&P 500. Overall, the best gains should come from the emerging markets. RA shows incredible numbers for the likes of Russia (13.7%), Turkey (12.4%), and Brazil (8.4%). The downside: You'll have a bumpy ride getting those big gains because those individual markets are highly volatile.
By contrast, a diversified group of EM stocks should still deliver 7.7% a year, on a much a smoother trajectory than, say, Russia or Poland alone. That 7.7% is split among a 2.0% dividend yield, 0.5 points better than for U.S. big caps, earnings growth of 5.2% (1.6 points better), and most of all, a PE that should rise by 0.4% a year, instead of dropping at eight-times that rate.
Another good bet is the U.K., recently liberated from the E.U. but still in the tariff and quota free market, and hosting one of the world's quickest recoveries from the global pandemic. RA forecasts Britain's annual gains at 7.7%, same as for EM, but featuring fewer fits and starts. Why is the stately U.K. just at attractive as the go-go emerging markets? Not because it's a world beating economy, though the post-EU outlook is excellent. It's because the U.K. is cheap, plain and simple.
Overall, U.S. big caps are vastly overpriced. Getting back to where they're reasonable will a painful slog that will probably start with a big retreat. But exposure to the roaring U.K. and the EMs may help dull the pain.
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