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北京時(shí)間17日早晨，美股收盤后，百度發(fā)布2020年第三季度財(cái)報(bào)，各項(xiàng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期：20年第三季度，百度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收282億元，歸屬百度的凈利潤(rùn)達(dá)到137億元，營(yíng)收和利潤(rùn)均超出華爾街預(yù)期。

華爾街對(duì)創(chuàng)新極少給出空間。只對(duì)看得見、算得出的“錢”給出估值，從不仔細(xì)審視百度各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。到了這個(gè)季度，高盛等投行才開始分板塊對(duì)百度各項(xiàng)業(yè)務(wù)分布估值，對(duì)剛起步的業(yè)務(wù)給出估值空間。但是橫向與行業(yè)相比較，對(duì)百度這樣的大公司來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型所面臨的壓力和窘境仍然是顯而易見。

發(fā)布財(cái)報(bào)后，李彥宏在內(nèi)部信中說(shuō) “要以歸零的二次創(chuàng)業(yè)心態(tài)，為未來(lái)去戰(zhàn)斗”。

投行只給“錢”估值

就在2020年第二季度，摩根士丹利對(duì)于百度愛奇藝之外的業(yè)務(wù)，只對(duì)“百度核心業(yè)務(wù)”給出估值。估值方法EV/EBIT可以理解為P/E估值法，主要是基于收入的估值法。但是實(shí)際上在百度核心業(yè)務(wù)中包含多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，除了在線廣告，還有云業(yè)務(wù)、自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)以及小度語(yǔ)音助手這樣的新興業(yè)務(wù)。

有些業(yè)務(wù)板塊要經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)的發(fā)展期，如果僅僅按照收入來(lái)估值，對(duì)于發(fā)展中的業(yè)務(wù)板塊乃至整個(gè)公司，都毫無(wú)疑問(wèn)是種打壓，也不利于創(chuàng)新。

終于，到了2020年11月初，在各個(gè)投行發(fā)布新的研報(bào)中，開始對(duì)百度各個(gè)業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行細(xì)分。

在11月3日巴克萊發(fā)布的研報(bào)中，按照SOTP分類加總估值法（Sum-of-the-Part）對(duì)百度業(yè)務(wù)作出了劃分，分別估值再加權(quán)。巴克萊劃分的業(yè)務(wù)包括：有收入數(shù)據(jù)的搜索和信息流，以及在二級(jí)市場(chǎng)有具體市值的愛奇藝和攜程。這一次，對(duì)有一定銷售收入的云業(yè)務(wù)和在二級(jí)市場(chǎng)有具體融資的“小度”做出了估值。但是不難發(fā)現(xiàn)，像阿波羅這樣的自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)，在巴克萊研報(bào)中還是無(wú)法占據(jù)一席：

在巴克萊估值模型中，百度市值占比最大的業(yè)務(wù)仍然是搜索和信息流業(yè)務(wù)。根據(jù)他們的模型，2021年這部分業(yè)務(wù)的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為27.87億美元。按照9倍的EV/NOPLAT估值法來(lái)算，這部分價(jià)值為251億，也就是說(shuō)分?jǐn)偟矫抗墒?2美金。EV/NOPLAT接近于大眾所熟悉的P/E算法，可以理解為加了杠桿的P/E；

除了按照慣例對(duì)在二級(jí)市場(chǎng)有具體市值的愛奇藝和攜程給出了估值以外，對(duì)于巴克萊細(xì)分出的云業(yè)務(wù)，巴克萊采用的是市銷率估值法。根據(jù)他們的模型，巴克萊認(rèn)為，百度云業(yè)務(wù)到2021年收入為15.68億美金，按照5倍市銷率估值，分?jǐn)偟矫抗缮系膬r(jià)格是20美金。

對(duì)于百度語(yǔ)音助手這種已經(jīng)獨(dú)立融資的業(yè)務(wù)，巴克萊則直接按照一級(jí)市場(chǎng)估值，以及百度持股比例給出估值。

高盛更進(jìn)一步，也按照SOTP分類加總估值法拆分了百度的業(yè)務(wù)板塊，對(duì)阿波羅給出了細(xì)分估值，但如果進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋€是能夠體會(huì)到百度在這類業(yè)務(wù)上面臨的估值壓力。

如果從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，需要用不同的邏輯理解百度，百度CFO余正鈞在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上提出，要理解百度核心的新框架，按照業(yè)務(wù)變現(xiàn)階段，將百度核心分為積極穩(wěn)健的移動(dòng)生態(tài)業(yè)務(wù)、包含智能云的快速發(fā)展的新興業(yè)務(wù)，以及引領(lǐng)行業(yè)的前沿業(yè)務(wù)，這三大核心版塊。

確立移動(dòng)廣告策略

百度最成熟的業(yè)務(wù)就是廣告業(yè)務(wù)，這也是百度目前收入的主要來(lái)源。

“第三季度，隨著許多垂直領(lǐng)域廣告業(yè)務(wù)迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，百度營(yíng)收也實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)。百度將以獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步在中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)中受益。過(guò)去幾年里，百度構(gòu)建了繁榮、強(qiáng)大的移動(dòng)生態(tài)，為發(fā)展非在線廣告業(yè)務(wù)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)”，在此次財(cái)報(bào)中，CEO李彥宏這樣表示。

百度對(duì)于收入有兩個(gè)劃分維度：一個(gè)是“百度核心業(yè)務(wù)”和“愛奇藝”，其中核心業(yè)務(wù)包括小度、云以及自動(dòng)駕駛等新興業(yè)務(wù)；另一個(gè)劃分維度就是“在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)”和“其他”，而這個(gè)在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)主要來(lái)自搜索廣告，以及像愛奇藝這樣的信息流廣告。

此次財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)顯示，百度核心在線廣告收入184億元；得益于智能云業(yè)務(wù)收入攀升，百度核心非在線廣告收入29億元，同比增長(zhǎng)14%。

對(duì)于百度、字節(jié)跳動(dòng)，和騰訊這樣的在線廣告業(yè)務(wù)大戶們來(lái)說(shuō)，可以松一口氣的是，根據(jù)財(cái)報(bào)獵豹移動(dòng)的數(shù)據(jù)，中國(guó)整體廣告市場(chǎng)已在第三季度正式恢復(fù)到疫情之前的水平。

百度的廣告收入主要來(lái)自兩個(gè)方面，一個(gè)是百度的移動(dòng)APP，另一個(gè)來(lái)自第三方合作。從財(cái)報(bào)中能夠看出這家公司的策略——把精力放在前者，即百度移動(dòng)生態(tài)的開發(fā)，減少了去購(gòu)買第三方流量的預(yù)算，避開了與字節(jié)跳動(dòng)和騰訊“內(nèi)卷”競(jìng)爭(zhēng)。從這個(gè)角度來(lái)看，百度確立了自己的移動(dòng)廣告收入策略。

在第三季度，百度的收入成本為128億元，同比下降22%，百度在財(cái)報(bào)中說(shuō)，主要是因?yàn)樵趦?nèi)容成本、購(gòu)買流量成本（TAC）上投入的降低。

百度也在財(cái)報(bào)中指出，由于垂直領(lǐng)域廣告業(yè)務(wù)復(fù)蘇，百度重點(diǎn)發(fā)展端內(nèi)廣告收入實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，在移動(dòng)生態(tài)收入中占比越來(lái)越重。

根據(jù)百度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，截至2020年9月，百度移動(dòng)應(yīng)用日活達(dá)到2.06億，月活5.44億。百度在財(cái)報(bào)中表示，這種較高的日活月活數(shù)據(jù)源于百度的移動(dòng)產(chǎn)品策略，推出了一系列以知識(shí)分享為基礎(chǔ)的短視頻和直播產(chǎn)品。

百度移動(dòng)生態(tài)主要由三方面組成：一個(gè)是百家號(hào)，目前百家號(hào)擁有超過(guò)360萬(wàn)個(gè)賬號(hào)，比年增長(zhǎng)了52%；另一個(gè)是百度智能小程序，在百度app內(nèi)給用戶提供其他應(yīng)用小程序，目前這部分用戶月活到達(dá)了3.55億，同比上漲22%；百度移動(dòng)生態(tài)另一個(gè)重要業(yè)務(wù)是百度托管頁(yè)，百度在財(cái)報(bào)中指出，在第三季度，百度托管頁(yè)在百度核心在線廣告收入中已經(jīng)占據(jù)三分之一。

托管頁(yè)反映了中國(guó)在線廣告業(yè)務(wù)的變化，正式從“流量運(yùn)營(yíng)”時(shí)代正式進(jìn)入“客戶運(yùn)營(yíng)”時(shí)代。百度過(guò)去的戰(zhàn)略目標(biāo)傾向于經(jīng)營(yíng)好公域流量，這樣就能夠保證為平臺(tái)帶來(lái)源源不斷的客戶。但是隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，包括百度等公司在內(nèi)都開始把自己當(dāng)作平臺(tái)，希望企業(yè)用戶在平臺(tái)上搭建起屬于自己的應(yīng)用，建立一個(gè)龐大的生態(tài)。

就在17日早晨，百度宣布以36億美金買下了歡聚時(shí)代的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)。不難看出，百度在短視頻上還是有更大的決心，“YY Live的加入，將使我們獲得大型視頻社交媒體的平臺(tái)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合百度在知識(shí)、電商等直播服務(wù)上的積累，將使得百度成為中國(guó)領(lǐng)先的直播平臺(tái)之一，并使收入多元化戰(zhàn)略再邁進(jìn)一大步”，李彥宏在內(nèi)部信表示。

對(duì)于這部分業(yè)務(wù)，巴克萊給出的估值是按照9倍P/E，高盛給出的估值10倍P/E。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)的二級(jí)市場(chǎng)窘境

在第三季度財(cái)報(bào)中，歸屬于百度核心業(yè)務(wù)的非廣告業(yè)務(wù)達(dá)到29億元，同比上漲14%。百度表示，非廣告業(yè)務(wù)的核心業(yè)務(wù)部分收入上漲主要來(lái)自于云服務(wù)，包括智能云、智能交通、車聯(lián)網(wǎng)。

根據(jù)IDC發(fā)布《中國(guó)人工智能云服務(wù)市場(chǎng) 研究報(bào)告(2019)》，在中國(guó)AI公有云服務(wù)市場(chǎng)，百度智能云在整體調(diào)用量、市場(chǎng)份額方面均名列第一，擁有最多的AI產(chǎn)品數(shù)量。

高盛對(duì)于百度的云策略給出了贊許，“我們注意到在同伴們追求規(guī)模以及試圖抓住IaaS和CDN市場(chǎng)時(shí)，百度將更大的精力放在了AI云上，能過(guò)獲得更大的利潤(rùn)”。

在財(cái)報(bào)后的電話會(huì)上，CFO余正鈞進(jìn)一步透露了AI云收入的具體數(shù)字，他說(shuō)第三季度這一塊業(yè)務(wù)是22億人民幣，比去年上漲41%，客戶主要來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)、交通、進(jìn)入服務(wù)以及健康產(chǎn)業(yè)。

從收入來(lái)看，投行對(duì)于百度這一塊業(yè)務(wù)也有低估。巴克萊認(rèn)為到2021年百度云業(yè)務(wù)銷售收入是15.68億，折合人民幣不到百億，但如果按照百度云目前的增速，2021年云收入應(yīng)該遠(yuǎn)超百億。

在估值上，無(wú)論是巴克萊還是高盛給出的都是4～5倍的市銷率，即便高盛對(duì)于百度AI云的策略表示贊許，但是在估值上仍然保守。對(duì)比同行，高盛在對(duì)阿里巴巴最新的評(píng)估報(bào)告中，將阿里云的估值上調(diào)至1980億美元，按照市銷率計(jì)算，在12倍，亞馬遜云的估值按照市銷率20倍計(jì)算。

實(shí)際上，AI云正是百度創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型的一個(gè)結(jié)果，百度從幾年前開始在AI領(lǐng)域大量投入研發(fā)經(jīng)費(fèi)，聘請(qǐng)了世界級(jí)的學(xué)術(shù)大牛加入公司，并且在硅谷等地建研發(fā)中心，AI研發(fā)的工業(yè)化成果一個(gè)重要分支就是AI云。

克里斯滕森在那本著名的《創(chuàng)新者的窘境》中列出了幾種窘境，其中一種典型的就是大公司在創(chuàng)新時(shí)所面臨的窘境。這種窘境來(lái)自多方面，其中一方面是收入以及伴隨而來(lái)的股價(jià)壓力。投行并不看過(guò)程，從云業(yè)務(wù)的估值來(lái)看，百度轉(zhuǎn)型承受的壓力可見一斑。

百度AI工業(yè)化另外一個(gè)重要分支就是百度的自動(dòng)駕駛，百度在這一領(lǐng)域已經(jīng)開始商業(yè)化。2020年4月9日，百度阿波羅正式對(duì)外發(fā)布“ACE交通引擎”，被稱為國(guó)內(nèi)外第一個(gè)車路行融合的全棧式智能交通解決方案。各大互聯(lián)網(wǎng)公司都在向政府賣解決方案，做2G生意，就在8月，百度阿波羅中標(biāo)廣州的新基建項(xiàng)目，項(xiàng)目金額約4.6億元，這或?yàn)榻衲陣?guó)內(nèi)智能交通領(lǐng)域的最大訂單。

Apollo Robotaxi（百度自動(dòng)駕駛出租車）目前已在長(zhǎng)沙、滄州、北京三個(gè)城市全面開放試乘服務(wù)。無(wú)人車最近一個(gè)新變化是即將進(jìn)入平行駕駛時(shí)代。今年9月，百度還獲得了全國(guó)首張全無(wú)人駕駛測(cè)試牌照，將在長(zhǎng)沙開放道路上開展完全無(wú)人駕駛的路測(cè)。無(wú)論從證照還是實(shí)際落地來(lái)看，百度在這個(gè)領(lǐng)域都算一線廠商。

在巴克萊的估值中，阿波羅沒有被單獨(dú)給予估值。而高盛的SOTP估值倒是大方給出了25倍P/S的估值，高盛給這部分估值是130億人民幣，19.18億美金。

橫向來(lái)比較，百度獲得估值極低。Wamo最新一輪融資后的估值是300億美金，國(guó)內(nèi)小馬智行最新一輪融資后的估值超53億美金。根據(jù)pitchbook數(shù)據(jù)顯示，2020年，全球自動(dòng)駕駛公司融資已經(jīng)超70億美金，已超越2019年。不難發(fā)現(xiàn)，一二級(jí)市場(chǎng)倒掛嚴(yán)重，百度這樣的大公司做新業(yè)務(wù)承壓巨大。余正鈞在電話會(huì)議上也提到行業(yè)內(nèi)這一估值水平，間接表達(dá)了他認(rèn)為百度這一業(yè)務(wù)板塊被低估。

百度為早期的AI發(fā)展投入巨大，以支持推動(dòng)自然語(yǔ)言處理NLP。工業(yè)化的結(jié)果一個(gè)是云業(yè)務(wù)上的NLP功能，另一個(gè)就是小度語(yǔ)音助手。

根據(jù)第三季度財(cái)報(bào)，DuerOS月度請(qǐng)求次數(shù)達(dá)到270億次，同比上升65%，9月總請(qǐng)求次數(shù)達(dá)到53億次。

根據(jù)IDC以及Canalys的數(shù)據(jù)，小度智能屏幕出貨量在全球位列第一，小度音箱在中國(guó)出貨量位居第一。

就在9月30日，百度旗下智能生活事業(yè)群組業(yè)務(wù)，即小度科技所在的業(yè)務(wù)群宣布完成獨(dú)立A輪融資，融資完成后小度估值達(dá)約200億元。根據(jù)巴克萊的研報(bào)，百度對(duì)于小度持股仍然在75%。

不難看出，相比阿波羅自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)，小度獲得了更高的估值，但凡在大公司內(nèi)部創(chuàng)業(yè)都要受到二級(jí)市場(chǎng)更大的壓力。

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將業(yè)務(wù)獨(dú)立出來(lái)創(chuàng)業(yè)，或許是大公司創(chuàng)業(yè)的一條道路。近期在A股頻頻IPO的京東就是將旗下的金融業(yè)務(wù)和健康業(yè)務(wù)獨(dú)立融資上市。

大公司為什么要再創(chuàng)業(yè)和找到新的增長(zhǎng)板塊？為了基業(yè)長(zhǎng)青。原有的業(yè)務(wù)必然會(huì)因?yàn)榧夹g(shù)和產(chǎn)品形態(tài)變化，受到意想不到的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)，比如百度作為搜索行業(yè)老大，遇到了字節(jié)跳動(dòng)以信息流的形式瓜分了市場(chǎng)。但是好在百度早就向AI轉(zhuǎn)型，從基礎(chǔ)研發(fā)開始，走上工業(yè)化道路。

對(duì)于大公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)是否成功開花結(jié)果，有很好的模型可以解釋——“第二曲線”。在主營(yíng)業(yè)務(wù)嚴(yán)重下滑之前，培育起新的業(yè)務(wù)并且讓其增長(zhǎng)，是企業(yè)保持基業(yè)長(zhǎng)青唯一方式。如果把這兩組數(shù)字排列成曲線，兩條曲線之間如果有交接，則意味著在兩個(gè)業(yè)務(wù)在收入上有交接，就算是轉(zhuǎn)型成功。這種曲線的相交甚至不必過(guò)早，過(guò)早則會(huì)浪費(fèi)了增長(zhǎng)動(dòng)力。

放眼整個(gè)工業(yè)界，能夠真正培育起新業(yè)務(wù)的公司并不多。Netflix在早年的DVD業(yè)務(wù)之外培育出了在線業(yè)務(wù)，第一第二曲線之間有完美的相交，亞馬遜和阿里在電商業(yè)務(wù)之外也培育出了云業(yè)務(wù)。

CFO在財(cái)報(bào)會(huì)議上所披露的云業(yè)務(wù)等數(shù)據(jù)，逐漸勾勒出百度新興業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，好在主營(yíng)業(yè)務(wù)沒有沖向下坡，百度唯一的道路也就是穩(wěn)步地推動(dòng)AI業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，這就是百度的再創(chuàng)業(yè)。（財(cái)富中文網(wǎng)）

作者李潮文，前媒體人，現(xiàn)于硅谷創(chuàng)業(yè)