美股價格過高？不妨關注大銀行股
Shawn Tully
2020-03-12
美國銀行、摩根大通和富國銀行這類銀行股或已進入“買入”時機。圖片來源：COLORBLIND
想要在當前的高價股市中尋找罕見的特價股？人們在徹底搜索一番超高折價股票后會發現，最劃算的股票可能還是那些家喻戶曉的大銀行。
盡管疫情引發了股市的大規模拋售，但股價總體來看依然十分昂貴，然而，美國三家最大銀行（美國銀行、摩根大通和富國銀行）的股票卻是異常的便宜。這些銀行的股票擁有大量沃倫?巴菲特所稱道的“安全系數”，而伯克希爾哈撒韋公司也是上述三家銀行的大股東。簡而言之，這三家大銀行將為投資其股票的每一分錢帶來豐厚的收益來源，即便它們維持當前的水平，也依然能夠為投資者提供低值雙位數回報。如果它們哪怕出現溫和增長，而且投資者們將其看作長線明星股，其回報很可能會異常可觀。
盡管標普500自2月中旬創歷史新高以來已經下滑了8.1%，但這三家銀行的跌幅則要大得多，它們的下滑始于去年年底，而新冠病毒恐慌則加劇了這一速度。自去年12月中旬以來，美國銀行下滑了21%，摩根大通下滑了16%，富國銀行下滑了13%。正因為如此，這三家銀行的總市值蒸發了驚人的1430億美元。
拋售已將市盈率拉至跳樓價邊緣。按照其第四季度后依據報告的營收，摩根大通、美國銀行和富國銀行的市盈率分別為10.1、10.2和11.2，僅有標普平均水平（超過了21）的一半。這三家銀行通過回購和分紅向股東至少返還了100%的利潤，并承諾將延續這一政策。因此，讓我們看一下每一家銀行都選擇了哪種方式來派發這些充足的收益，并評估一下這些收益流在未來是否會消失。
去年，美國銀行斬獲了290億美元的利潤，但派發的更多。它向股東支付了64億美元的股息，占總利潤的22%，同時通過股票回購派發了300億美元。然而，假設在未來幾年中，美國銀行的收益增速與通脹持平，也就是每年約2%的速度，同時銀行將派發100%的收益。其當前市值為2440億美元。投資者獲得了2.6%的股息收益率（64億美元的股息除以2440億美元的市值），依然高于去年12月份的2.1%。
此外，投資者將獲得兩部分的資本收益，一部分是股票回購，另一部分則是與CPI持平的2%的收益增長。在支付這些股息之后，美國銀行依然剩下226億美元（也就是總利潤的四分之三）可用于回購其9.3%的股份。加上2%的利潤增長，如果市盈率（在計算股價時的乘數）基本沒有變化，那么銀行股價每年依然會增值11.3%。（9.3%來自于回購，2%來自于利潤增長。）
結論：在這個利潤僅跑平通脹的模式下，市盈率乘數依然為毫不起眼的10.1，但美國銀行2.6%的股息收益率，再加上回購11.3%的資本收益率，將讓總收益率達到13.9%。有鑒于垃圾債券（價格低但風險大的債券——譯者注）5.5%的收益率、投資級企業債券2.5%的收益率以及10年期國債不到1%的收益率，這個回報已經是相當豐厚了。
摩根大通的情形與美國銀行類似。這一點很了不起，因為相對于美國銀行，甚至是富國銀行，投資者對這個由令人敬畏的杰米?迪蒙率領的行業常勝將軍略微更關注一些。去年摩根大通攬獲了364億美元的收益，創銀行界歷史新高。摩根大通將其中的30.4%，也就是111億美元以股息的形式發放給投資者，讓其股息收益率達到了3.6%（111億美元除以其創業界記錄的3640億美元市值）。銀行將剩余的收益，也就是240多億美元，用于股票回購。我們不妨再次預測摩根大通在今年將沿用將所有利潤返還給股東的政策，而且收益增速只是跑平通脹。如果其市盈率依然維持在低調的11.1，摩根大通將為股東帶來3.6%的股票收益率，2%的利潤增幅，以及6.6%的股票回購（用于回購的240多億美元除以3640億美元市值）。總回報率：12.2%。
令人感到驚訝的是，近些年來被丑聞和調查纏身的富國銀行僅是略遜于摩根大通，其10.2的市盈率只比美國銀行高了那么一點點。然而，這個表象充滿了欺騙性，因為富國銀行2019年在新首席執行官查爾斯?斯卡夫的帶領下斬獲了195億美元的收益，但被重組和其他一次性費用所拖累。因此考慮到這對于富國來說只是個短暫的低谷，它很有可能是哥三當中最便宜的一個。
證據1就是其5%的股息收益率。富國銀行的市值到目前為止在哥仨中排名墊底，為1670億美元，但它派發了豐厚的股息，高達83億美元，甚至超過了美國銀行，占摩根大通派息的四分之三。如果富國銀行將其剩余的112億美元用于年度股票回購，那么它將帶來6.6%的資本收益（回購用的112億美元除以1670億美元的市值）。按照2%的收益增速，假設其超低的市盈率不變，富國銀行會帶來5%的股息收益率、因股票回購產生的6.6%資本收益率，以及2%的收益增長，繼而奉上不俗的13.6%回報率。
為什么大銀行如此不受歡迎？有鑒于其市盈率，投資者并不覺得其收益將跑平通脹。反而，他們預測這些銀行在未來將出現長期緩慢的下滑。市場并不傻，而且有充分的證據顯示大多數銀行的前景并不樂觀。如今創歷史新低的利率減少了貸款利潤，為消費者和企業借貸創造需求的經濟增長也在放緩，而且這三大銀行目前正面臨著來自于新一代數字化純線上新人的競爭。市場可能還持有這樣的預期，新一輪的經濟衰退將引發消費和企業債的違約潮，繼而蠶食銀行的收益。
然而我們應該看到，得益于良好的貸款增長和有力的成本管理，摩根大通和美國銀行已在低利率環境下蓬勃發展了數年。這兩家銀行的收益增速遠遠超過了通脹。摩根大通2019年利潤增長了12.2%，而美國銀行增長了11.2%。盡管富國的收益在2019年有所下滑，而且丑聞的沖擊也使這個紅極一時的品牌黯淡無光，但它的收益在過去幾年中一直十分穩健。
這三家銀行也都打造了其數字和移動產品，來吸引千禧一代。因此，我們無法信誓旦旦地斷言在線攪局者的崛起勢必將導致傳統領導者的勢微。后者龐大的分行網絡為信用卡、汽車或消費貸款提供了大量的低成本儲蓄資源。
例如，假設這些大銀行的收益按照4%的經濟增速增長，而不是保持通脹的2%，那么就會獲得額外的2%收益。如果是這樣，美國銀行、摩根大通和富國銀行的回報率將分別變為15.9%、14.2%和15.6%。投資者還有可能從更高的估值中獲得額外的回報。一旦冠狀病毒疫情過去，利率回到其爆發前的水平（依然遠低于平均水平），這三大銀行只要繼續保持一定的增速，那么就有可能說服投資者大幅推高其市盈率。
銀行股的案例非常簡單：這些銀行有能力在零增速下運轉，并讓投資者依然獲得兩位數的回報率。這種超低股價外加向股東返還所有現金的政策著實是舉世無雙。在這個依然充滿泡沫的股市中，這些遭到冷遇的股票可能會成為長線贏家。（財富中文網）
譯者：馮豐
審校：夏林
想要在當前的高價股市中尋找罕見的特價股？人們在徹底搜索一番超高折價股票后會發現，最劃算的股票可能還是那些家喻戶曉的大銀行。
盡管疫情引發了股市的大規模拋售，但股價總體來看依然十分昂貴，然而，美國三家最大銀行（美國銀行、摩根大通和富國銀行）的股票卻是異常的便宜。這些銀行的股票擁有大量沃倫?巴菲特所稱道的“安全系數”，而伯克希爾哈撒韋公司也是上述三家銀行的大股東。簡而言之，這三家大銀行將為投資其股票的每一分錢帶來豐厚的收益來源，即便它們維持當前的水平，也依然能夠為投資者提供低值雙位數回報。如果它們哪怕出現溫和增長，而且投資者們將其看作長線明星股，其回報很可能會異常可觀。
盡管標普500自2月中旬創歷史新高以來已經下滑了8.1%，但這三家銀行的跌幅則要大得多，它們的下滑始于去年年底，而新冠病毒恐慌則加劇了這一速度。自去年12月中旬以來，美國銀行下滑了21%，摩根大通下滑了16%，富國銀行下滑了13%。正因為如此，這三家銀行的總市值蒸發了驚人的1430億美元。
拋售已將市盈率拉至跳樓價邊緣。按照其第四季度后依據報告的營收，摩根大通、美國銀行和富國銀行的市盈率分別為10.1、10.2和11.2，僅有標普平均水平（超過了21）的一半。這三家銀行通過回購和分紅向股東至少返還了100%的利潤，并承諾將延續這一政策。因此，讓我們看一下每一家銀行都選擇了哪種方式來派發這些充足的收益，并評估一下這些收益流在未來是否會消失。
去年，美國銀行斬獲了290億美元的利潤，但派發的更多。它向股東支付了64億美元的股息，占總利潤的22%，同時通過股票回購派發了300億美元。然而，假設在未來幾年中，美國銀行的收益增速與通脹持平，也就是每年約2%的速度，同時銀行將派發100%的收益。其當前市值為2440億美元。投資者獲得了2.6%的股息收益率（64億美元的股息除以2440億美元的市值），依然高于去年12月份的2.1%。
此外，投資者將獲得兩部分的資本收益，一部分是股票回購，另一部分則是與CPI持平的2%的收益增長。在支付這些股息之后，美國銀行依然剩下226億美元（也就是總利潤的四分之三）可用于回購其9.3%的股份。加上2%的利潤增長，如果市盈率（在計算股價時的乘數）基本沒有變化，那么銀行股價每年依然會增值11.3%。（9.3%來自于回購，2%來自于利潤增長。）
結論：在這個利潤僅跑平通脹的模式下，市盈率乘數依然為毫不起眼的10.1，但美國銀行2.6%的股息收益率，再加上回購11.3%的資本收益率，將讓總收益率達到13.9%。有鑒于垃圾債券（價格低但風險大的債券——譯者注）5.5%的收益率、投資級企業債券2.5%的收益率以及10年期國債不到1%的收益率，這個回報已經是相當豐厚了。
摩根大通的情形與美國銀行類似。這一點很了不起，因為相對于美國銀行，甚至是富國銀行，投資者對這個由令人敬畏的杰米?迪蒙率領的行業常勝將軍略微更關注一些。去年摩根大通攬獲了364億美元的收益，創銀行界歷史新高。摩根大通將其中的30.4%，也就是111億美元以股息的形式發放給投資者，讓其股息收益率達到了3.6%（111億美元除以其創業界記錄的3640億美元市值）。銀行將剩余的收益，也就是240多億美元，用于股票回購。我們不妨再次預測摩根大通在今年將沿用將所有利潤返還給股東的政策，而且收益增速只是跑平通脹。如果其市盈率依然維持在低調的11.1，摩根大通將為股東帶來3.6%的股票收益率，2%的利潤增幅，以及6.6%的股票回購（用于回購的240多億美元除以3640億美元市值）。總回報率：12.2%。
令人感到驚訝的是，近些年來被丑聞和調查纏身的富國銀行僅是略遜于摩根大通，其10.2的市盈率只比美國銀行高了那么一點點。然而，這個表象充滿了欺騙性，因為富國銀行2019年在新首席執行官查爾斯?斯卡夫的帶領下斬獲了195億美元的收益，但被重組和其他一次性費用所拖累。因此考慮到這對于富國來說只是個短暫的低谷，它很有可能是哥三當中最便宜的一個。
證據1就是其5%的股息收益率。富國銀行的市值到目前為止在哥仨中排名墊底，為1670億美元，但它派發了豐厚的股息，高達83億美元，甚至超過了美國銀行，占摩根大通派息的四分之三。如果富國銀行將其剩余的112億美元用于年度股票回購，那么它將帶來6.6%的資本收益（回購用的112億美元除以1670億美元的市值）。按照2%的收益增速，假設其超低的市盈率不變，富國銀行會帶來5%的股息收益率、因股票回購產生的6.6%資本收益率，以及2%的收益增長，繼而奉上不俗的13.6%回報率。
為什么大銀行如此不受歡迎？有鑒于其市盈率，投資者并不覺得其收益將跑平通脹。反而，他們預測這些銀行在未來將出現長期緩慢的下滑。市場并不傻，而且有充分的證據顯示大多數銀行的前景并不樂觀。如今創歷史新低的利率減少了貸款利潤，為消費者和企業借貸創造需求的經濟增長也在放緩，而且這三大銀行目前正面臨著來自于新一代數字化純線上新人的競爭。市場可能還持有這樣的預期，新一輪的經濟衰退將引發消費和企業債的違約潮，繼而蠶食銀行的收益。
然而我們應該看到，得益于良好的貸款增長和有力的成本管理，摩根大通和美國銀行已在低利率環境下蓬勃發展了數年。這兩家銀行的收益增速遠遠超過了通脹。摩根大通2019年利潤增長了12.2%，而美國銀行增長了11.2%。盡管富國的收益在2019年有所下滑，而且丑聞的沖擊也使這個紅極一時的品牌黯淡無光，但它的收益在過去幾年中一直十分穩健。
這三家銀行也都打造了其數字和移動產品，來吸引千禧一代。因此，我們無法信誓旦旦地斷言在線攪局者的崛起勢必將導致傳統領導者的勢微。后者龐大的分行網絡為信用卡、汽車或消費貸款提供了大量的低成本儲蓄資源。
例如，假設這些大銀行的收益按照4%的經濟增速增長，而不是保持通脹的2%，那么就會獲得額外的2%收益。如果是這樣，美國銀行、摩根大通和富國銀行的回報率將分別變為15.9%、14.2%和15.6%。投資者還有可能從更高的估值中獲得額外的回報。一旦冠狀病毒疫情過去，利率回到其爆發前的水平（依然遠低于平均水平），這三大銀行只要繼續保持一定的增速，那么就有可能說服投資者大幅推高其市盈率。
銀行股的案例非常簡單：這些銀行有能力在零增速下運轉，并讓投資者依然獲得兩位數的回報率。這種超低股價外加向股東返還所有現金的政策著實是舉世無雙。在這個依然充滿泡沫的股市中，這些遭到冷遇的股票可能會成為長線贏家。（財富中文網）
譯者：馮豐
審校：夏林
Hunting for rare bargains in today's pricey stock market? Rummage through the deep-discount bin, and you'll find that the best deals may be the marquee-name big banks.
In an overall market that remains pricey despite the big corononavirus-driven selloff, shares of America's three largest banks—Bank of America, JPMorgan Chase, and Wells Fargo—look incredibly cheap. They're offering plenty of what Warren Buffett, whose Berkshire Hathaway is a large holder of all three, lauds as "margin of safety." Put simply, the Big Three are offering such a rich flow of earnings for each dollar paid for their shares, all of which they're returning to investors, that they can tread water from here and still provide low double-digit returns. If they show even modest growth, and investors embrace them as long-term winners, their returns could prove spectacular.
While the S&P 500 has dropped 8.1% since hitting a record high in mid-February, shares in the Big Three have fallen far more. Their descent started late last year, but the coronavirus panic quickened the fall. Since mid-December, BofA has dropped 21%, JPMorgan 16%, and Wells by 13%. All told, the Big Three have shed a colossal $143 billion in market cap.
The selloff has sunk their price-to-earnings ratios to levels that scream bargain. JPMorgan, BofA, and Wells are selling at multiples of 10.1, 10.2, and 11.2 based on their four-quarter, trailing reported earnings. That's half the S&P average of over 21. All three are returning at least 100% of their profits to shareholders through buybacks and dividends, and pledge to continue that policy. So let's examine which vehicle each bank is choosing to distribute those ample earnings, and assess the odds that the flow of profits will wax or wane in the future.
Last year, BofA posted profits of $29 billion and paid out even more. It sent shareholders $6.4 billion in dividends, 22% of the total, and returned $30 billion via repurchases. But let's assume that in future years, BofA's earnings simply grow with inflation at an estimated 2% annually, and it pays out 100% of earnings. Its market cap is $244 billion. Investors are getting a dividend yield of 2.6% ($6.4 billion in dividends on total value of $244 billion), up from 2.1% in December.
In addition, investors will reap capital gains that come in two parts, via share buybacks and that 2% earnings growth tied to the CPI. After paying those dividends, BofA has $22.6 billion, or three-quarters of the total, left over for repurchases, which would allow it to buy back 9.3% of its stock. Add 2% from advancing profits, and if the PE, the number you multiply earnings by to get the share price, simply remains steady, the shares will appreciate by the same 11.3% a year. (That's 9.3% from repurchases, plus 2% from growth in profits.)
Result: In a scenario in which profits simply track inflation, and the PE multiple remains at a paltry 10.1, BofA garners 2.6% from dividends, plus 11.3% in cap gains from buybacks, for a total return of 13.9%. That's rich, considering that junk bonds are yielding 5.5%, investment-grade corporate bonds 2.5%, and the 10-year Treasury under 1%.
The picture is similar at JPMorgan. That's remarkable, because investors are awarding little premium over BofA or even Wells to the industry's longtime champion, superbly managed by the redoubtable Jamie Dimon. Last year, JPMorgan booked earnings of $36.4 billion, an all-time banking record. It returned $11.1 billion, or 30.4% of the total, in dividends, for a yield of 3.6% ($11.1 billion on its total value of a sector-topping $364 billion). It deployed almost all the remainder, over $24 billion, to buy back stock. Once again, let's predict that JPMorgan follows the same policy of returning all profits to shareholders in the years to come, and simply lifts earnings with inflation. If its PE stays at that modest 11.1, JPMorgan would hand shareholders 3.6% from dividends, 2% from profit expansion, and 6.6% from buybacks—from spending $24 billion–plus in repurchase shares worth $364 billion. Total return: 12.2%.
Surprisingly, Wells Fargo, hammered in recent years by scandals and investigations, looks only slightly cheaper than JPMorgan, and its multiple at 10.2 is a whisker above BofA's. That picture is deceiving, because Wells' 2019 earnings of $19.5 billion, under new CEO Charles Scharf, were depressed by restructuring and other one-time charges. So adjusting for what may be a temporary dip, Wells is probably the cheapest of the lot.
Exhibit A is its 5% dividend yield. Wells has by far the lowest market cap of the Big Three at $167 billion, but it distributes a hefty $8.3 billion in dividends, even more than BofA, and three-quarters of JPMorgan's payout. If Wells devotes its remaining $11.2 billion to annual buybacks, it will add 6.6% in capital gains ($11.2 billion deployed to repurchase shares worth $167 billion). Tacking on 2% earnings growth, assuming its super-low PE remains constant, Wells would return 5% in dividends, 6.6% from buybacks, and 2% from earnings growth, good for 13.6%.
Why are the big-name banks so unloved? Judging from their multiples, investors don't expect their earnings to even grow with inflation. Instead, they're predicting years of long, slow decline. Markets aren't dumb, and a good case can be made that the universal banks face a bleak future. Today's record-low interest rates shrink margins on loans, economic growth that creates demand for consumer and corporate borrowing is waning, and the Big Three now face competition from a new generation of digital, online-only newcomers. Markets may also be baking in the expectation that the next recession will bring a wave in defaults on consumer and business loans that would sap earnings.
Consider, however, that JPMorgan and Bank of America have been thriving in a low-rate environment for several years because of good loan growth and strong cost discipline. Earnings for both banks have been far outpacing inflation. JPMorgan's profits rose 12.2% in 2019, while BofA's jumped 11.2%. And although Wells’ earnings fell in 2019, they've been mainly steady over the past several years despite the backlash from the scandals that tarnished the once-vaunted brand.
All three banks have also created their own menus of digital and mobile offerings to appeal to millennials. So it's by no means clear that the rise of online disrupters spells decline for the traditional leaders, whose gigantic branch networks provide pools of low-cost deposits available for credit card, auto, or commercial loans.
For example, if the big banks simply grow earnings with the economy at 4%, instead of matching inflation at 2%, they'd gain an extra 2%. If that happens, BofA would return 15.9%, JPMorgan 14.2%, and Wells 15.6%. They could also get a bonus bump from higher valuations. By continuing to show decent growth when the coronavirus scare passes and interest rates return to their pre-outbreak, still-well-below-average levels, the Big Three could sway investors to award them much higher PEs.
The case for bank stocks is basic: They can amble along in a no-growth walk, and you can still get double-digit returns. The combination of super-low prices and a policy of sending all cash to shareholders is hard to beat. In this still-frothy market, these unloved stocks could be long-term winners.
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