格力電器（深000651）

??? 格力電器是世界第一大空調生產企業，國內市場占有率高達40%。作為國內最大的空調廠商，它擁有最完整的空調產品線，截至目前已開發出20大類、400個系列的7,000多個品種規格的空調產品。公司通過向下游核心經銷商轉讓公司股權和積極收購上游配件、機電企業，不僅能成功地調動經銷商的積極性和增強自身的成本轉嫁能力，還能較好地控制生產成本。其次，通過多年的生產空調技術積累，公司擁有其他企業無法比擬的新產品創新能力。今年7月15日，對外發布了三大核心新科技（G10低頻控制技術、高效離心冷水機組和新型超高效定速壓縮機），這些技術能在不增加成本的前提下生產出更低能耗的低碳產品。不過，全球經濟的放緩導致空調出口業務受損，公司海外業務萎縮明顯，由原來總占比1/4降至13.7％左右（2009年年報數據）。另外，雖然公司的業務以空調為主的競爭優勢非常明顯，但基于企業銷售單一產品的風險，因此，公司的市場應對能力較弱。從長遠來看，由于節能減排的需求和中國面臨空調大面積更新換代需求，加上保障性住房需求，將為公司未來收入的增長提供重要動力。依據晨星貼現現金流模型，格力電器A股內在價值為17.2元。 ——胡照

貴州茅臺（滬 600519）

????作為國內第一白酒奢侈品牌，茅臺多年來一直供不應求，具有強大的產品提價能力。貴州茅臺采用經銷商預付貨款方式，以預付款數額的多少來配發產品，即實行配額制。這給公司帶來了巨量預收賬款及充足的現金流。另外，作為中國外交用酒、政府用酒及高端商務用酒的必需品，貴州茅臺具有強大的定價能力。自 2001 年茅臺 53 度出廠價 218 元連續提升至目前的 499 元，主要產品毛利率達 90%。而且，終端價格持續高漲，今年7月價格在900元左右，與出廠價價差擴大至400元，暗示巨大的經銷商獲利水平及未來提價空間。

????由于消費稅及三項費率增加，公司上年第四季度及今年首季凈利增長低于預期。上半年公司實現收入65.9億元，同比增長18.8%，凈利潤31億，同比增11%。利潤增速較上兩個季度出現提升。對比上年同期6.56億預收款，年中預收款大幅增加至19.68億。銷售費用率持續下降，同時存貨穩步上升。公司長期風險在于，逐年提價（目前同檔次洋酒零售價格達1,100~1,200元）與擴產策略將在幾年后遇到瓶頸。同時，茅臺還面臨政務酒的縮減、消費者飲酒習慣的變化及差價縮小降低經銷商積極性等挑戰。依據晨星貼現現金流模型，貴州茅臺內在價值為每股160元。 ——譚嘉萍

招商銀行（滬600036）

????招商銀行的競爭力在于：（1）銀行卡業務優勢突出，招行一卡通貢獻約八成的零售存款，信用卡市場份額居國內股份制銀行首位，銀行卡業務貢獻全行近三成手續費及傭金收入；（2）擁有定位中高端收入的廣泛客戶群；（3）不斷提升的產品設計及創新能力，打造了“一卡通”、“一網通”、“金葵花”、“消費易”及信用卡等產品服務創新品牌；（4）優秀的品牌建設及營銷能力，樹立了招行在中高端個人理財、信用卡領域的卓越品牌及較高客戶忠誠度。其上半年凈利潤同比預增50%。今年以來，在活期存款占比上升、市場利率上行及中小企及零售貸款定價能力提高的幫助下，招行息差有較大反彈，同時息差收入同比增長較快。公司特有的資產負債結構和注重長遠發展的經營作風，使其在宏觀經濟低潮期表現弱于同行，但在貨幣環境趨緊的加息周期會有較好表現。在加息未放行，而實體經濟信貸需求不強烈的情況下，招行業績可能受到影響。目前，招行推行目標為“低資本消耗、較低的成本和風險以及較高的目標收益率”的二次轉型計劃，力推中小企業金融及“I理財”個人金融平臺產品。如果轉型順利，有望繼續成為中國股份制銀行的領航者。依據晨星貼現現金流模型，招商銀行內在價值為每股18元。 ——譚嘉萍

中糧控股（港0606）

????中糧控股是中國農產品加工貿易規模最大企業。2009年總收入約438億港元，同比增加5%；凈利潤19.5億港元，凈利率4.5%，同比下降26%。公司2009年收入來源于以下主要業務：油籽加工（62%），生化產業（18%），大米貿易（9%），小麥加工（8%）及啤酒原料（3%）。其中，大米貿易及生化產業凈利率較高。公司具有巨大的產業規模、穩定原料供應、廣泛的生產分銷及銷售網絡及全產業鏈優勢。

????在大豆進口依存度高達七成、外資壟斷七成國內食用油產能的食用油市場，中糧控股是規模最大的中國油籽加工商，產能利用率遠高于國內同行，占據大豆壓榨產能的約6%，食用油銷售市場份額的13%，低于新加坡益海嘉里集團42%的食用油市占率。在生化燃料產業，公司是國內最大的燃料乙醇生產企業。國家對燃料乙醇統一定價，為同期90號汽油出廠價乘以0.911，同時給予定點生產企業彈性財政補貼。該業務的盈利平衡點在于國際原油價格能否維持每桶90美元以上。此外，公司是國內最大大米出口商，每年出口配額占據總量八成以上。而大米國內銷售業務則規模較小，借助公司品牌及全產業鏈優勢，預計增長前景較好。依據晨星貼現現金流模型，中糧控股內在價值為每股 9.4港元。 ——譚嘉萍

萬科A（深000002）

????公司具有獨特競爭優勢：（1）專注自住需求的優質住宅開發商品牌深入人心；（2）卓越的住宅建筑開發規劃經驗及物管服務，使其項目價格獲得一定溢價空間；（3）領先的住宅工業化、綠色建筑標準制定者。（4）作為業內最大及項目城市分布數目最多的開發商，有望在明星樓盤營銷推廣、跨區域開發經驗以及生產成本方面獲得規模效應。隨著未來房地產市場宏觀調控的深入，以及行業各方參與者運作趨于規范合理，行業競爭將取決于開發商的可持續競爭優勢——在品牌、技術、服務、創新機制、資金管理、市場營銷等方面的綜合實力。萬科一方面在資金管理、項目投資方面保持穩健風格，另一方面在商業模式、技術應用方面積極創新。基于以上企業特質，我們相信盡管萬科在市場亢奮期間表現弱于激進房企，但更有望贏得穩健的長遠發展。在成交量萎縮、價格搖搖欲墜的上半年樓市，萬科合理定價積極促銷，在銷售及拿地表現業內第一。上半年銷售金額達367.7億元，同比增19.5%；新增項目約1,220萬平米，樓面地價約2,300元，同比下降20%。公司下半年竣工面積預計占全年目標6~7成，應能保證全年結算收入合理增長。風險在于：竣工面積慢于預期；成交量萎縮導致加快銷售目標無法實現；房企拿地競爭激烈，土地市場跌幅低于房價跌幅；商業地產運作的風險。依據晨星貼現現金流模型，萬科內在價值為每股10.5元。 ——譚嘉萍