????盡管企業(yè)盈利已進(jìn)入新的上升軌道，體制改革不斷深化，管理緩慢改善，但中國(guó)作為新興市場(chǎng)的特點(diǎn)短期內(nèi)難以改變

????特約作者：何啟忠

????對(duì)香港上市的國(guó)企及中資股來(lái)說(shuō)，2004 年應(yīng)是又一個(gè)特別的年頭。一方面，企業(yè)的盈利踏上一個(gè)新臺(tái)階，但另一方面，經(jīng)過(guò)十一年的改革和擴(kuò)容，市場(chǎng)仍未擺脫大起大落的波動(dòng)。看來(lái)，要持久提升對(duì)國(guó)企中資股的投資，還得繼續(xù)“摸著石頭過(guò)河”。

????盈利新周期

????經(jīng)過(guò)了 1998 年金融風(fēng)暴帶來(lái)的盈利調(diào)整，加上這一期間的體制改革及銀根的變動(dòng)，國(guó)企中資企業(yè)的盈利已緩慢回升，但仍未能穩(wěn)定下來(lái)。在 2003 至 2004 年間，出現(xiàn)了有利的客觀環(huán)境，企業(yè)盈利應(yīng)該能穩(wěn)定其上升軌道。原因是：

????（1）銀根繼續(xù)保持寬松。從 2002 年下半年直到 2004 年 5 月份，狹義貨幣 （M1）的年比增長(zhǎng)一直未低于 16% 的水平，但通縮已于 2003 年初悄然逐步回暖至近期的通脹，這對(duì)資產(chǎn)價(jià)格來(lái)說(shuō)肯定有著強(qiáng)大的支持和推動(dòng)。早在 2003 年，就已經(jīng)出現(xiàn)了負(fù)利率，國(guó)企中資股的盈利自然也有了一個(gè)寬松的增長(zhǎng)環(huán)境。

????（2）原材料價(jià)格出現(xiàn)飛升。究其原因，還是周期因素的作用。概括來(lái)說(shuō)，上一個(gè)商品及原材料價(jià)格上升周期是 1993─1994 年，但當(dāng)時(shí)沒(méi)有投資及產(chǎn)能擴(kuò)容的配合，而目前在投資及產(chǎn)能擴(kuò)容的情況下，一旦供應(yīng)偏緊，價(jià)格上漲之勢(shì)就如火上加油，使得這一次商品原材料價(jià)格瘋狂飆升。但值得注意的是，在宏觀調(diào)整之 后，歐美以及全球?qū)ι唐返男枨蟛⑽匆驗(yàn)橹袊?guó)的調(diào)控而有所減弱，而且?guī)齑嬖诶^續(xù)減少。其中最明顯的例子是鋁和鋼，兩者都處于持續(xù)短缺的狀況。進(jìn)一步分析表明，中國(guó)自身對(duì)商品、原材料的需求也并未改變，所以企業(yè)盈利仍有增長(zhǎng)，成為延續(xù)當(dāng)前上升周期的動(dòng)力。

????（3）世貿(mào)組織的影響大大改變了中國(guó)的工業(yè)結(jié)構(gòu)，它的效應(yīng)亦遠(yuǎn)遠(yuǎn)被低估了。從 2002 年下半年起，中國(guó)在入世不到一年的時(shí)間，進(jìn)出口就發(fā)生了徹底的變化。外資的加速進(jìn)入、制造基地的遷移都加速了制造業(yè)的蓬勃發(fā)展，再加上對(duì)原材料的強(qiáng)勁需求，使企業(yè)在“量”上發(fā)生了變化，企業(yè)的盈利基礎(chǔ)大大擴(kuò)大。同時(shí)，最關(guān)鍵的因素是，這僅僅是周期的開(kāi)始。換句話說(shuō)，企業(yè)盈利在量的增長(zhǎng)方面已發(fā)生了不可逆轉(zhuǎn)的正面變化。加入世貿(mào)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)固然值得關(guān)注，但更明顯的是對(duì)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化和技術(shù)轉(zhuǎn)讓加速，這些對(duì)企業(yè)生產(chǎn)鏈來(lái)說(shuō)都是不可多得的轉(zhuǎn)變。

????因此，我們能得出結(jié)論，在 2003 至 2004 年，國(guó)企中資股的盈利基礎(chǔ)發(fā)生了重大而正面的變化，上升動(dòng)力得以維持。就 H 股板塊而言，其盈利水準(zhǔn)極有可能在 2003 年愈 40% 的年比增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上再增加 20%。更重要的是資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）已經(jīng)從上世紀(jì) 90 年代末的 5.7% 躍升至目前的約 16%。這一方面說(shuō)明盈利水準(zhǔn)已達(dá)到一個(gè)新臺(tái)階，同時(shí)，也間接印證了國(guó)企中資股的效率已大有改善。而這中間又以 2003─2004 年最為明顯。

????兩次宏觀調(diào)控對(duì)比

????最困擾投資者及上市公司的莫過(guò)于開(kāi)始不久的新一輪宏觀調(diào)控。由于有了 1993─1994 年的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)企、中資股對(duì)此反應(yīng)強(qiáng)烈。眼下最令人擔(dān)憂的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)究竟會(huì)是硬著陸還是軟著陸？這對(duì)企業(yè)盈利的影響非常大。首先，與 1993─1994 年甚至 1998－1999 年相比，今日國(guó)企中資股財(cái)務(wù)的健康水平提高之快，早已不可同日而語(yǔ)。目前，上市企業(yè)的資產(chǎn)凈負(fù)債平均水平只有 20% 左右，而過(guò)去則高達(dá) 40%-50%。所以，即便貸款收緊，今天的國(guó)企中資股都應(yīng)能安然承受，對(duì)企業(yè)盈利的影響早已大大降低。同時(shí)，原先的“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”已被中國(guó)政府明確定位為“投資過(guò)熱”，政府的措施是打擊投資和保護(hù)消費(fèi)，以緩解經(jīng)濟(jì)周期中出現(xiàn)的大起大落。在這個(gè)大前提之下，國(guó)企中資股所受的影響最多也是“局部的”。在中央調(diào)控的行業(yè)里，以鋼鐵、水泥、鋁及房地產(chǎn)受打擊最大，產(chǎn)品價(jià)格將下降，隨之而來(lái)的將是產(chǎn)量的下調(diào)，整個(gè)調(diào)整過(guò)程相信可能要到年底才會(huì)結(jié)束。但其它行業(yè)，比如零售消費(fèi)品業(yè)和供應(yīng)短缺的行業(yè)（如能源）仍然得到扶持，企業(yè)盈利能夠得到保障。與 1993－1994 年最大的不同是，當(dāng)年政府把銀根變成了主要調(diào)控工具，所以經(jīng)濟(jì)的硬著陸不可避免，而此次中央大幅收緊銀根的可能性很小，所以依舊存在經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能。現(xiàn)在環(huán)境和背景與過(guò)去不同，究竟效果如何，我們拭目以待。

????加息與升值

????最讓國(guó)企中資股以及投資者感到無(wú)法判斷的莫過(guò)于有關(guān)加息和人民幣升值的猜想。對(duì)今天的國(guó)企中資股而言，加息的影響非常輕微。如前所述，國(guó)企的資產(chǎn)凈負(fù)債率已變得極低，所以加息也許會(huì)對(duì) 2004－2005 年的盈利略有影響，但不會(huì)很大。而且，加息對(duì)資金的分配也應(yīng)該有優(yōu)化的作用。所以，加息對(duì)宏觀機(jī)制產(chǎn)生的效益比對(duì)上市企業(yè)的影響更為重要。目前市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)加息做好了充分的準(zhǔn)備，所以加息之日，就可能意味著大市距見(jiàn)底不遠(yuǎn)了。

????令人疑惑的是人民幣最終升值與否。在 1993－1994 年，所有人都愿意人民幣保持穩(wěn)定。更重要的是，周邊各國(guó)亦從不同方面享受到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的好處，因而升值的壓力不大。但有關(guān)升值的懷疑卻并未減少。人民幣是否該升值，可能有商榷的必要，但人民幣重新實(shí)行一攬子掛鉤是很自然的事。一旦重新掛鉤，升值也就勢(shì)在必行。升值即便其幅度有限，也不能忽略隨之而來(lái)的游資阻擊、緊張氣氛，它們會(huì)放大升值所造成的效應(yīng)，給國(guó)企中資股帶來(lái)短期的負(fù)面影響：它們極有可能造成為了維持競(jìng)爭(zhēng)力而降低出口商品價(jià)格，產(chǎn)品價(jià)格下降又會(huì)再度帶來(lái)通縮效應(yīng)，形成結(jié)構(gòu)性的沖擊。當(dāng)然，我們也應(yīng)該以樂(lè)觀的態(tài)度去適應(yīng)這一歷史性變化。升值的影響究竟如何，目前仍是個(gè)未知數(shù)，然而，人民幣升值所帶來(lái)的隱憂如同定時(shí)炸彈一般，對(duì)企業(yè)的盈利、投資者的心態(tài)都造成極大影響，不可不慎重決策。

????盡管?chē)?guó)企中資股已進(jìn)入新的上升軌道，體制改革在不斷深化，企業(yè)管理也在緩慢改善，但中國(guó)仍是一個(gè)新興市場(chǎng)，在短期內(nèi)似乎難以改變其新興市場(chǎng)的特點(diǎn)。對(duì)國(guó)企中資股及投資者來(lái)說(shuō)，2004 年仍然面臨重大考驗(yàn)。

????特約作者何啟忠為摩根大通（J.P. Morgan Chase and Co.）中國(guó)證券策略師。何啟忠研究范圍涉及 B 股、H 股和紅籌股，其投資策略報(bào)告《中國(guó)的蛻變》（China's Metamorphosis）享譽(yù)業(yè)界。摩根大通集團(tuán)是全球歷史最長(zhǎng)、規(guī)模最大的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)之一，也是最早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的跨國(guó)公司之一