????（高盛公司供稿）

????自19 世紀末洋務運動起，歷經百余年，中國的仁人志士探索實業救國之路，力圖建立世界級的產業與企業，藉以振興民族經濟。企業的經營規模與競爭力在很大程度上反映了一國的經濟實力。“2002 年中國上市公司 100 強”不只是一個單純的企業規模排名榜，在很大程度上也是對中國自改革開放以來尤其是過去十余年經濟發展成就的一個度量。從此角度看，“2002 年中國上市公司 100 強”令人亦喜亦憂。

????可喜的是，在改革的大浪中，有一批新型的中國企業應運而生。它們中有一部分是典型的傳統大型國營企業，如中石油、中石化等，通過痛苦改制、重組、上市，脫胎換骨，逐漸成為國內產業的龍頭企業，在國際同業中也占有一席之地。它們中有的是歷史雖短但在席卷全球的信息革命中捷足先登，飛躍發展，成為蜚聲國際的企業，如中國移動與聯想。它們中也有自襁褓之日便面臨來自日韓企業巨頭的劇烈競爭壓力，但逆市而進逐漸成長為中國市場上的主力，如青島海爾、四川長虹等家電企業。這些企業代表了 21 世紀初葉中國最大的與最好的企業，形成了中國現代經濟的支柱，同時也成為國內與國外投資者所青睞的上市公司。

????“100 強”驗現了中國改革開放的輝煌成就，但無論是規模還是競爭實力又與中國人一個多世紀來的夢想尚有極大的差距。中國經歷了百年孤獨，在去年底正式加入世界貿易組織（WTO）后，中國加速溶入全球經濟，企業競爭舞臺不再是地區、國內，而是整個世界市場。中國的 100 強，能真正與《財富》500 強一拼高低嗎？目前還是一個令人擔憂的問題。

????中國資本市場歷史很短，但市場分割引出了內地 A 股、B 股和香港紅籌、國企 H 股之分。一般來說，較大型的國企都在香港上市，但也有諸如寶鋼這樣的例外。事實上，在 2002 中國上市公司“100 強”中，內地掛牌的有 57 家，海外上市的有 43 家（其中 12 家在內地和海外都有上市），后者約占 43%。但在前十名中，除寶鋼外其余都是在海外上市。隨著內地股市的發展，市場對大型 IPO 的容納吸收能力與二級市場流通性將不斷擴大。因此將有越來越多的大型企業在 A 股市場上出現，或者是通過新的 IPO，或者通過海外上市大企業如中移動、聯想等發行 CDR 的方式，形成一批市值較大的“藍籌股”，成為中國股市的中流砥柱。

????在宏觀經濟方面，2001 年全球經濟出現了頗為罕見的同步性衰退，對國際資本市場造成了巨大的影響。中國作為一個大陸型經濟驗，出口雖大幅放慢，但內需市場因朱 基政府果斷的財政刺激與相關配套政策（比如房改），仍然保持了穩定增長，所以真實 GDP 全年上升了 7.3%，是世界經濟中少有的亮點。從宏觀經濟基本面來看，中國股市應當是最理想的“防衛性市場”（defensive market）。中國的上市公司，尤其是作為佼佼者的 100 強，應當最受投資者垂青。

????然而除了 B 股在開放給內地居民后歷經數月的大幅上揚外，中國股市整驗說來缺少催化劑。事實上，A 股市場不可避免地進行了一次較大幅度的調整，滬市 A 股和深市 A 股至年底分別下降了 22% 和 27%，失去了約 6,000 多億人民幣的賬面財富。“2002 年中國上市公司 100 強”中的 A 股公司大都不如一年前那麼值錢，導致不少投資者資產縮水。對此，有人歸罪于中國證監會大刀闊斧強化監管整頓市場的舉措，更有人矛頭直指政府提出的國有股減持方案。監管與政策外部因素當然會對資本市場有重大影響，但從基本面與價值分析來看，2001 年初中國股市估價相對于上市公司業績顯得過高，平均市盈率（P/E）遙居世界大部分股市之冠：中國 A 股近 70 倍，而相比之下香港港生指數只在 15 倍左右。不管人們是否贊同中國股市業已存在泡 之說，股市的適當調整，其實是難以避免。雖然有些最能驗察股民痛苦的經濟學家大喊人工制造“十年牛市”，但離開了市場基本面的支持，這樣的主張只能是一廂情愿。幸而正如高盛公司所預測的那樣，國內股市下調的“負財富效應”沒有對中國實質部門經濟，如固定投資與消費，造成過大危害。

????在海外上市的紅籌國企在價格上并沒有嚴重偏離于基本面，但股價同樣地遭受了巨大下調壓力，尤以電信首當其沖。不過這個壓力不是來自于政府加強監管或國有股減持計劃出臺－－大多數國際投資者對這些政策舉措持贊許或中立態度，而是受到了全球資訊科技（ICT）不景氣與網絡泡 破滅的波及。以中國上市企業旗艦之一的中國移動為例。中移動并沒有像其它國際電訊公司一樣以天文數字投標 3G 營業執照，也沒有出高價收購大量估值過高的網絡或電信公司而導致債臺高 。當大多數電信公司出現巨額虧損時，中移動 2001 年凈盈利達 280 億人民幣（約 34 億美元）。但中移動股價在 2001 年底與年初時相比下降了 36%。主要原因是全球資本市場對整個電信行業的重估（de-rating），使中移動難以幸免于難。

????但像中移動這樣海外上市的中國企業在資本市場上的表現除國際因素外，確實也受到母國的“風險溢價”所左右。那麼，國際投資者對中國上市公司究竟如何看待呢？

????第一，普遍看好中國宏觀經濟。中國經濟在低迷的 2001 年里一枝獨秀，令市場刮目相看。投資者對中國經濟的長遠前景也愈來愈有信心，認為中國正在迅速成為“世界的工廠”、制造業基地，在全球貿易與投資中扮演愈來愈重要的作用。投資者對中國進入 WTO 后的金融改革與資本市場開放進程十分關注，并抱很高期望。

????第二，普遍擔心中國法規政策的不確定性與缺少透明度。比如電信行業的收費改革，移動電話的單向收費，尤其是否以及何時發放新的移動通信業務牌照問題，市場上充滿各種傳聞，而監管當局似乎不太情愿與投資者溝通交流，以致于中移動、聯通股價受到很大壓力。同樣的，電力、航空服務業等行業的重組也是充滿不確定性，令投資者無所適從。在一個急速變革的轉型經濟國家里，政策穩定性、延續性與可預見性對“風險溢價”有重大影響。

????第叁，擔心行業惡性價格戰。投資者一般來說認同市場競爭的理念，但對中國這樣市場機制不完善的經濟中，企業往往不顧利潤只顧市場份額而競相削價的現象，投資者感到憂心忡忡。中國不少行業如航空、家電都是“產能過剩”，激烈競爭導致邊際利潤持續下滑，上市公司盈利差，股東也難指望獲得預期回報。事實上，這種“產能過剩”是導致中國通貨緊縮的結構性原因。中國的企業必須依靠資本市場機制積極進行并購，進行產業重組整合，優化資源配置，以實現市場價值最大化。

????第四，對公司管治（corporate governance）水平抱有疑問。影響中國上市企業股價表現的另一個重要原因是公司管治中的問題，包括信息披露，董事會的決策權威與水平，管理人員薪酬激勵機制，對少數股東與小投資人權益的保護方面，等等。過去一年里中國加大監管力度，積極改善公司管治，從長期而言對中國資本市場與中國上市公司的發展，都必將大有裨益。

????第五，苦于股票選擇面太窄。從“100 強”的名單可以看出，因為中國公司上市只有十年歷史，有不少具代表性的行業如銀行、保險、消費、零售等在上市公司中所占比重很小，比如絕大多數國有銀行目前仍屬國家全資控股，尚未推向資本市場。在 2001 年，當電信股遭全球 ICT 部門不景氣連累而失寵時，大部分投資者雖看好中國內需驅動型的宏觀經濟表現，但苦于沒有足夠的中國股票可以作最佳投資組合。

????在 2001 年，“中國上市公司100強”總市值約 22,000 億人民幣，占名義 GDP 的 23%。但與 2000 年比，“100 強”集驗縮水 2,000 多億元。經過這樣的調整后，基本面的與技術性的因素將改善中國股票表現前景。在全球經濟緩慢復蘇的大環境下，中國的增長故事依然燦爛奪目。隨著重大行業如電信，電力，航空等重組格局的漸趨明朗，市場透明度的提高，上市企業公司管治水平的改善，中國的上市公司對國內與國際投資者將更有吸引力。中央計劃官員建立世界級產業與大企業的夢想，正在通過現代資本市場而逐步實現。